保險股估值提升路徑

方斐

在利差占比、保單價值率越來越接近友邦保險的情形下，國內上市保險公司距離友邦的估值仍有較大提升空間。在內含價值保持“確定性”成長的前提下，保險股內生成長與估值的雙升值得期待。

7月28日，友邦保險發布了2017年中報，在這份靚麗的中報中，有諸多引人注目的亮點：首先，友邦保險新單利潤率持續提升，2017年中期，公司保費新單利潤率為54.2%，新單利潤率持續提升最核心的原因是中國區域新單利潤率和保費增速均保持良好；其次，2017 年中期，公司新業務價值（NBV）的增長區間在40%左右，中國區域在65%左右；第三，公司新單保費的增速在35%左右，其中中國區域增長48%左右；第四，從區域比較來看，友邦中國區域是唯一實現量價齊增的區域，新單利潤率91.7%創歷史新高，年化新單保費增長47.7%，亦創歷史新高。

從產品結構看，友邦中國區域保費收入中健康險的占比在47%左右。友邦保險新單保費和價值率較快增長，中國區域保費量價齊增成為重要的貢獻因素。

現在的問題是，為什么友邦保險表現最靚麗的區域在于中國？而以中國區域為主要業務領域的國內保險公司為什么不及友邦的業務表現呢？

加速向友邦學習

實際上，最近幾年，內地保險公司正逐步向友邦靠攏，無論是從保費模式還是到估值生態，國內保險公司都在開始學習友邦和復制友邦的發展模式。目前不論是監管政策的引導，還是保險公司基于市場環境的判斷，國內保險公司發展新業務的模式和生態正在加速向友邦學習。

從業務經營的優化角度來看，近幾年，內地保險公司主要有以下一些變化：首先，從新單結構來看，健康險的占比在持續提升，目前，健康險新單收入占比在15%-35%的區間不等，但是從未來可提升的空間來看，包括健康險在內的保障保險的占比依然處于上升通道；其次，從NBV所體現的敏感性來看，國內保險公司對于投資回報率的敏感性在逐步下滑，對于死亡率等事故發生率的敏感性正在快速提升；最后，從代理人培養路徑來看，國內保險公司也在逐步提升績優代理人的體系。

在當前時間點，市場需要理解和增強信心的是，A股保險公司是否能夠像友邦一樣實現保險保障類收入的持續穩健增長。值得慶幸的是，在監管政策的強力指引下，國內保險公司保障類產品的占比正穩步提升，這有助于提供更穩健的價值創造功能和更穩定的保費收入，而且這也是提升保險板塊估值最核心的因素。

如果中國保險行業能真正向保障型保險轉變，那么，行業未來3-5年保障型保費需求的增長值得期待。這里可以將保險保障類產品的消費類比于汽車消費，汽車消費的演變是先從核心城區向三四線城市擴散，再從低配向高配升級；目前，保險保障需求所處的階段是從無到有的過程，也會隨著消費升級從發達地區向欠發達地區擴散，并且在此后的2-3年時間還會經歷一個從低保障到高保障的過程。保險保障需求產生的原因在于居民收入增速、支出增速預期的變化。

雖然目前保險估值仍處于提升通道，保費增長正在進入規模和價值平衡的階段，但站在當前時間點展望未來，市場將會比較關注如下幾個方面的問題：一是保險估值；二是保險保費；三是保險業績。

對于當前的保險估值，雖然2017年以來市場已經給予一定的估值提升，但總體而言，保險行業估值還在提升路徑之上。核心的原因在于當前新單結構轉型尚處于提升路徑之中，而結構優化是提升估值最重要的動力。

目前，國內保險公司保險新業務質量正在向友邦靠攏，存量業務質量在利率不大幅波動的情形下不存在較大的壓力，在新單增速結構轉型尚未到達理想狀態之前，估值有一定的提升空間。關于保險估值的全球對標，我們充分理解不同市場保險公司估值的差異，影響估值的核心因素在于兩個方面：NBV增長和EV結構以及NBV和EV的敏感性分布。

目前，國內保險公司NBV增長和EV結構保持良好狀態；從NBV和EV敏感性分布趨勢來看，NBV對投資回報率的敏感性在減弱，考慮未來業務發展的方向，NBV對于投資回報率的敏感性會持續減弱，而對于死亡率等的敏感性會逐步提升。A股保險公司受益于未來良好的市場環境，可以逐步享受估值提升的過程。

關于保險保費，市場需要持續降低對保費規模增速的預期，將關注度提升到對于保費結構優化以及保費穩定增長的預期上。2015-2017年，保險行業保費保持了30%-40%的高增長，考慮后期監管的因素、轉型保障、件均保費降低等因素，市場需要逐步降低對于保費規模增長的預期，重點關注保費結構的優化。在目前的市場環境下，保費增速已經很難提高保險的估值，但結構優化之后形成穩健增長預期，才是保險行業估值提升的核心因素。

在保費結構優化的過程中，強調保障性、重視續期保費將導致保費增長進入良性增長區間。2014-2017年以來，保險行業除了新單保費增長之外，續期保費進入高增長是重要的變化，各家公司續期保費增速均有大幅度的提升。過去2-3年，期繳新單保費的高增長意味著在未來較長時間續期保費的高增長，這也意味著總保費增長的穩定性和趨勢確定性都非常強。由此，市場也應轉變思維，從過去單純保費規模增長的過度關注，及時轉向加大對保費結構優化的關注。

轉型聚焦NBV增長

對保費結構優化的更多關注則意味著未來對保險業績的關注點，更多要聚焦于NBV增長，對EV和凈資產有適當的預期即可，因此，2017年對保險公司的凈利潤應該降低預期。

2017年以來，利率上行對保險公司業績增長構成持續利好，使得保險股在資本市場上也備受青睞。利率上行對于保險公司損益表的影響主要集中于投資收益、其他綜合損益和責任準備金釋放等方面，在2017年不考慮股票市場貢獻的因素之外，投資收益率改善和綜合收益受損最先體現出來，從這兩者的綜合效應來看，或許保險公司的凈資產先受到偏負面的影響。

考慮到2017年年底責任準備金計提的改善將使得2018年保險行業利潤釋放的提速，因此，在2017年，整體而言，應該降低對于保險公司凈利潤的預期，對于EV和凈資產則需要控制適當預期，對于NBV的增長則需要格外關注，因為NBV代表現在保險公司“轉型保障、轉型價值”的發展趨勢，它的好壞直接代表各保險公司直接轉型的力度和效果。同時，考慮到2016年部分公司單季度凈利潤呈現前高后低的趨勢，2017年，保險公司凈利潤或將呈現前低后高的趨勢，因此，對保險公司凈利潤的增長不能有過高的預期，保持在一個合理預期范圍內比較恰當。

從保費結構來看，始于2016年的新華保險轉型正在穩步推進，效果比較顯著，由于新華保險轉型力度非常大，如果轉型順利，將為公司帶來較好的價值成長性。受轉型力度較大的影響，躉繳保費大幅度下降，上半年，新華保險保費同比負增長；另一方面，公司力抓期繳保費，兩相對沖，使得公司保費降幅逐月改善，市場份額正在不斷上升。

數據顯示，上半年，新華保險實現保費收入612.39億元，累計同比下滑13.79%。同比負增長的原因主要是新華保險加大保費結構轉型的力度，銀行渠道躉繳保費大幅下降所致。從單月保費來看，6月，新華保險實現保費110.9億元，環比大幅上升71%，同比提升8.6%。由于保費負增長趨勢減緩，同時受益于行業從嚴監管的政策導向，新華保險個險渠道保費占比持續提升，續期業務增速及占比均有較好的提升。

新華保險一季度個險新單占總新單的77%，個險期繳新單增長46.9%，占個險新單保費的比例約為92.6%，長期限個險產品保費價值屬性更強，預計將推動新業務價值有良好增長的表現。銀保渠道保費大幅下滑67.7%，下滑主要是由于銀保躉繳保費驟降99.8%。由于堅決轉型期繳業務，新華保險續期保費也有較好的提升，一季度占比超60%，較2016年同期提升超20個百分點，同比增速約為18%，超出2016年9%的全年增速。

總體來看，新華保險具備四點優勢：首先是最好的業務質量改善。新單渠道代理人占比從35%增至約75%，2016年，新單利潤率提升7.6個百分點，排名行業第一；其次，最優的利率受益效果。再配置資產規模較大、非標配置特色明顯，凈資產壓力較小，資產端最受益；第三，最穩的保費增長趨勢。銀保渠道的調整逐漸進入尾聲，保費將進入穩健正增長階段；第四，最可期待的利潤彈性。受評估利率變化的影響，新華保險將隨行業轉型趨勢走入利潤上行通道，且整體利潤彈性優于同業，預計2018年的利潤會有較好的改善。

綜合而言，由于新華保險轉型力度在業界最大，且管理層對轉型的控制力和執行力也最強，有那次，我們持續看好新華保險的投資價值，假以時日，其保費增長和價值成長將進入穩健發展期。

壽險產險各有千秋

保監會于8月3日發布了保險行業上半年整體經營情況，總體情況是壽險保費增速趨緩，產險保費創增速創新高。

根據所公布的數據，行業保費保持較快增長，同時業務結構調整顯著，投資收益較2016年同期提升15BP。行業保費保持較快增長，上半年，全行業共實現原保險保費收入23140.15億元，同比增長23.00%。人身保險業務穩中趨緩，實現原保險保費收入18287.71億元，同比增長26.03%。其中，壽險業務實現原保險保費收入15209.57億元，同比增長29.32%；健康險業務原保險保費收入2615.69億元，同比增長10.87%。財產保險業務積極向好，實現原保險保費收入4852.44億元，同比增長12.80%。業務結構調整顯著，非車險業務實現原保險保費收入1681.53億元，同比增長25.35%，較2016年同期上升20.01個百分點，業務占比多年來首次突破三成達31.87%。車險業務增速放緩，實現原保險保費收入3594.33億元，同比增長9.23%。

在壽險方面，2017年上半年，人身險原保費收入同比增長26.03%，增幅較2016年已經出現了明顯的下滑，基本符合市場之前的預判。2016年，行業投資收益率為5.66%，已經出現明顯的下降，對新保險產品的銷售不利；與此同時，保險代理人隊伍大量擴充，短期內的增速將放緩；此外，保費收入規模增長過快，當保險公司目前的資產管理水平難以駕馭時，會選擇主動壓縮保費收入規模。而持續受到監管政策的影響人身險公司，規模保費收入也難有更高的增長。

在壽險保費規模受到壓制的情況下，非車險業務的發力帶動產險保費增速創新高。從前期保監會披露的月度數據來看，產險公司原保費收入同比增速在2017年1月份見底以后就持續增長，在5月份時創造了2015年4月以來的新高。而6月產險公司保費收入依舊在快速增長，上半年，原保費收入為 5276億元，同比增長 13.90%，持續創造增速新高。

產險收入同比的較好增長，主要是得益于非車險業務的快速增長，非車險業務占比首次突破30%，達到31. 87%。上半年，非車險業務原保費收入1682億元，同比增長25.35%，帶動了產險整體保費收入的增長。

在壽險和產險發展態勢良好的前提下，保費結構持續優化，加速保險行業回歸保障的保險本質，一個突出的表現就是萬能險占比同比減半。

受到監管政策的持續影響，保戶投資款新增交費一直處于低位。2017年上半年，在人身險公司業務中，具有長期穩健風險管理和保障功能的普通壽險業務占比上升至52.91%，同比上升了16.71個百分點；2016年同期，萬能險占比為36.85%，而2017年上半年占比幾乎減半，僅僅只有17.4%。與此同時，對于不得以附加險的形式設計萬能險產品等要求也將在四季度持續對萬能險規模產生進一步的負面影響，以獲取現金流從而方便地進行資本運作的萬能險未來將很難再有發展的機會。壽險行業保費結構的持續優化，充分表明強監管政策的效果十分顯著。

此外，壽險新單業務結構也持續優化，尤其是中長期期繳業務的份額提升明顯。

2017年上半年，保監會的業績總結解讀中也披露了關于行業新單業務結構情況的相關數據，壽險新單業務結構在持續優化，主要體現為兩點：一是期繳的原保費收入占比持續提升，由2016年同期的26.64%上升至2017年上半年的 33.11%；二是中長期期繳份額也有所上升，3至5年期和10年期及以上的份額分別占新單業務的12.12%和15.74%，分別同比上升2.58個百分點和 2.11個百分點。

在監管持續加強的背景下，壽險行業尤其是非上市壽險公司的保費結構的改善趨勢已經非常明顯，中短存續期產品的銷售已經受到嚴格的限制，銀保渠道也在逐漸轉型期繳業務。這些趨勢在今后一段時間仍將持續，壽險公司將會重點發展期繳業務，尤其是中長期的期繳業務，以確保保險產品真正回歸保障本源，從而有效控制行業的風險。

在產險方面，一個顯著的特點是保障民生的非車險業務的快速發展引人矚目，這或許在一定程度上代表了未來產險業務轉型和發展的新趨勢。

在非車險業務帶動整個產險保費收入增長的同時，我們注意到產險領域一些占比較小的與國計民生息息相關的細分領域險種的發展有所突破。與宏觀經濟性較強的企財險、貨運險結束負增長；責任保險和農業保險也保持了較快的增長速度，分別實現原保費收入236億元和288億元，同比增長21.07%和15.54%，已經超過了總產險業務的10%。

雖然目前產險市場中車險“一險獨大”的形勢并沒有根本改變，車險仍然占產險公司總保費收入接近70%的比例，但是我們也應該看到其比例已經在逐漸下降，而且，未來伴隨著汽車銷量增幅的趨緩以及商業險費改的推廣，車險保費收入還會有繼續下降的趨勢。雖然當前非車險業務占比仍然處于較低的水平，但預計未來在政策利好和需求增加的刺激下將逐漸增加，產險業務的保障民生功能也將更突出地體現出來。

上半年，保險資金運用余額14.5萬億元，較年初增加8.28%。2017年以來，資產配置的情況主要呈現為：銀行存款的占比逐漸減少；伴隨著債券利率的上升，債券資產配置開始增加，占比由年初的32.12%增長到34.24%；股基配置基本保持穩定。上半年，行業投資收益率為2.62%，較2016年略增長0.15個百分點，主要受益于債券和長期股權投資收益率有所增加，同時，在藍籌股行情下，保險公司在股票投資方面也有較好的表現，整體投資收益穩中有進。

2017年以來，保險領域的創新業務發展十分迅猛，上半年，互聯網保險創新業務簽單件數46.66億件，同比增長123.55%。其中，退貨運費險27.35億件，同比增長53.01%；責任險4.19億件，同比增長17.36倍；保證險6.98億件，同比增長13.27倍；意外險3.36億件，同比增長1.45倍。在共享經濟的熱潮下，保險公司積極開發新的保險產品；利用人工智能提升保險流程運營效率和服務水平；加快研究和推動區塊鏈在保險領域的運用等。新興科技的發展提升了保險行業的運營效率，同時也為傳統保險行業開辟了新的市場空間，科技助推保險行業的轉型發展，最終實現將保險產品和保險資金服務于實體經濟的根本目的。

價值轉型效果初顯

近日，上市險企也都陸續公布了上半年的保費收入情況，其中，中國人壽、中國太保和新華保險上半年原保費收入分別為3642億元、1631億元和612億元，同比分別增長18.4%、24.0%和-13.8%，除新華保險以外其余保險公司均保持了較好增長。大型上市險企相對而言保費增速穩定，險種結構良好，新華保險月度累計保費同比降幅不斷收窄，轉型效果初顯。

從行業角度來看，壽險行業和產險行業保費收入均保持了良好的增長勢頭，保費收入結構和業務結構也在持續優化。投資端受益于債券收益率有所回升以及階段性藍籌行情。同時，在行業監管趨嚴的大背景下，保費增速過熱、壽險產品短期化、理財化的特征已經得到明顯的遏制，這有助于保險行業回歸保障本源，有利于行業長期健康發展，新興科技在提高傳統保險行業效率的同時也開辟了新的市場空間。

從人身險公司業務來看，具有長期穩健風險管理和保障功能的普通壽險業務規模保費占比52.91%，比2016年年底上升16.71個百分點；萬能險占比17.4%，下降19.45個百分點；分紅險占比28.80%，上升5.04個百分點。從新單業務結構來看，期繳原保險保費收入占比33.11%，同比上升6.47個百分點。其中，3至5年期和10年期及以上期繳份額上升比較明顯，分別占新單業務的12.12%和15.74%，占比上升2.58個百分點和2.11個百分點。投資收益較2016年同期提升，上半年資金運用收益率2.62%，比2016年同期的2.47%提升15BP，主要因為股票市場藍籌股上漲使得權益投資收益提升。

目前新華、平安、太保、國壽2017年PEV平均為1.23倍，在利差占比、保單價值率越來越接近友邦保險的情形下，距離友邦1.7-1.8倍的估值仍有較大的提升空間。在內含價值保持“確定性”成長的前提下，堅定看好保險股內生成長與估值的雙升。

中泰證券從價值轉型和利差改善兩個視角審視目前保險股的邏輯，價值轉型邏輯的核心是壽險利源中死費差的占比逐漸提升，利差占比逐步下降，保險公司將更接近于永續成長型類消費公司，而不再簡單把保險公司看做是銷售保單的資產管理公司，從而受周期因素（利率、投資環境）的影響減小，可以給高估值。另外，利差改善邏輯的核心是利率提升之下保險公司新增投資收益率改善、準備金計提壓力減輕。

從估值角度來看，2007-2010年，上市保險股PEV由最高7倍下降至1倍，后又回到3倍左右，2011年至今，保險公司PEV估值處于1-2倍之間，大部分時間為1-1.5倍的水平。因此，近年來，保險股估值中樞為1.3倍左右。

價值轉型之下的四大保險公司的死差占比提升，且逐漸接近國外優秀保險公司如友邦的利源結構。友邦目前在港股交易于1.7-1.8倍PEV，考慮到國壽、新華在港股20%多的折價，國壽、新華在港股PEV估值是友邦估值的一半水平，有較大的提升空間。中泰證券預計，若EVPS保持15%-20%增速，目前保險板塊具備估值與自然內含價值雙提升的潛質。