銀行融資之重何以承受

劉鏈

僅僅一年時間，上市銀行公告或完成再融資計劃合計約5200億元，遠遠高出一年以來IPO融資額2410億元。如果監(jiān)管政策和MPA考核越來越緊，銀行的融資壓力是否會越來越大，市場將何以承受越來越大的融資規(guī)模？

銀行大融資又一次來臨了嗎？

隨著南京銀行140億元定向增發(fā)計劃和平安銀行260億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃的落地，絕大多數(shù)上市銀行在2017年都公布或完成了新一輪融資計劃，甚至包括一些2016年剛上市的銀行，如上海銀行200億元優(yōu)先股發(fā)行日前也獲銀監(jiān)會核準(zhǔn)。

僅僅計算7月至今的融資情況，在一個多月的時間里，上市銀行股融資的消息接踵而至。7月11日，中信銀行宣布400億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批；7月12日，重慶銀行50億元外部優(yōu)先股發(fā)行獲批；7月28日，上海銀行200億元優(yōu)先股獲得銀監(jiān)會批準(zhǔn)；7月29日，平安銀行公告擬公開發(fā)行260億元可轉(zhuǎn)債，用于補充核心資本；8月2日，南京銀行宣布擬公開發(fā)行股票，募資140億元用于補充核心資本。

在不到一個月的時間，僅主板上市公司公告宣布的融資計劃就達到1300億元，這樣的融資速度和頻率著實令市場驚詫。

我們可以簡單地把銀行融資與IPO融資作一對比，截至2017年8月3日，過去一年，A股累計發(fā)行IPO股票480只，IPO累計實際募資2410億元。可相比A股的銀行股而言，A股一年的IPO不過是銀行最近一個月公布的融資額的兩倍。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，從A股和H股合計39家上市銀行來看，除國有大行、華夏銀行和2017年新上市的銀行外，大多數(shù)在2017年公告或完成再融資計劃，合計融資總額約5200億元。值得注意的是，此次再融資主要通過優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、非公開發(fā)行（定增）等方式進行。

最近兩年，在經(jīng)濟呈下行趨勢的大背景下，周期特征明顯的銀行股估值一直在底部徘徊。

隨著2017年以來藍籌股行情的逐漸轉(zhuǎn)好，銀行股整體PB估值接近1倍，從而使得上市銀行再融資逐漸納入投資者的視野。

此前，上市銀行再融資選擇較多的方式是定向增發(fā)，但最近幾年，上市銀行通過優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債方式進行融資的規(guī)模并不比定增少。三種不同的股權(quán)融資方式利弊各異，對上市銀行和資本市場的影響也各不相同。

總體而言，雖然已經(jīng)公布的銀行股權(quán)類融資規(guī)模在5000多億元，但由于定增方式占比不大，加上國有大行和招行沒有再融資需求，對資本市場的直接壓力不大。

融資方式各異

以南京銀行為例，擬向五名特定投資者發(fā)行不超過16.96億股、募集金額不超過140億元的普通股股票，全部用于補充公司核心一級資本，以支持公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

從2017年一季度的數(shù)據(jù)來看，南京銀行的資本充足率和一級資本充足率均處于較高水平。但核心一級資本充足率較低，僅為8.14%，較2016年年末下降0.07%，資本補充需求較大。140億元定增成功后可補充核心一級資本。根據(jù)靜態(tài)測算，定增完成后核心一級資本充足率可提升2.11%，資本壓力將大大緩解，有利于南京銀行的長遠發(fā)展。

南京銀行此次定增的發(fā)行對象共五名，分別為紫金投資、南京高科、太平人壽、鳳凰集團和交通控股。定增前南京國資下屬三個股東紫金投資、南京高科和南京國資持股比例合計23.1%，定增后占比降至21.75%。此外，鳳凰集團和交通控股隸屬江蘇國資委，預(yù)計定增后國資控股將進一步加強。值得注意的是，太平人壽定增后持股比例將達4.64%，晉升前十大股東。

從融資方式來看，我們按照對銀行股票價格影響從大到小的順序排列，銀行融資方式包括但不僅限于配股、定增、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。由于配股銀行近期不會采用，主要融資方式為定增、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股。定增取決于參與的機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)；可轉(zhuǎn)債會是未來銀行重要融資方式，轉(zhuǎn)股價是關(guān)鍵；優(yōu)先股則是對市場和投資者影響較小的融資方式。

配股是對銀行股價影響最大的融資方式。2010年，不少銀行采取這種模式再融資被市場詬病，因為持有銀行股的股東必須拿出“真金白銀”參與配售，直接增加該類銀行股的供給，對股價的壓力最大。有前車之鑒，此次銀行基本上不會采取此類融資方式。但配股的好處是操作容易，大股東權(quán)益不會攤薄。

定增的影響取決于參與機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)。定增是近期常見的銀行股權(quán)再融資方式，是銀行主動尋找投資機構(gòu)者，銀行也傾向選擇關(guān)系良好、能長期持有的投資者。定增對銀行股股價影響主要看機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)：如果投資者是中長期的戰(zhàn)略投資（財務(wù)投資），與銀行有中長期戰(zhàn)略合作，或者看重持續(xù)穩(wěn)定的高ROE，則定增對現(xiàn)有股東是件好事；如果機構(gòu)投資者的中長期穩(wěn)定性不足，一年解禁后，從供給角度，對現(xiàn)有股東不利（不考慮公司的成長）。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格非常重要，之前較少用于補充核心一級資本，主要是轉(zhuǎn)股價要求不低于募集說明書前二十個交易日的均價，以及最近經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)。前期銀行估值明顯低于1倍PB，銀行轉(zhuǎn)股難度較大；隨著銀行估值的不斷修復(fù)，這種再融資方式會成為銀行的重要選擇之一。

短期來看，可轉(zhuǎn)債對于正股股價影響不大。目前，銀行可轉(zhuǎn)債供給不多，加上光大可轉(zhuǎn)債讓不少投資者賺了錢，所以當(dāng)前市場會偏好銀行可轉(zhuǎn)債。從供給角度看，未來會增加普通股的供給，債轉(zhuǎn)股后對正股偏負面；但從估值角度看，如果銀行充分利用該筆資金發(fā)展業(yè)務(wù)，銀行基本面提升對正股股東是有利的。

以平安銀行260億元可轉(zhuǎn)債為例進行分析：初始轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告之日前二十個交易日平安銀行A股股票交易均價（10.21元/股）和前一個交易日本行股票交易均價（10.66元/股），以及最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)（2017年一季度為10.94元/股）和股票面值（9.17元/股）；預(yù)計2017年每股凈資產(chǎn)為11.93元；預(yù)計發(fā)行時間需 9個月以上（光大9個月，中信近1年尚未發(fā)行），目前暫定轉(zhuǎn)股價為10.66元/股，轉(zhuǎn)股壓力并不大。靜態(tài)測算，轉(zhuǎn)股后可提升核心一級資本充足率1.4%至9.68（未扣減發(fā)行費用）。

由于投資優(yōu)先股和普通股的差別較大，它們分屬兩個相對分割的市場，因此，發(fā)行優(yōu)先股對普通股股價幾乎沒有影響。優(yōu)先股其實可以看作永久性債券，主要補充一級資本，對核心一級資本和普通股沒有什么影響。

根據(jù)統(tǒng)計，國有大行和招行的核心一級資本數(shù)值都明顯高于監(jiān)管要求，同時，它們核心一級資本充足率也保持平穩(wěn)，內(nèi)生的盈利增長基本滿足其未來對資本的需求，它們對股權(quán)類融資的需求不大。雖然一些中小銀行核心一級資本充足率偏低，但目前絕大多數(shù)上市銀行都公布了資本補充方案（除華夏銀行），未來一段時間繼續(xù)進行股權(quán)類融資的可能性不大。因此，銀行股權(quán)類融資總體壓力不大。

銀行陷入資本不足困境

最近兩三年，隨著不良資產(chǎn)的增加，銀行核心資本不斷被侵蝕，加上MPA考核帶來的持續(xù)資本補充壓力，以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ過渡期的臨近結(jié)束，銀行又開始陷入資本不足的困境。

據(jù)統(tǒng)計，2017年以來，已有13家上市銀行披露或完成2440億元優(yōu)先股發(fā)行計劃，另有8家銀行計劃或已經(jīng)發(fā)行合計1640億元可轉(zhuǎn)債，6家銀行披露或?qū)嵤┖嫌嬕?guī)模近1200億元定增計劃。按規(guī)定，定增直接補充核心一級資本，優(yōu)先股用于補充其他一級資本，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股后可補充核心一級資本，而一級資本得到補充也將帶動整體資本充足率的上升。

在前期資本消耗過快、近期因監(jiān)管從嚴而可能補提資本的背景下，銀行確有補充資本的需求，但近期行業(yè)基本面穩(wěn)中向好，ROE穩(wěn)中有升，長期看不用擔(dān)憂再融資嚴重攤薄收益。在當(dāng)前金融去杠桿的監(jiān)管大方向下，銀行依靠資產(chǎn)擴張拉動業(yè)績增長的時代已經(jīng)結(jié)束，對資本金的依賴已經(jīng)明顯下降。隨著風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速的放緩，預(yù)計上市銀行的股權(quán)再融資需求將更小。

除股權(quán)類融資外，2017年已有約60家銀行成功發(fā)行二級資本債，用以補充二級資本，累計發(fā)行規(guī)模達1789.73億元，同比增長70.94%。此外，還有數(shù)家銀行計劃發(fā)行逾1500億元二級資本債。

眾所周知，在商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)中，核心資本是最穩(wěn)定、質(zhì)量最高的部分，銀行可以永久性占用，可以長期用來吸收銀行在經(jīng)營管理過程中所產(chǎn)生的損失。上市銀行可以通過配股、定增、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等方式補充核心資本，由于配股會對股價形成較大的壓力，較少被銀行采用。

從2017年上市銀行的融資情況來看，原16家A股上市銀行中，除國有大行和招商銀行、華夏銀行外，其余銀行在核心資本補充渠道上各不相同，仍處于破凈狀態(tài)的股份制銀行較多選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債；三家城商行及部分1倍PB以上的股份制銀行，則較多通過定增補充核心資本。

顯而易見，股價對核心資本再融資方式的選擇非常重要，處于破凈狀態(tài)的上市銀行如果進行定增，發(fā)行價格高于市場價格，對機構(gòu)的吸引力不大。不過，隨著近期銀行板塊估值的逐漸回升，股權(quán)融資在市凈率上的阻礙有望得以解除。

北京銀行、寧波銀行、南京銀行3家市凈率高于1倍的城商行選擇定增，則較多的出于自身資本充足水平和監(jiān)管政策方面的考慮。3家銀行核心一級資本充足率位列A股上市銀行后列，核心資本補充的壓力比較大，但是監(jiān)管層考慮到如果發(fā)行可轉(zhuǎn)債額度太大，所以非常慎重，定增由大股東出錢，對市場的影響較小。

在選擇可轉(zhuǎn)債和定增兩種融資方式之間，完全取決于上市銀行的偏好和判斷。2017年，很多銀行本質(zhì)上都偏好可轉(zhuǎn)債，因為可轉(zhuǎn)債補充資本金的速度沒有那么快，從發(fā)債到最后轉(zhuǎn)債有一個緩沖的過程。加上銀行業(yè)2017年資產(chǎn)端配置的難度越來越大，除了放貸，其他主要資產(chǎn)的相對約束都比較大，這時候如果補充較多核心資本，反而投不出去，壓力也較大，所以大家都偏好發(fā)行可轉(zhuǎn)債補充核心資本，可以慢慢轉(zhuǎn)，慢慢用。

與A股次新股農(nóng)商行不同，A股次新股城商行更傾向通過發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本。數(shù)據(jù)顯示，2016年，A股上市的4家城商行均已披露優(yōu)先股發(fā)行計劃，合計募資規(guī)模達550億元。

其實，所有銀行都有發(fā)行優(yōu)先股的需求，因為有其他一級資本需要補充，但是按照相關(guān)規(guī)定，只有境內(nèi)上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股才能在交易所轉(zhuǎn)讓，包括H股上市銀行、新三板掛牌銀行、非上市銀行在境內(nèi)發(fā)行優(yōu)先股都只能在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓，所以這些城商行在上市之后，會盡快安排優(yōu)先股發(fā)行。而且，城商行在完成A股IPO后，核心資本補充壓力不大，加上定增會受到再融資新規(guī)的限制，而發(fā)行部分優(yōu)先股相對容易，也能補充一級資本，使得資本充足率也能上升。

H股上市銀行則由于大面積破凈，加上H股定增募集資金有限，對股價影響也較大，因此同樣選擇發(fā)行優(yōu)先股補充資本。數(shù)據(jù)顯示，目前有7家H股上市銀行已披露優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，發(fā)行總額合計1240億元。其中，重慶農(nóng)商行計劃在境內(nèi)發(fā)行100億元優(yōu)先股；招商銀行350億元優(yōu)先股已在發(fā)行計劃中，有75億元計劃境外發(fā)行。此外，浙商銀行已于2017年3月完成150億元境外優(yōu)先股的發(fā)行。

不過，H股上市銀行融資有自己獨特的訴求，一方面是H股銀行資本補充壓力下的融資選擇；另一方面，中資銀行出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和補充渠道、提升境外影響力等因素的考慮，需要補充美元負債。從實際發(fā)行情況來看，中資銀行境外優(yōu)先股70%-80%由境內(nèi)投資者認購，這對融資成本的降低、優(yōu)先股市場表現(xiàn)穩(wěn)定性均有正面的影響。

整體來看，2017年，上市銀行對再融資方式的選擇呈現(xiàn)以下特點：首先，H股上市銀行和A股次新股城商行對優(yōu)先股發(fā)行較為熱衷；其次，A股新上市農(nóng)商行和仍處于破凈狀態(tài)的股份行則偏好可轉(zhuǎn)債發(fā)行；第三，A股早期上市城商行及部分1倍PB以上的股份制銀行，則較多通過定增補充核心資本。

從風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增速與凈資產(chǎn)收益率兩個維度來看，除部分已有充分預(yù)期的中小銀行外，上市銀行并不存在板塊性質(zhì)的大面積股權(quán)再融資需求。從預(yù)期差的角度來看，上市銀行的股權(quán)再融資已經(jīng)處于完成狀態(tài)。

瘋狂擴張的代價

但高達5200億元的融資總額確實讓市場有些擔(dān)憂，銀行會重蹈2009年大融資覆轍的嗎？它對當(dāng)前脆弱的市場會產(chǎn)生怎樣的影響呢？

在眾多銀行融資案例中，光大銀行的吃相頗為難看。據(jù)統(tǒng)計，光大銀行最近半年多安排融資近1000億元，但其總市值也才2000億元，也就是說，光大銀行用半年多時間幾乎融了半個銀行。而且，從融資方式的角度來看，光大銀行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股，定增等方式全部用了一遍，可謂為了融資無所不用其極。

數(shù)據(jù)顯示，2016年12月20日，光大銀行擬推500億元優(yōu)先股融資計劃，目前沒有更新反饋情況。2017年3月，光大銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債300億元，市場認購踴躍，而就在這個當(dāng)口，美銀美林曾給出看淡光大銀行H股的分析，援引的理由是核心資本充足率不足。2017年5月，光大銀行公布H股融資預(yù)案，擬定增65.69億股，融資不超過350億港幣，認購價每股5.3283元，較當(dāng)時市價3.6元溢價48%。目前，光大銀行股價在3.8元附近。7月底，銀監(jiān)會批準(zhǔn)了光大銀行的定增，股份發(fā)行比例降到58.1億股，但融資額亦達到309億港幣，折合人民幣約265億元。

如此計算下來，在半年多的時間，光大銀行安排的融資計劃就超過1000億元，考慮到光大銀行總市值僅為2000億元左右，且市凈率僅為0.89倍，在估值不被市場看好的情況下，光大銀行只能靠拼命融資勉強度日。

與光大銀行不同，浦發(fā)銀行的定增價格曾經(jīng)一度比凈資產(chǎn)低。2016年3月11日，浦發(fā)銀行公告定增方案，以16.09元/股的價格發(fā)行不超過9.2億股，募集資金不超過148.3億元。根據(jù)公告，浦發(fā)銀行定增對象為第一大股東上海國際集團及其間接持股的全資子公司，后受除權(quán)影響，定增價由16.09元/股調(diào)整為14.16元/股。

而這個價格低于2016年年底浦發(fā)銀行的每股凈資產(chǎn)15.64元，也低于市場價格。如果這個增發(fā)方案實施，顯然會攤薄老股東的每股收益和每股凈資產(chǎn)，使老股東的利益面臨損失。在種種壓力下，浦發(fā)銀行調(diào)整了定增計劃，募資金額不變，非公開發(fā)行對象主動稀釋權(quán)益，發(fā)行價格改為“公司普通股股票交易均價的90% （向上取2位小數(shù)）與發(fā)行前最近一期末經(jīng)審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)孰高”。

浦發(fā)銀行的定增方案顯示，由于預(yù)計在2018年年末將面臨450億-610億元的資本缺口，其中，核心一級資本缺口為240億-390億元。據(jù)此計算，除去已經(jīng)完成的約150億元融資，其至少還差300億-410億元的融資。對浦發(fā)銀行來說，這是一個不小的壓力。由此可見，未來浦發(fā)銀行要么縮減同業(yè)規(guī)模，要么繼續(xù)進行大量融資。

瘋狂擴張付出慘重代價的除了浦發(fā)銀行外，還有民生銀行。2017年3月30日，民生銀行宣布了高達500億元可轉(zhuǎn)債的發(fā)行預(yù)案，這是2017年國內(nèi)銀行股單筆融資之最。

2016年年報顯示，民生銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率及資本充足率分別為8.95%、9.22%及11.73%。根據(jù)銀監(jiān)會的規(guī)定，正常時期國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率分別為11.5%和10.5%。

根據(jù)2016年年報，僅2016年一年，民生銀行總資產(chǎn)就擴張了三成，貸款增加了兩成，但資產(chǎn)大擴張并未帶來高收益，民生銀行的凈利潤僅僅增長了3.76%，擴張戰(zhàn)略顯然沒有收到較好的成效。相反，擴張戰(zhàn)略使得民生銀行應(yīng)收款項類投資增長了150%，而資產(chǎn)規(guī)模的擴張導(dǎo)致其相對核心資產(chǎn)的風(fēng)險敞口被動擴大。

因此，2017年民生銀行大舉融資，不過是為2016年資產(chǎn)大擴張的苦果買單而已。

上海銀行的再融資更是讓市場驚呼“看不懂”。2016年11月，蟄伏多年的上海銀行終于實現(xiàn)上市，最終實際募資106.7億元，該筆IPO成為貫穿2016年以及2017年至今最大規(guī)模的IPO。

僅僅在五個月后，2017年4月24日，上海銀行公告將發(fā)行200億元優(yōu)先股，是IPO規(guī)模的兩倍。兩年最大的IPO不過100億元，一轉(zhuǎn)眼，光優(yōu)先股就發(fā)了200億元。市場很想知道，上海銀行的融資饑渴癥到底有多大？

對此，上海銀行解釋是，盡管已于2016年11月通過IPO補充核心一級資本，但該行其他一級資本占比仍然偏低，資本成本相對較高，資本結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化的空間顯著。

7月28日，上海銀行200億元優(yōu)先股獲得銀監(jiān)會批準(zhǔn)。對銀行融資，監(jiān)管部門基本上是一路綠燈，但問題是，銀行一缺少資本就向市場伸手，市場又能承受幾何？

2017年以來，銀行監(jiān)管越發(fā)從緊，銀行在一季度末也迎來表外理財納入廣義信貸后的首次MPA考核。從上市銀行公布的融資進度來看，3月份是銀行公布融資計劃的密集期，因此，銀行瘋狂融資與MPA考核有著千絲萬縷的聯(lián)系。

如南京銀行在2017年大舉融資，與日益收緊的MPA考核部分不達標(biāo)的情況密不可分。根據(jù)報道，南京銀行曾被暫停參與央行中期借貸便利（MLF）操作的權(quán)利3個月，這對于當(dāng)時還大量參與債券自營投資的南京銀行來說無疑是一大利空。

MPA考核被稱為銀行資本管理協(xié)定“巴塞爾III”的強化升級版，新版MPA最大的區(qū)別是將同業(yè)資產(chǎn)納入廣義信貸考核范疇，為保障銀行核心資本符合同業(yè)規(guī)模納入廣義信貸考量后的核心資本比例，一些同業(yè)壓力較大，或者原本核心資本比例不足的銀行，必須通過股權(quán)或類股權(quán)融資的方式提升核心資本比例。在監(jiān)管的壓力下，有股權(quán)屬性的優(yōu)先股、定向增發(fā)以及可轉(zhuǎn)債自然而然地成為了這些銀行融資的首選。

其實，由于一級資本充足率的監(jiān)管合規(guī)壓力最大，發(fā)行優(yōu)先股成為銀行融資的最佳選擇。與二級資本工具相比，優(yōu)先股雖然融資成本略高，但其期限較長，又可計入銀行權(quán)益，有利于降低財務(wù)杠桿，也可計入杠桿率的分子，綜合來看，優(yōu)先股融資獲得的總效益要大于二級資本工具。正因為如此，2017年以來，已有13家上市銀行披露或完成2440億元優(yōu)先股發(fā)行計劃，融資規(guī)模居三類主要融資方式中的最高。

眼下，市場最擔(dān)心的是，如果監(jiān)管政策和MPA考核越來越緊，銀行的融資壓力是否會越來越大，市場將何以承受越來越大的融資規(guī)模。