愷英網絡游戲糊涂賬

楊現華

愷英網絡入股后，原本無作為的盛和網絡接連推出游戲產品，而愷英網絡自身的主打游戲流水卻成了一筆糊涂賬。

一家成立6年、原本籍籍無名的網游公司如今搖身一變身價超過30億元，給公司帶來翻天覆地變化的是愷英網絡（002517.SZ）。

愷英網絡日前出資16.07億元收購浙江盛和網絡科技有限公司（下稱“盛和網絡”）的51%股權。加之一年前已經獲得的20%股份，收購完成后，愷英網絡將以71%的持股成為盛和網絡的絕對控股方。

盛和網絡之所以身價暴漲，源自一款名為《藍月傳奇》游戲的成功。

不過，這款游戲就是由愷英網絡來發行的，公司的收入幾乎全部來自愷英網絡，這種“自養自銷”來的盈利有幾分真實呢？

更為無法理解的是，愷英網絡自己主打的游戲《全民奇跡》似乎呈現出有悖常理的成長性，游戲的付費玩家不斷增長，ARPU值更是有著十數倍的增長。既然游戲付費如此火爆，那為何給游戲開發商的分成反而減少呢？

蹊蹺的盛和網絡

日前，愷英網絡發布收購公告，公司計劃以16.07億元從盛和網絡原大股東金丹良手中收購其持有的51%股份。收購完成后，愷英網絡將合計持股71%。這意味著盛和網絡的估值達到了31.5億元，一年時間增長2.15倍。

2016年6月底，愷英網絡全資子公司上海愷英網絡科技有限公司出資2億元，從金丹良和陳忠良手中收購了盛和網絡20%的股份。

前次的收購公告也透露了盛和網絡股東的基本信息，金丹良是90后，陳忠良則年近花甲，這樣的股東組合在游戲公司中并不常見。按照注冊時間，盛和網絡成立時，實控人金丹良不過21歲，其很可能還未結束大學教育或者根本就沒有這樣的經歷。

從2011年成立直至2016年的5年時間里，盛和網絡似乎就是一家“殼公司”，因為在公司網站的介紹中，公司的游戲產品不過4款，且都是2016年以后開發運營的，而這也都發生在愷英網絡入股后。

成立5年時間沒有一款游戲產品面世，而愷英網絡入駐前后新產品層出不窮，愷英網絡帶給盛和網絡的不僅是2億元的真金白銀，公司研發人員也在這一瞬間找到了靈感。市場不禁要問，盛和網絡究竟是從愷英網絡那里得到了什么“秘訣”呢？

讓盛和網絡翻身的是一款2016年4月上線、名為《藍月傳奇》的網頁游戲，2016年的全年流水突破11億元。8個月時間流水達到11億元，顯然讓愷英網絡非常滿意，繼續收購早已埋下伏筆。

在首次入股時，愷英網絡就表示，如果盛和網絡2016年扣非后的凈利潤達到8000萬元，那么公司將以25.2億元收購盛和網絡剩余80%的股權。

此次收購公告顯示，2016年，盛和網絡實現營收1.21億元，凈利潤8998萬元。而且交易對方也承諾，盛和網絡2017-2019年的凈利潤分別為2.5億元、3.1億元和3.8億元，且16.07億元現金中的7.5億元將用于購買愷英網絡的股票。從未來業績預測和原股東的努力保障上，愷英網絡做了雙重準備。

不過，盛和網絡能否完成業績承諾最主要的是看愷英網絡。年報顯示，盛和網絡是公司2016年的第五大供應商，采購額為9949萬元，而盛和網絡全年的收入不過1.21億元。

也就是說，愷英網絡是盛和網絡最大客戶，公司的此次收購不過是一次“自養自銷”的買賣罷了。

公司新游戲接連上市，愷英網絡更是一擲千金接連收購股份，盛和網絡的前景一片光明。奇怪的是，在首次入股剛剛完成后，即2016年7月，盛和網絡卻從杭州經濟開發區搬遷到了浙江紹興下轄的縣級市嵊州市經濟開發區。無論開放度還是人才儲備遠不及杭州，盛和網絡搬遷至此到底是為什么呢？

如果說新游戲上市受到玩家的追捧是最正常不過的現象，那么一款上市近3年的游戲，無論付費人數還是APRU值還能逆勢增長，那就堪稱是奇跡了。

逆天的ARPU值

2015年年底，愷英網絡作價63億元借殼泰亞股份，公司所仰仗的是其運營的XY.COM游戲平臺和獨家代理《全民奇跡》帶來的非凡流水。這款游戲的聯合研發商北京天馬時空網絡技術有限公司（下稱“天馬時空”）也在2016年以26.78億元的價格，將80%股份出售給了掌趣科技（300315.SZ）。

根據愷英網絡2016年年報，《全民奇跡》上線以來，累計注冊用戶已超1.8億人次，累計流水收入突破62億元。對于一款2014年8月才上線的游戲來說，不到一年半的時間能夠獲得如此之高的回報，這款游戲毫無疑問是兩家公司的“現金奶?！薄?/p>

而且，這頭奶牛并沒有衰老的跡象。愷英網絡披露的信息顯示，2016年，《全民奇跡》貢獻收入10.91億元，仍是公司最賺錢的一款游戲。分季度看，《全民奇跡》2016年四個季度的活躍用戶分別為3661萬人、3717萬人、3706萬人和1265萬人，付費用戶分別為85萬人、72萬人、67萬人和54萬人，ARPU值（每個用戶的平均收入）分別為916元、918元、877元和1072元，充值流水分別為7.8億元、6.59億元、5.85億元和5.82億元。

無論是付費玩家人數還是ARPU值，《全民奇跡》的水平都比2015年明顯提高。

根據掌趣科技收購天馬時空披露的充值信息，這款游戲達到六位數以上的付費玩家是在2014年的12月份，截至2015年5月，付費人數最高月份時有66萬人，最低時32萬人。

而游戲的ARPU值與目前的水平更是相去甚遠。付費玩家達到六位數以上后，《全民奇跡》的ARPU值最高時不過56元，最低時僅有31元，與如今過千的ARPU值不可同日而語。

這就不禁使投資者疑惑，一款2015年上半年時ARPU值還在30-50元擺動的游戲，為何半年之后迅速攀升至1000元附近了呢？莫非新晉的付費玩家全都一擲千金不手軟？

一般情況下，隨著時間推移，新鮮度減退，一款游戲尤其是網頁游戲和手游活躍用戶和付費玩家會逐步下降，而ARPU值則會呈相反方向變化?！度衿孥E》卻展現了完全不同的場景，2015年上半年游戲付費玩家基本穩定后，2016年迎來了又一個高峰，ARPU值不但沒有隨之下降，反而呈十數倍甚至二十余倍之勢增長。

既然付費玩家和ARPU值都在增長，相應的游戲參與者的分成就會增加，作為游戲的開發商，天馬時空理應獲得更多的分成款。遺憾的是，天馬時空的分成款不但沒有增長，反而在下降。

縮水的分成款

作為《全民奇跡》的研發商，天馬時空從愷英網絡享受游戲的流水分成。根據兩家公司簽訂的協議，游戲在國內市場推廣時，天馬時空獲得游戲月流水的15%；當開始國際化后，天馬時空獲得游戲月流水的20%或愷英網絡凈收入的50%，兩者取其高。

也就是說，從理論上來說，隨著游戲的火爆，研發商天馬時空獲得的分成款理應水漲船高而不是相反。

愷英網絡2015年年報顯示，這一年，天馬時空獲得的分成款為3.91億元，公司也以4.17億元的采購金額成為愷英網絡的最大供應商；2016年，天馬時空獲得的游戲分成款為3.23億元，公司以3.33億元繼續成為愷英網絡的最大供貨商。

《全民奇跡》的付費玩家和ARPU值都在上漲，天馬時空獲得的流水分成反不如前，而且還是在公司享有更高的流水分成比例之后發生的。那么縮水近20%的流水分成，是否意味著游戲真實的業績并非愷英網絡描繪的那么美好呢？否則，天馬時空應該獲得更多的收入才符合常理。

實際上，天馬時空是否拿到了3.23億元的游戲分成款都值得懷疑。掌趣科技年報顯示，公司2016年第一大客戶貢獻收入5.89億元，第二大客戶貢獻了2.27億元。天馬時空已經在2016年并表，愷英網絡稱天馬時空是公司最大供貨商，金額為3.33億元，那么掌趣科技與之最接近的收入金額只有2.27億元。

如果2.27億元的收入來自愷英網絡，這意味著天馬時空獲得的游戲分成款不可能超過3億元，若如此，《全民奇跡》的真實流水就要大打折扣了。如果游戲的流水充滿了泡沫，那么愷英網絡的業績注水成為必然。

不僅如此，作為游戲平臺，負責游戲推廣的愷英網絡必然會涉及大量的廣告支出。2016年，上海佑迎廣告有限公司和上海菲索廣告有限公司分別以1.78億元和1.52億元成為公司的第二大和第三大供應商，合計采購金額3.31億元。

這兩家公司都是智度股份（000676.SZ）旗下公司。智度股份年報顯示，公司2016年的第一大客戶貢獻的收入為3.56億元，第二大客戶僅貢獻了1.65億元。也就是說，要么是智度股份多計入了2500萬元的收入，要么是愷英網絡少計入了相應的采購成本。誰在撒謊呢？