老板電器高增長難持續

杜鵬

支撐老板電器高增長的邏輯已經生變，公司高增長難持續。

老板電器（002508.SZ）2010年11月23日正式登陸中小板之后，創造了高增長神話。公司上市之前的2009年，收入和凈利潤分別為9.34億元、8183萬元；8年之后，公司2016年收入和凈利潤分別達到57.95億元、12.07億元，相比2009年分別增長520.45%、1371.95%。

不過，2017年二季度，老板電器的增速較以往明顯放緩，公司高增長神話還能延續下去嗎？財報顯示，2017年上半年，公司的收入和凈利潤分別為31.98億元、5.98億元，同比增速分別為26.63%、41.37%；從單季度來看，公司二季度收入和凈利潤同比增速分別為21.68%、33.26%，收入增速創近7個季度以來新低，凈利潤增速創下17個季度以來新低。

高增長邏輯生變

油煙機、燃氣灶和消毒柜俗稱“廚房三件套”，構成老板電器最主要的收入來源，同時也是驅動公司上市以來連年高增長的核心品類。

公告顯示，老板電器上市前的2009年，油煙機、燃氣灶和消毒柜分別實現銷售收入5.08億元、2.78億元、8388萬元，占營業收入的比例為94.4%；2016年分別為32.41億元、16.3億元、4.24億元，合計占比為91.36%，相比2009年分別增長538%、486.33%、404.76%。

過去幾年，驅動老板電器核心品類高增長的大邏輯是：整個市場量價齊升驅動市場空間快速擴容，以及公司市場占有率的快速提升。

來自中怡康的數據顯示， 2009年，國內整個市場油煙機、燃氣灶、消毒柜零售量分別為1062萬臺、1305萬臺、504萬臺，市場零售額分別為137.08億元、91.18億元、51.99億元；而到2016年前兩種產品的零售量分別為1759萬臺、2210萬臺，市場空間分別為384億元、236億元，銷售量相比2009年分別增長65.63%、69.35%，市場空間相比2009年分別增長180.13%、158.83%。市場空間增幅要高于銷售量增幅，整個市場在過去幾年表現為量價齊升。

在市場占有率方面，2009年，老板電器油煙機、燃氣灶、消毒柜市場占有率（零售量）分別為9.5%、10.1%、9.3%，而2016年，前兩種產品的市占率分別提升至17.11%、15.37%，相比2009年分別提升7.61個、5.27個百分點。

然而，時至當前，支撐老板電器連年高增長的上述兩大邏輯已經開始發生變化。

油煙機、燃氣灶和消毒柜的需求量與房地產市場銷售情況密切相關，兩者之間呈現高度正相關性。

而當前的房地產市場正在面臨著史上最嚴調控新政，這對廚電市場明顯不是利好，中央政府自2016年9月以來開始出臺多項調控新政，以抑制房地產泡沫，自此房地產市場步入下行周期。

國家統計局數據顯示，2016年全國住宅銷售面積同比增長22.4%，相比2016年4月的景氣高點增速回落16.4個百分點。進入2017年以來，全國住宅銷售面積增速進一步放緩，上半年增速只有13.5%。在中期內繼續實施嚴厲調控，以及長期面臨人口拐點的大背景下，未來全國住宅銷售恐怕不容樂觀。

廚電市場屬于房地產后周期產業鏈，從傳導周期來看，后者向前者傳導的時間大約在1年時間左右。照此推算，2017年4月份應該是廚電景氣高點，而在此之后房地產調控新政對廚電市場的負面影響將開始逐漸顯現出來。

事實上，這種影響已經開始顯現。從行業層面來看，來自中怡康的數據顯示，2017年上半年，油煙機、燃氣灶、消毒柜零售額增幅分別只有6.88%、4.31%、-0.45%；從老板電器自身來看，上半年，公司油煙機、燃氣灶、消毒柜收入增速分別為21.05%、19.86%、27.76%，而2016年的增速分別為22.13%、27.3%、30.67%，2017年上半年明顯放緩。

相比收入指標，終端零售額更能反映真實銷售情況，而老板電器終端零售額并不樂觀。財報數據顯示，2017年上半年，公司油煙機、燃氣灶、消毒柜的零售額增速分別為12.06%、7.64%、11.24%，增速已經明顯在20%以下，而且顯著不及收入增速，這或許表明公司出廠的不少產品被積壓在渠道中，老板電器核心品類的真實銷售情況并不樂觀。

而從市場占有率角度來看，老板電器繼續提升的空間或許也已經不大。

中怡康的數據顯示，截至2017年上半年末，老板電器油煙機、燃氣灶、消毒柜的市場份額（零售額）分別為26.27%、23.3%、28.43%，公司的預期目標市場份額為30%，只有5個百分點左右的提升空間。

從橫向來看，以洗衣機行業為例，目前洗衣機屬于成熟且競爭格局已經非常穩定的行業，海爾電器和小天鵝分別是行業內的兩大寡頭，2016年年報顯示，這兩家公司的零售量份額占比分別為26.77%、27%。因此，從橫向比較來看，老板電器核心品類要達到30%的市場占有率恐怕也并非易事。

而且，老板電器要繼續提升市場占有率，面臨的挑戰不容忽視。一方面，老板電器產品定位高端，核心市場在一二線城市，正是當前房地產調控新政下的重災區，而老板電器在三四線市場的發展并不算成功。

為了搶占中低端市場，老板電器2012年專門成立了杭州名氣電器有限公司。但是，該子公司經營業績并不好，2016年的收入只有區區1.66億元，占營業收入的比例只有2.86%，而且盈利能力低下，當年凈利潤只有488萬元。

另一方面，從行業競爭策略來看，老板、方太一直走高端路線，從不輕易下壓價格，這種策略對提升盈利能力大有裨益。以老板電器為例，自上市以來，公司凈利率從2009年的8.76%一路提升至2016年的20.83%；但負面效應也很明顯，這無形中為后來者提供了巨大的生存空間，新進入的玩家在不斷增加，康寶樂、美的集團、萬和萬家等廠商紛紛將重心轉移至油煙機市場。中怡康發布的《2016年廚衛市場掃描》稱，2017年，第二集團與第一集團品牌將在正面戰場進行白刃戰。

從過往的歷史經驗來看，在家電行業中，空調、冰洗、彩電等產業均是通過價格戰確立寡頭壟斷格局，而廚電行業會成為例外嗎？

新品短期難扛大旗

在廚房三件套逐漸不能支撐起高增長的背景下，老板電器開始拓展新品類，以期高增長神話能夠延續下去。

從布局來看，公司新品類仍是主要圍繞廚電展開，具體品類包括烤箱、蒸汽爐、微波爐、洗碗機、凈水器。從增速來看，這些新品類的數據表現靚麗，前四種產品2017年上半年的增速分別為69.93%、107.37%、48.79%、945.44%，而公司2016年尚未開展凈水器業務。

雖然增速靚麗，但各大新品類的絕對銷售額并不高，2017年上半年分別為7658萬元、8384萬元、1459萬元、2753萬元、1521萬元，合計貢獻收入2.18億元，占營業收入的比例只有6.82%，對公司整體業績的拉動效應非常有限。

而且，老板電器要想在新品類實現像油煙機領域一樣的成功恐怕也絕非易事。從行業屬性上來看，老板電器在油煙機領域之所以能夠取得成功，一方面是因為中式烹飪存在特殊性，“舶來品牌”難免水土不服，因此在油煙機行業鮮見外資品牌競爭；另一方面老板電器具有先發優勢，同時管理層也比較優秀。

反觀公司涉足的這些新品類，并不存在洋品牌明顯水土不服的問題，而且老板電器均不具有先發優勢，各細分品類內均具有勢力強勁的行業領導者。

其中，洗碗機、凈水器是屬于近年來增速最快的家電細分子行業，但老板電器不具有先發優勢。

來自中怡康的數據顯示，洗碗機市場，西門子和方太處于線下領導地位，2016年，線下市場零售額份額分別為56.4%、33.4%；西門子和美的集團處于線上領導地位，2016年線上市場零售額份額分別為55.3%、19.4%。

凈水設備市場，A.O.史密斯和美的集團處于線下領導地位，2016年，線下市場零售額份額分別為24.4%、22.3%；沁園和美的集團處于線上市場領導地位，2016年，線上市場零售額份額分別為20.1%、12.6%。

烤箱、蒸汽爐、微波爐市場則屬于增速緩慢的細分子行業，在這幾個子行業中，格蘭仕、美的集團等企業處于領導地位，老板電器同樣不具有先發優勢。

《證券市場周刊》記者注意到，老板電器2017年中報沒有披露這些新品類的毛利率，不過剔除掉油煙機和燃氣灶之后，據本刊記者計算，其余所有產品的綜合毛利率為41.37%，明顯不及油煙機和燃氣灶。

除了經營層面以外，本刊記者還注意到，2017年上半年末，公司其他應付款環比年初大增182.63%至6.67億元，其中應付費用高達4.58億元，而年初為零。如果上市公司不能給出合理解釋，那么恐怕存在利用費用調節利潤之嫌，這或許也從側面反映出， 公司對未來的高增長已經不是那么有信心了。