央企資本金控與海外并購

許維鴻

中央倡導的企業“走出去”大方向是毋庸置疑的，但當前需要理順海外投融資的頂層設計，彌補中國資本跨境并購的專業性缺憾。

2017年6月，銀監會要求商業銀行對部分“明星企業”進行跨境融資方面的風險排查，重點關注其海外并購貸款及內保外貸情況，造成了市場對包括多家企業集團等過去兩年在海外并購領域頗受媒體關注企業的擔憂，相關股票和債券波動性突然加大。

相關政策的端倪在5月23日習近平總書記主持的中央全面深化改革領導小組會議便已顯現——會議通過的《關于規范企業海外經營行為的若干意見》明確指出，要規范企業海外經營行為、落實企業責任、補足制度短板，強調了風險控制監管體制機制完善的必要性。結合銀監會本輪監管措施落地，市場普遍擔心本輪對國內資本跨境并購投資行為的監管，除了會對相關企業造成“黑天鵝”事件，是否也會對中國金融供給側改革大格局帶來深遠的影響呢？

在進入更細節問題討論之前，首先應在戰略上肯定中國企業開展跨境投融資的重要性。經濟學規律告訴我們，在全球化大生產的背景下，中國基于實體經濟的跨境金融，是中國金融、中國貨幣和中國金融機構國際化的根本保障；中央倡導的企業“走出去”的大方向，其本身是毋庸置疑的（如圖）。隨著“中國制造”的日益強大，提升人民幣乃至國內金融機構在國際層面的市場地位與話語權，才能更好地強化中國應對國際金融風險、保障主權財富的能力，避免重蹈亞洲“中等收入、制造業”國家1997年金融危機財富被金融掠奪的覆轍。

中國海外并購行為的專業性缺憾

跨境投融資不能盲目，三十年前日本企業動輒“買下美國”的非專業并購值得中國資本警惕，更不能是基于財富轉移“掛羊頭、賣狗肉”的虛假投融資。中國企業在海外興業投資的過程當中，不管是國有企業還是民營機構，很多案例的風險控制與審慎不足；加上供給側改革“三去一降一補”伴隨的金融監管日趨嚴格，國內金融去杠桿擠泡沫，貨幣當局必將竭力避免資本外流與人民幣貶值預期之間負面影響的循環疊加。因此，建議一行三會緊密配合，率先在以下三方面理順海外投融資的頂層設計，彌補中國資本跨境并購的專業性缺憾：

第一，正視中國混業經營新格局，對海外投融資和并購進行有效的牌照管理。隨著中國經濟的快速發展和城鎮化水平的不斷提高，中國金融體系已經發展成為混業經營、混業競爭的格局，這與“分業監管、涉外金融牌照中央政府壟斷”現狀的矛盾，是本輪海外并購問題的根本原因。中國企業對外投融資，從現有分業監管格局下，如果想合規地通過中國跨境投資渠道，只能通過以中投公司為代表中央國資背景企業，至少存在兩方面缺憾：一方面，廣大民營資本日益增長的海外并購投資熱情，高級別、低數量的現有機構難以滿足巨大的市場需求；另一方面，涉外金融比起國內業務，有牌照的金融企業政府行政色彩更濃厚，決策機制市場化意識淡薄，造成在風險偏好方面保守有余、進取心和服務意識不足。

中國已成為金融大國，越來越多的金融機構認識到混業格局不可逆轉，眾多央企通過構建全牌照金控平臺實現混業金融集團。除了已具規模的中航資本、華能資本、國網資本、華電資本、中廣核資本等，2016年年底，中石油完成重組的*ST濟柴，變身為央企金融平臺，成為全方位綜合性金融業務公司，更名為“中油資本”；五礦資本也搭上借殼上市末班車，*ST金瑞更名“五礦資本”。市場期待央行、發改委、國資委等部門盡快出臺有關產融結合和企業金融控股的管理辦法，包括針對央企金融控股的管理辦法。

另一方面，阿里巴巴、騰訊、京東等互聯網巨頭，借助其互聯網業務的客戶、場景、供應鏈、大數據、技術創新能力等優勢，在第三方支付、互聯網眾籌、供應鏈金融、金融產品網絡銷售、征信、消費金融等領域持續創新，試圖搶占先機。

央企金控平臺依然不具備跨境并購業務能力，少數中央金融企業在本輪海外投資過程的作用乏善可陳，服務缺位明顯；特別是中央倡導供給側改革“三去一降一補”當中的“補短板”，很多國內產業鏈急需對外采購的技術，但是沒有相應的金融服務解決方案。而很多航天、航空等軍工產業的地緣政治敏感項目，工業央企不敢過度依靠國際投資銀行，國內市場化金融機構又沒有前瞻性的牌照管理指引，造成了當前海外并購供需失衡的問題，中國金融“二元結構”矛盾凸顯。

第二，海外投融資項目是專業的國際金融行為，投資并購主體的核心決策應該摒棄實業思維。中央之所以要求金融監管部門核查對外投資風險，很大程度上是本次風波所涉企業，其決策層基本是實業出身，很多都是房地產起家，并非金融專家，對海外投資決策依然應用“國內房地產業”思維，風險管理經驗與意識顯然不足。例如，中國房地產行業講究重視資產位置、對稀缺土地并購不計成本，本輪海外并購的很多案例就是“扎堆”于英美等西方發達國家的核心城市，而且報價驚人——讓老外驚嘆中國土豪有錢！

金融專業的思維不是這樣的：美國次貸危機后的十年，美聯儲、歐洲央行和日本央行執行了前所未有的量化寬松政策而大量印發貨幣，傳統上的“資深”國際財務投資者——石油美元和亞洲制造業美元，被迫持續追求高安全性、高流動性的資產，今天中國土豪的“明星”式并購都買在了長期高點，成了“接盤俠”！隨著美國及歐元區經濟復蘇向好，一旦歐美央行堅決推進貨幣政策正常化，恐怕很多資產就不可避免地賬面虧損，內保外貸的國內資金鏈一旦吃緊，中國又將為歐美發達經濟體經濟周期買單了。另一方面，以美國為代表的發達國家被土豪們青睞，而新興市場地區、特別是中央倡導的“一帶一路”沿線國家，中國資本互聯互通卻沒有這些“大鱷明星”的身影。

第三，海外并購風險大，決策過程應以股權投資思維做基礎，摒棄傳統金融的商業銀行思維慣性。歐美二戰后投資銀行業大發展，海外投資并購是“最高風險與最高收益”相匹配的業務分類。中國的商業銀行、特別是四大國有及股份制商業銀行是商業銀行業務基礎，絕大部分現任高管都是“儲蓄+貸款”業務模式出身，具有明顯的風險厭惡傾向。以現有商業銀行為核心手段來支持巨額的海外并購投資需求，雙方存在明顯的偏差與錯配，無疑會帶來風險隱患。投資銀行與商業銀行相比，從風險控制到管理體制再到投資邏輯，皆存在根本性的區別：商業銀行重視借貸抵押的固定資產，估值標準重點是貸款人以往積累與信譽，注重的是過去；而投資銀行對資產評估，更多的是看重對象未來的盈利前景與預期，著眼點放在了將來。當中國金融業及金融機構邁向國際化的并購業務，競爭對手絕不是國外的商業銀行，必然是國際投資銀行體系、估值模型和風控體系。

金融支持海外并購頂層設計與策略建議

中國企業海外并購所面臨的諸多問題，并非是中國特有的問題，全球實業企業家在利用金融工具時，都面臨同樣的挑戰：一方面，跨境多貨幣資產交易可以助力企業彎道超車；但是，另一方面，跨國并購帶來的整合挑戰更需要資本中介機構支持。因此，金融供給側改革就是要在頂層設計和經營策略上提升中國金融機構的服務能力，助力中國實體經濟的轉型升級：

第一，鼓勵“一帶一路”沿線省份參與構建跨境直接投資平臺，服務中國資本與沿線國家的互聯互通。必須清醒地認識到，不同于投資英美等發達國家，“一帶一路”國家的投資項目處于經濟周期低谷、名義回報率高于國內，但是投資環境更加多樣化，經濟、法律、文化、宗教情況復雜，金融基礎設施更是不完善，需要充分利用沿線省份企業家對目標國家的熟悉，并結合專業金融創新，通過混業所有制的股本結構和經營策略推動跨境并購投資，強調確立以投資銀行思維為主導的、適應新興經濟體市場環境的投融資模式。

參考央企金控平臺經驗，地方混合所有制投資銀行和并購基金也應堅持以國有控股為基礎，結合“一帶一路”沿線省份民營資本，力求發揮現代企業制度的優點，積極謀求上市引導市場自身動能，各方取長補短共同協力助推國內資本“走出去”的步伐。在此基礎上，需輔以對海外投融資牌照從國家級向省級的“下沉式”擴展，強化省級金融辦的職能，建立起從省一級到國家級兩層覆蓋的對外投資監管體制新格局。

其次，鼓勵有對外收購技術或擴展市場的實業企業、參股甚至控股跨境投融資平臺。新一輪的中國金融改革是國家整體供給側結構性改革的一部分，要將金融“脫虛入實”，必須要在跨境并購領域與實體經濟的發展相結合，與人民幣的國際化進程有機地結合起來，將有限的國際資本優勢用在企業轉型升級的“刀刃”上。

不同于“財大氣粗”的房地產企業跨境收購“非主業”的影院、足球俱樂部、奢侈型酒店或媒體平臺，中國的制造業企業出國收購核心技術、中國生產型企業出國收購渠道會更加謹慎。監管機構的責任是確保中資企業在海外并購過程中，時刻牢記“走出去”是企業發展主業的有力手段、而非最終目的。

不同于歷史上的日本和亞洲四小龍，中國本輪資本外溢并購，并非國內沒有投資機會，而是資本積累在房地產等“類金融”、“嫌貧愛富”的行業，工業4.0為代表的“產業外溢”能力不足。中國幅員遼闊，地域發展尚不均衡，就意味著國內市場本身內部體量的巨大潛力猶存。因此，跨境金融資源應優先側重支持具備有實體經濟背景的企業，如軍民融合型企業或工業龍頭企業。

第三，跨境并購是個技術活兒，無論是實體企業還是金融機構都應主動尋求多種金融工具并行，將對外投資風險進行合理性分散。例如，參考國際通行做法，在海外并購中應充分發揮銀團貸款的優勢，盡力整合多樣化的戰略投資者和財務投資者，并吸引目標國家的金融機構參與交易，這一點在“一帶一路”沿線國家投資時尤為重要。

除了整合包括石油美元在內的國際財務投資者、降低金融杠桿成本是個挑戰，中國金融機構往往也陌生于對新興市場金融機構的合作。在“一帶一路”資本互聯互通中，項目地所在金融機構對于政策法規、市場環境的理解，往往比國際大投資銀行更加“靠譜”——投資項目的“募投管退”過程中，新興市場的文化傳統、民風習俗、宗教信仰等，都是必須考慮的風險點。

總之，中國的跨境并購雖有“亂象”，但勢頭喜人、前景可期。只要實體經濟企業與金融機構本著“以我為主、合作共贏”的長期理念，主動謀求與構建中的中國式混業監管體系的緊密溝通，中國作為新一輪“全球化”合作與競爭的倡導者，必然能對國內金融機構的國際化成長與發展帶來諸多益處，從而更好地推動其對于國內資本跨境并購投資的合理支持，建立形成健康的良性循環。