銀行為何無緣國債期貨

魏楓凌

完善監管，解決障礙，讓金融工具為市場所用，不僅關乎市場短期運行的安全和效率，也關乎市場的長期國際競爭力。

正如中國金融市場上其他交易品種一樣，國債期貨自誕生后在曲折中發展，已經成為日益國際化的以人民幣計價的金融資產當中不可或缺的一員。在利率市場化改革中，健全國債收益率曲線這一金融基準需要有交易活躍的國債二級市場，期現貨聯動則可以提高真實供需關系在價格形成機制中的作用。

目前，國債期貨的最主要參與者是證券公司和證券投資基金，商業銀行、保險公司和外資金融機構暫時不得參與國債期貨交易。

商業銀行持有大量國債現券，對沖市場風險需求強烈。隨著“債券通”啟動，境外機構持有境內人民幣債券規模逐漸上升，并將在未來成為中國債券市場的重要投資群體，相關的避險需求也逐漸提高。此外，債券做市商由于在為市場提供流動性時需要為做市庫存券對沖市場風險，因此參與國債期貨的需求尤其強烈。

在2015年最新修訂并實施的《商業銀行法》當中，商業銀行被允許經營的業務范圍不包括期貨交易。

近年來，一些來自內外資銀行、市場基礎設施機構、金融監管部門的人士對允許銀行參與國債期貨呼聲不斷，全國“兩會”期間也曾經出現過相關的提案，但最終意見一直沒有得到統一。截至目前，商業銀行參與國債期貨仍停留在研究階段。

目前雖然交易不活躍，但對沖境內利率風險的需求理論上已經可以在境外進行。在境內市場建設人民幣定價中心的進程當中，除了地理位置與機構數量等容易衡量的指標上的競爭，市場底層基礎設施和市場之外的無形因素競爭同樣重要。

銀行入市必要性和迫切性日益提高

利率市場化的過程蘊含著國債收益率的基準作用增強與形成過程市場化程度提高。目前，國債發行量和存量穩步提高，財政與貨幣政策借助于債券市場進行宏觀調控的需求也越來越強。2017年1-7月，銀行間記賬式國債發行量1.55萬億元，同比增長2.82%；記賬式國債托管量11.42萬億元，同比增長12.27%。國際化方面，3個月中債國債收益率已經納入了SDR基準利率籃子。國債現貨市場發展到一定程度后，需要有與其相適應的期貨市場。

避險是機構投資者參與國債期貨交易的首要需求，也是國債期貨的最主要功能。銀行間債券市場投資者結構和策略趨同，大量的國債現貨被商業銀行持有至到期，交易戶的不活躍和流動性不佳的影響相互強化，在市場下跌階段導致現貨難以賣出。國債期貨的引入為投資者提供了對沖風險的途徑，對債券價格的波動也起到了緩沖的作用，幫助投資者規避國債現貨市場的價格風險。

此外，國債期貨還具有價格發現功能。眾多交易者在公開的國債期貨市場中進行競價，有利于形成反映債券價值的價格。由于采用保證金交易制度，國債期貨交易成本很低，因此被機構投資者廣泛用來作為一種提高資金配置效率的手段。

當債市流動性出現了很大萎縮，即使是國債也很難賣出，其余信用類債券更是流動性接近枯竭，大量持有債券的機構第一時間通過國債期貨市場進行套保，可緩解現貨市場的恐慌和踩踏。而且，隨著中國銀行間債券市場不斷對外開放，境外機構在境內的債券持倉也需要對沖風險，允許外資銀行參與國債期貨可以減少其被迫現貨賣出和資本外流的擾動。

中國金融期貨交易所債券事業部總監李慕春在中央結算公司債券年會上指出，對國債做市商來說，做市工作承擔雙向報價責任，被動成交后需要國債期貨進行風險管理。尤其在債市波動加大期間，流動性萎縮很厲害，非常需要做市商來承擔做市責任，為市場提供流動性，但是缺少對沖工具就會使得做市風險非常高，往往導致做市商不敢報價，進一步惡化流動性。

國債期貨成交量在2016年12月出現了明顯的增加，2016年全年增長47%。根據中金所2017年7月數據計算，國債期貨日均成交為5.39萬手，折合每天成交額516億元。2017年1-7月，累計成交量比上年同期增長100%。

投資者擴容的困難何在

2016年7月，債券市場仍然處在牛市的尾聲階段，當時銀監會曾經回復全國政協關于建議允許商業銀行參與國債期貨的提案稱，考慮到中國債券市場違約事件不斷增多，期貨市場波動較大，同時相關部委正在研究制定從嚴監管的制度，經多部委共同商議，短期內暫不放開商業銀行參與國債期貨交易業務。

銀監會指出，“由于國債期貨交易實行保證金制度，杠桿較高，在極端情況下可能放大市場波動。前期推進過程中，已有相關部門對商業銀行參與國債期貨業務持保留態度，建議進一步論證其風險和可行性。”

全國金融監管工作會議指出，防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題。新業務的推出無疑需要審慎研究，但對于已經在國內外市場被證明有助于緩解金融風險的基礎衍生工具，擴大其使用范圍到最迫切需要它的群體，同時起到完善金融市場、金融機構、金融產品體系的作用，加快論證其風險和可行性并化解主要障礙好過止步不前。

首先，國債屬于利率市場，國債期貨是為了對沖國債的市場風險，而債券市場違約事件增多屬于信用風險，和利率債的市場價格波動并沒有直接的關聯。

其次，2016年期貨市場波動較大，主要是商品期貨在基本面供需發生重大變化的影響下，現貨價格帶動期貨價格。國債期貨雖然到了三季度也開始調整，但是基本上和國債現貨的走勢保持一致。

而且，2016年國債現貨價格在短時間內上漲過猛后，正是由于缺少做空機制的平衡，持券的商業銀行要么不得不大量集中減持現貨，進而使得市場流動性進一步下降，要么不得不忍受價格下跌的損失。2017年以來，本刊記者多次對逾30家機構進行調查，市場成員普遍認為，結合經濟基本面來看國債收益率上行空間不大，但事實上市場上配置需求仍然極為謹慎，很大程度上受到了流動性風險和市場風險相互促進的影響。

實際上，國債期貨的下跌承擔了銀行間債券市場風險出口的功能。2016年12月15日，國債期貨跌停，第一時間反映市場風險，之后國債期貨調整波動很大，最便宜可交割國債160021中債估值累計下跌2.36%。國債期貨主力合約跌幅略高于現貨，因為大量的機構在賣不出現貨的同時，第一時間在流動性比較好的國債期貨進行套保。

國債收益率承擔著金融基準的作用，連接著宏觀調控政策和金融市場，其作為可交易的利率在市場單邊趨勢當中具有順周期性的特征。沒有期貨市場承擔波動，反而會加大現貨市場的波動，供求狀況失真。無論是單邊牛市還是熊市，缺少流動性的市場都不利于金融基準發揮定價指引和宏觀調控傳導的職能。

至于國債期貨杠桿較高的問題，這與波動性的關聯性并不強烈，關鍵還是要看市場是否具有流動性。以目前國債期貨缺少商業銀行這樣的大型機構投資者參與，市場深度不足，反而容易出現更高的波動。

對比目前期貨市場的其他品種的監管經驗，未來國債期貨市場需要防范的問題或許在于如何避免少數機構利用資金優勢影響市場。不過，隨著市場深度和流動性增加，操縱市場的難度也就越來越大。

國債期貨發展需要監管協調

國債期貨由于同時涉及銀行間和交易所市場，期貨和現貨市場，銀行和非銀行機構，財政與金融政策，其協調過程確實會比一般的業務要復雜一些。

銀監會在2016年透露，為推動國債期貨業務的發展，加強風險監控、預警和處理，維護市場整體的安全平穩運行，保障各類市場參與者的交易安全，在國家部委層面，證監會牽頭成立了國債期貨跨部委協調機制聯合工作小組，會同財政部、人民銀行、銀監會、保監會等相關部門共同開展工作；在市場組織層面，由中國金融期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中央國債登記結算公司、中國外匯交易中心等組成跨市場業務合作和監管協作機制。

一年時間過去了，金融監管協調機制從原來的部際聯席會議升級為國務院金融穩定發展委員會，監管部門協調推進國債期貨業務實際上有了更高層面的組織機構。

2017年以來，中國證監會副主席方星海已在多個場合呼吁，推動商業銀行參與包括國債期貨在內的期貨市場交易。

離岸5年期人民幣國債期貨在港交所來去匆匆。港交所行政總裁李小加在港交所2017年中期業績會上說，希望在2018年推出新的債券衍生品。隨著境內外金融市場互聯互通，人民幣基準利率的定價權之爭才剛剛展開。