經濟工作會下的年末行情：別留戀周期收官 布局消費與TMT

光大證券 謝 超

經濟工作會下的年末行情：別留戀周期收官 布局消費與TMT

光大證券 謝 超

年末收官行情，周期博弈機會兌現，但博弈需謹慎，難言堅定看好周期。“2+26”落地，周期品、現貨價格大漲，從三個維度上看，我們認為堅定看好周期不可取。年底的核心交易邏輯是估值切換與經濟工作會議，建議重點布局有估值切換行情的消費股，和經濟工作會議催化預期的科技股。

難言堅定看好周期

近期，煤鋼為代表的周期品價格再次出現上漲，給市場帶來了博弈性機會，做多周期的觀點乘勢而起。確定性的需求下滑，博弈周期需謹慎。一方面是因為要素新格局導致潛在增長率下滑，一方面是因為政策新格局下，緊信用導致固定資產投資乏力，控房價壓制房地產投資反彈空間。中國的需求占了周期品全球需求的40%以上，沒有任何一個單一經濟體對周期品的影響力大于中國。在中國經濟周期平穩向下的背景下，僅根據期限基差去做股票投資，更具有投機性博弈的色彩。

即便有“2+26”限產，依然難言堅定看好周期，一方面是因為事實上的限產品種有限，從行業PMI的11月份數據來看，“2+26”主要影響的是鋼鐵和建材，化工只是生產增速受限，但產量仍在擴張，有色和化纖的生產在11月的數據上并沒有體現出顯著受到影響。其中尤以鋼鐵的價格上漲動能最強。

但鋼價上漲的可持續性可能不強。當前，有些工地停工，但并非因為環保的因素，并不意味著對鋼鐵的需求在押后。首先，從我們對污染的分析構成來看，工地并非造成污染的主要原因，為了環保去停工地是沒有意義的。其次，即便是有工地停工，更多的是因為在政策新格局下，是為了防范金融風險與地方政府隱性債務的無序擴張，環保并非主要因素。這意味著，即便有工地停工，也并不意味著需求押后，而恰恰是需求下滑的體現。

更重要的是，從我們對行業PMI的數據跟蹤上看，周期品中鋼價的上漲動能確實最強，因為限產導致了生產超季節性收縮的同時，需求卻出現了超預期的超季節性大幅擴張。因此，從行業PMI數據看，鋼鐵需求并沒有受限或者押后。那到底為什么鋼鐵的訂單在暴增呢？答案在于限產預期下的，下游的搶備貨、搶生產。

從產業鏈的關系看，金屬制品業是鋼鐵的下游行業之一，但就是金屬制品業的PMI在11月份出現了反常的高景氣反彈，而且支撐金屬制品業PMI反季節性高景氣反彈的主要原因是因為金屬制品業的生產快速擴張。與此同時，我們還不能忽略的兩個指標是，金屬制品業的供應商配送時間在反常拉長、原材料庫存在反常上升。

為什么會這樣？一個合理的解讀是，由于終端需求是平穩下滑，“2+26”限產導致的鋼鐵產出大幅下降，鋼鐵行業對下游行業的配送時間拉長，引起了金屬制品等下游行業的搶備貨、搶生產，這種對鋼鐵需求的提前透支演變成了黑色金屬新訂單的反常大擴張。這樣一種產出大幅收縮、需求提前透支的態勢，造成了鋼鐵價格在“2+26”限產初期的大漲態勢。但也說明了一個問題，認為鋼鐵需求押后，期待后續鋼鐵需求釋放支撐鋼價進一步上漲是個誤區。事實是，鋼價正在透支未來的需求，雖然目前的上漲動能最強，但可持續性存疑，“2+26”限產結束后回落壓力更大。

消費與科技布局正當時

從核心交易邏輯的角度看，我們當下更推薦科技與消費，因為臨近年底，最確定性的兩件事，一個是消費的估值切換，一個就是中央經濟工作會議。

從經濟工作會的角度看，應當關注什么呢？我們認為“四季度剩下的時間，可以考慮關注中央經濟工作會議對科技股可能的再次催化”。12月8日，政治局專門就大數據戰略進行集體學習，值此之際，我們再次建議重點關注科技。主要理由如下。

科技股是大勢所趨。我們的要素稟賦已經正式進入資本過剩、勞動稀缺的新格局。在人口紅利豐厚的時代，提要素推動型增長模式向TFP推動型增長模式轉變，更多的是體現我們的發展理念先進。現在，我們的勞動年齡人口已經開始負增長，而且未來十年這個負增長的幅度將會越來越大。這個背景下，如果不投入大量資源去提升TFP，如果轉不到TFP推動的增長模式上去，等著我們的就不是中高速增長階段，而很有可能是中等收入陷阱。

最高決策層的直接推動下，將會不斷有政策催化。

TFP不會自動提升，以人口素質提升為主要特點的第二類人口紅利，也不會自發到來，一定和政策分不開。在十九大召開前的10月17日，我們發布了《新格局下的策略思考》，明確提出明年科技股的大趨勢時，主要的政策出發點是供給側結構性改革的補短板。在十九大之后，供給側結構性改革的主線地位再次確認，此外，還有很多超預期的政策信號釋放，讓我們再次確認了科技股將會得到政策大力支持的信號。

政策新格局有助于資源重新配置到研發領域。對于計算機、通訊設備等高度依賴研發投入的科技型產業而言，地產與金融的高度繁榮會使其從金融資源和人力資源兩個方面受到顯著擠壓。基于發達經濟體的研究顯示，私人部門信貸相對于GDP每上升一個百分點，接下來五年之內整體生產率的增長可能下降0.08個百分點，其中有0.05個百分點是由勞動力向低生產率部門轉移導致的。因此，政策新格局下的緊信用、控房價，有助于金融和人才資源重新配置到科技型產業，降低金融周期對于科技型的擠壓，有利于市場重估科技股的價值。

科技提升TFP，有助于促成創業板的結構性牛市。對于由電子、通信、計算機、傳媒等科技型產業構成的TMT板塊而言，創業板無疑是最為扎堆的地方。截止到11月底，TMT僅占到上證A股市值的6%，占到了全部A股市值13%，但占創業板市值的比重高達38%。因此，從新發展模式的角度看，創業板將更受益于科技股的價值重估。但是，在政策新格局下，緊信用、去杠桿并不利于創業板估值的系統性回升，因此，我們對于明年的創業板主要看結構性牛市，而非全面大牛市。

除了創業板的結構性牛市外，從科技提升TFP的新模式角度看，我們建議著重從“互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合”的角度去思考科技股的投資思路，重點推薦確定性較高的5G、工業互聯網和芯片產業鏈，推薦關注存在明顯科技短板的軍工改革進展。