債轉股：歷史回顧與現實思考

李學峰 王會（南開大學金融學院，天津300020）

債轉股：歷史回顧與現實思考

李學峰 王會（南開大學金融學院，天津300020）

當前面對商業銀行不良貸款額和不良貸款率持續上升的壓力，2016年10月10日，國務院發布了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著我國政府正式重啟債轉股。本文在對相關國家開展債轉股的歷史進行總結的基礎上，根據我國國內現實情況，結合具體案例對政府新一輪債轉股進行深入研究，并提出相關政策建議。

債轉股 不良資產 僵尸企業 風險防范

1 債轉股：歷史回顧

債轉股顧名思義就是將債權轉化為股權，是一種債務重組，也是處置不良資產常用方式之一。債轉股可以使企業的債務減少，注冊資本增加，而原來的債權人會成為企業新的股東，債權轉為股權后，原來的還本付息就轉變為按股分紅了。

債轉股剝離了企業沉重的債務，看上去更利于企業的發展。而對于原來的債權人而言，進行債轉股則會承擔很大的風險。由于在企業破產清算的時候，債權是優于股權的。因此只有債轉股后企業的經營狀況改善，實現更好的發展，債權人才能獲得比債轉股之前好的結果。

1.1 債轉股的國際實踐

20世紀80年代，拉美經濟危機引發美國銀行業的債務危機，導致債轉股應運而生，隨后在日本、韓國、波蘭等地也出現過債轉股，從國外這些債轉股的例子來看，它們的規模并不大，僅僅是在大規模的不良資產處置中起到了輔助作用。

上世紀80年代，從墨西哥到巴西等一些國家紛紛宣布推遲償付債務，從而爆發了拉美債務危機，而美國是其中最大的債權人，其中美國九大銀行的債權就占到了這些債務危機國家總債權的65%。1987-1989年間美國銀行與拉美國家企業進行了一輪大規模的債轉股，此輪債轉股的規模在200億美元左右，為推進這次國際性的債轉股，美聯儲對相關條例做了修訂，允許銀行持有國外非金融機構的股權。1988年起，銀行開始尋求直接與債務國當地政府接觸，將其債券折價換為當地公司的股權。2002-2004年拉美經濟逐漸復蘇，最后部分銀行選擇將股權出售給政府，以債務企業國有化的形式退出。同時期美國國內爆發儲貸危機，部分大銀行通過持有的子公司以好銀行壞銀行模式處理不良債務，并將債轉股作為處置不良資產的輔助手段。

隨著貨幣政策的轉向，日本銀行業的不良貸款從1995年開始飆升，到了1998年日本政府開始正式大規模處置不良貸款，主要處置方式有債務重組再銷售以及資產證券化，并在1999年出臺《工業振興特別措施法》，首次引入債轉股，但銀行并不能直接參與，結果在官方認可其重組方案的117家中，僅有一家非上市公司真正實現了債轉股。2001年末日本政府開始鼓勵銀行參與不良資產的處置，允許銀行直接建立重組資金通過債轉股幫助企業。隨著法律障礙的消除，日本的銀行開始加入債轉股大軍，目標以大企業為主，從退出的方式來看，日本的銀行更傾向于將轉換來的股權銷售給PE或者投資銀行。

韓國債轉股是由政府主導化解系統性風險。在1998年亞洲金融危機的沖擊下，韓國工業巨頭相繼破產，銀行不良資產問題逐步暴露，最終政府對局面逐步失去控制，在這樣的背景下，政府首先重組了韓國資產管理公司，并用它直接購買銀行的不良資產，占到銀行總貸款的20%左右，平均支付對價大概是4.5折。在1998年下半年，韓國政府主持了五大財團的債轉股協議，并在1999年6月10日確定計劃通過債轉股形式化解1.474萬億韓元的企業債務，以此承接不良資產的3.4%，在這次計劃中韓國以立法的形式明確了債轉股之后的退出機制。法律規定債轉股的最長期限為5年，股東有優先回購權。

1.2 債轉股的國內探索

我國上一輪債轉股始于20世紀90年代末，最初的目的是處置銀行不良信貸資產，并實現國企改革脫困的目標，由此成立了華融、信達、東方和長城四大資產管理公司（AMC）。在成立四大AMC時，財政部對其各提供100億元的資本金，然后央行又提供5700億元的再貸款，最后四大AMC向對口銀行和國家開發銀行發行8200億元的專項金融債券，財政部對債券償還提供支持。因此本輪債轉股表面是四大AMC出資收購銀行的不良資產，但實際上是由國家購買了所有不良資產。

在資產管理公司的運作下，債轉股盤活了部分商業銀行的不良資產，顯著降低了債轉股企業的利息負擔，促進了國企的戰略性改組，帶動一大批企業扭虧為盈、重組上市。但也出現了一大批“僵尸企業”，有的企業債轉股后甚至陷入破產。

表1 商業銀行不良貸款率

2 新一輪債轉股的實施背景

政府2016年推出新一輪債轉股，更大的用意可能是為了調整融資結構，降低企業債務水平，幫助非金融企業部門去杠桿。新常態背景下，我國宏觀經濟增速放緩，根據國家統計局數據，我國2016年GDP增速為6.7%，較2015年下降0.2個百分點。產能過剩問題突出，企業高杠桿，銀行高不良成為我國經濟發展的重要隱患。由中國企業家調查系統編制的《中國企業經營者問卷跟蹤調查報告》顯示，當前我國設備利用率僅為68%，遠遠低于國際通行的80%左右的正常水平，仍處于產能嚴重過剩狀態。根據萬德資訊統計，大約1/3上市公司的負債至少是其資產的3倍。據《金融時報》估計，中國的公司債務已經上升到相當于GDP的160%左右，而總債務約相當于GDP的230%，企業的高杠桿所帶來的高風險已經嚴重影響了金融系統的穩定。根據中國銀監會數據，2016年末商業銀行不良貸款余額高達15123億元，較上季末增加183億元。商業銀行不良貸款率持續攀升，表1為2015年至2016年各季度商業銀行不良貸款率，數據表明不良貸款率從2015年第一季度的1.39%飆升到2016年第四季度的1.74%，不良貸款率增加25%，整體呈現上升趨勢，幾家大銀行一致判斷未來不良資產的余額與不良貸款率還會繼續攀升。

表2 企業融資結構

我國企業部門杠桿率高企的主要原因之一是長期以來以間接融資為主的融資結構（見表2），根據中國人民銀行的統計數據，近五年企業的直接融資規模占比呈現上升趨勢，但直接融資規模占比仍不足30%，與間接融資規模相比，仍然存在較大差距。企業缺乏股權融資渠道，導致資本金不足，高負債經營。在經濟下行時期，自然形成了沉重的財務負擔。

而債轉股可以使企業不再背負沉重的債務負擔，而是通過股權、注資的方式贏得發展空間。債轉股有助于企業去杠桿，降低銀行不良貸款率，對于股權債權的投資運作模式也是一種全新的嘗試。另外在當前資產荒的背景下，大量資本缺乏有效投資標的，如果在債轉股過程中，由銀行成立股權投資基金，并主要以高端理財對接，將形成新的股權投資渠道，有助于金融更好的支持實體經濟。

3 新一輪債轉股的實施與案例

3.1 實施特點

從媒體報道來看，這次債轉股突出市場化特征，對不同類型的企業采取不同的實施主體和資金來源，以更有效的調動社會各類資源，提高債轉股效率。同時也不會大面積大規模推行，而是以試點方式分類別展開。據悉，債轉股方案主要聚焦在有潛在價值，出現暫時困難的企業，以大型央企、國企為主。這類企業的債務在銀行賬面上多反應為關注類貸款，甚至正常類貸款，而非不良貸款。手段也是通過市場化的方式，而不是通過行政手段，拉郎配。對于一些僵尸企業仍然會實施破產程序，而不能通過債轉股提供茍延殘喘的機會。按照最新政策，其鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，嚴禁將“僵尸企業”、失信企業和不符合國家產業政策的企業作為市場化債轉股對象。銀行不能直接將債權轉為股權，銀行、企業和實施機構自主協商債權轉讓、轉股價格和條件，政府不承擔損失的兜底責任。充分發揮市場在資源配置中的決定作用，債轉股對象企業選擇、價格資金籌集、股權退出機制均遵循市場化原則。

3.2 實施方式

目前債轉股主要操作方式是銀行作為金融服務的主體，通過旗下現有子公司設立基金并作為基金管理人的方式募集社會資金，并且正籌備設立專業子公司（銀行系AMC）作為實施機構。銀行系資產管理公司參與債轉股，發揮了銀行對企業債務熟悉的天然優勢，又兼具資產管理公司風險隔離、操作透明的特點。目前市場還沒有明確的債轉股退出機制。根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，總結了債轉股幾種可能的退出方式，并將各種方式進行比較。

表3 債轉股退出方式

3.3 “銀行子公司設立基金模式”案例分析

2016年8月18日建設銀行與武漢鋼鐵集團（簡稱武鋼集團）簽訂去杠桿業務合作框架協議，明確通過分階段設立兩只總規模240億元的轉型發展基金，支持武鋼集團降低資產負債率與轉型升級。

首期武漢武鋼轉型發展基金（簡稱轉型發展基金）由建設銀行和武鋼集團共同設立，該基金采用有限合伙制（即GP-LP模式），由建銀國際和武鋼下屬的基金公司做GP（一般合伙人），LP（有限合伙人）則是建行理財資金和武鋼集團自有資金。雙方出資情況見表4。轉型發展基金部分將用于直接投資武鋼集團子公司股權，部分將用于承接武鋼集團到期債務。由于建行此次債轉股范圍是正常貸款，因此該基金以1：1的企業賬面價值承接債務。而問題貸款一般會由第三方專業機構進行評估，以一定折扣率進行折價交易。

根據債轉股方案，建設銀行將持有的債權出售給轉型發展基金，基金購入債券后將債權轉化為股權，成為股東以后可以參與企業經營管理，享有分紅權利。最后退出方式主要是投資的子公司未來上市或裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出，也可以通過新三板、區域股權交易上市等方式退出。同時為了控制風險，建行與武鋼簽訂遠期回購協議，約定一定的業績條件和公司治理的要求，如未達到要求，將會要求其母公司按照一定條件回購，建行方面由此退出。

表4 雙方出資情況

圖1 武鋼集團債轉股運作圖

4 關于債轉股的相關對策與思考

4.1 如何防止僵尸企業搭便車

債轉股如果實施得當可以成為企業部門去杠桿的利器，我國金融體系的改革發展也可借此邁出關鍵的一步。但如果實施不當，使銀行綁定僵尸企業，阻礙落后產能的出清，就可能埋下系統性金融風險的巨大隱患。

為了避免使僵尸企業成為債轉股的掣肘，必須從源頭上對僵尸企業進行治理。首先要明確僵尸企業的退出標準和機制，建立主動退出機制。對于不符合國家政策和銀行授信要求的僵尸企業按照司法程序進行兼并重組，對于確實無法救助的企業必要時實施破產清算。

其次要消除銀行支持僵尸企業的動機，即消除銀行對不良貸款的擔憂，避免銀行與僵尸企業的利益捆綁。成立專門的機構負責處理不良資產，對于銀行剝離不良資產遭受的損失，政府可以按照一定比例注資。在注資同時必須注意配套強化監管與治理的措施，比如日本在進行僵尸企業治理過程中規定，政府有權要求對不符合一定標準的銀行進行業務整改，并制定相關處罰措施，防止銀行過度依賴政府而演化為僵尸銀行問題。在避免造成銀行大范圍倒閉的同時，要強化監管減少注資帶來的負面效應。

再次需要遏制僵尸企業債轉股的動力。相對于將債轉股中的債務轉為普通股而言，將債務轉為優先股，有助于形成一個“信號篩選器”。優先股與普通股相比，需要固定的股息支付，具有類債券性質，對于企業的生產經營要求更加嚴格，這在一定程度上遏制了企業惡意逃廢債的動機，有助于避免債轉股淪為僵尸企業僵而不死的工具。

政府也可以通過設立專項基金的方式為特定企業注資。日本為了處理僵尸企業問題，制定了《產業再生機構法》，并依照該法律成立了產業再生機構，對僵尸企業進行評估，幫助企業應對重組的困難，恢復產業活力。該機構獨立于銀行、企業，避免了與各方形成利益共同體，陷入隱瞞謊報困境，并且聘用了日本產業再生方面最權威的專家、學者，有健全的監管制度，設立了內審部門和守法室，主要負責評估和監管，該機構的每一個決定都會在新聞媒體上公布，接受社會監督。產業再生機構的成立是日本應對僵尸企業問題的一個亮點。

4.2 關于債轉股的進一步思考

對于銀行而言，債轉股最大的好處是粉飾報表，從賬面上降低不良貸款率，但是銀行的壞賬并沒有得到實質解決，只是換了一種形式，除非貸款企業的經營狀況得到根本改善，否則銀行很可能被動承受更多損失，如果想徹底降低不良貸款率，不僅僅需要資本的運作，更多的需要從根本上振興實體經濟。只有企業有了“造血”的源泉，才能不再依賴銀行“輸血”。

債轉優先股是此次國家大力提倡的一個操作方向，在去杠桿的同時允許商業銀行持有企業的優先股，不僅有助于銀行降低不良貸款，還能夠避免銀行參與企業經營管理造成董事會扭曲，加快企業復蘇。作為一項金融創新，債轉優先股不僅對金融企業，對實體企業乃至整個國民經濟都是一個非常好的思路和策略。對于債轉優先股的操作模式值得做更深一步的探討。

貼士：“好銀行壞銀行模式”的基本做法是把不良資產從出問題的銀行的資產負債表中剝離出來，由一家特別成立的用來解決銀行不良資產問題的不良資產管理公司（即是所謂的“壞銀行”）接收管理并逐漸變現這些不良資產。剝離出不良資產的商業銀行可以變成好銀行從而得以繼續正常經營。

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