創業投資基金發展的企業組織模式選擇分析

【摘要】從創業投資發展的激勵要求與企業組織模式的激勵效應相匹配的角度出發，對目前創業投資基金中爭議最多的公司制創業投資基金和有限合伙制創業投資基金兩種模式進行對比，為我國目前迅猛發展的創業投資基金的組建和運作提供一定的參考。

【關鍵詞】創業投資基金；公司制創業投資基金；有限合伙制創業投資基金

隨著我國經濟社會發展環境和條件的深刻變化，以科技創新引領經濟轉型升級已成為各級政府的發展戰略選擇。作為扶持創業投資和高新技術發展的一種重要方式，政府創業投資引導基金得到越來越多的重視。政府創業投資引導基金組織模式選擇將直接影響到其對于中小型企業科技創新的撬動功能，同時影響到創業板市場的運行效率，以及我國創新戰略的成敗。

目前國內的創業投資基金運作主要采用公司制為主，但借鑒國際先進經驗，個人認為有限合伙制的創業投資基金運作模式更具優勢，也能更有效地運作創業資本。

一、有限合伙制實行投資所有權與現金收益權分離的激勵機制

有限合伙制靈活的契約安排可以將基金的投資所有權和現金收益的索取權分離，以實現對創業投資基金管理的人力資本的充分激勵。這種投資所有權和現金收益權相分離的機制擺脫了公司制同股同權的剛性規定。就創業投資家而言，一般都是專業的投資者出身，其擁有的主要是豐富的創新型企業項目篩選，管理運作的經驗，本身沒有資金占有優勢。僅僅通過創業投資家在創業投資基金中所出資比例作為最終基金收益的分享比例，顯然不能充分調動其積極性。

由于創業投資項目篩選需要項目技術先進性以及市場成熟性，基金通過委托專業的創業投資家負責項目的管理，能夠降低項目逆向選擇風險，這是風險投資成功的基本前提。在美國，一般創業投資公司在每年申請到的800-1000個項目中，一般通過嚴格的篩選程序，最終被選中的項目也僅僅10個左右。即使經過嚴格的篩選，最終創業投資家投資組合中失敗的項目也占到三分之二。同時，有限合伙制基金的管理控制權是創業投資家控制的，在創業投資基金有效的薪酬激勵下，創業投資家會幫助創新項目增加管理價值。

二、有限合伙制債務責任的區別對待機制

有限合伙制協議創新性地規定了普通合伙人對基金債務承擔無限責任，而有限合伙人則僅以投資資金承擔有限責任，這是無限責任普通合伙制和有限責任公司制的有機結合。在創業投資中，作為普通合伙人的創業投資家一般僅僅投資1%左右的資金，而真正的投資者則投資99%的資金。并且在使用完創業投資家投入的資金后才使用投資者的資金，基金的管理運作主要由普通合伙人負責。這種投入資金和管理權限的非對稱性使得創業投資家存在使用投資者資金過度冒險的道德風險。所以，有限合伙制規定投入大量資金又不能參與創業投資基金日常管理的有限合伙人僅以所投資資金作為償還債務的上限。這種債務責任的區別對待是對處于信息劣勢的投資者的一種保護。而要求創業投資家對創業投資基金債務承擔無限責任則是對其投資組合管理過程中的一種風險約束。

三、有限合伙制資本結構剛性是創業投資創業管理人力資本穩定的有效保證

公司制中管理團隊的替換是具有很大靈活性的。當然，經理人市場的競爭是公司必要的外部治理結構。但是，創業投資基金投資者往往是出于對作為發起人的創業投資家團隊能力、品格的信任而進行的投資。或者可以說，創業投資基金投資的是特定的投資對象——創業投資家管理創新型項目的人力資本。所以創業基金投資者希望基金管理團隊即創業投資家團隊具有很好的穩定性。有限合伙制相對公司制管理團隊是具有一定剛性的。

首先，有限合伙協議會在事前的合同中用合約的方式指定創業投資基金的管理團隊。在事后，創業投資團隊更換主要的創業投資家必須經過作為一般合伙人的投資者同意。如果創業投資家團隊中關鍵成員離職或死亡，投資者可以要求清算創業投資基金，退出投資。其次，作為普通合伙人的創業投資家要轉讓其事前投資的金額，退出創業投資必須經過有限合伙人（投資者）同意。這在很大程度上限制了創業投資家在創業投資基金設立后的流動，因為創業投資家會投入占其財富相當比例的資金。

四、有限合伙制具有規避公司制雙重稅制的稅收優勢

公司制企業一般要求公司作為法人機構在進行利潤分配前交納25%-33%的企業所得稅。同時投資者從公司所得中獲得的收益還要其交納個人所得稅。有限合伙制企業則不具有法人資格，所以不需要交納企業所得稅，投資者僅僅需要根據其收益交納個人所得稅。實際上，正是美國稅收法案的調整，極大地促進了投資者使用有限合伙制進行創業投資基金管理的熱情，并使得有限合伙制成為美國創業投資基金運作的主流方式。

創業投資基金之所以在創業投資發達的國家采用有限合伙制模式，主要是有限合伙制能有效滿足創業投資家激勵以及保持穩定管理團隊的需求，并具有避免雙重稅制的優點。本質上，有限合伙制靈活的契約安排克服了公司制同股同權的缺點，充分重視在知識型經濟中專業投資人力資本的價值并通過有效的風險保護機制充分保護處于信息劣勢的投資者利益。而這兩個方面都是科技驅動的創新經濟所必需的投資元素。美國正是通過有限合伙制創業投資模式，經過50年左右的發展，實現了從制造經濟向以技術創新為核心驅動力的知識經濟轉型。

作者介紹：楊珺（1981-），女，漢族，山西太原人，單位：山西財經大學法學院研究方向：經濟法。