退市法律制度演進的負面影響

陶啟智　孫弋程　李浩宇

〔摘要〕我國分別于2001年、2004年、2012年和2014年出臺了四部完善退市制度的法規。本文以這四部法規出臺的時間為節點，通過對2001年至2014年ST公司進行實證分析發現：不斷嚴格的退市法律制度加劇了虧損公司動用政治關聯獲取政府補貼的行為，導致了退市法規的失效。而現行制度對部分政府補貼采用適用除外的條款助推了這一行為，當屬法規漏洞。然而，隨著2014年新規的出臺，ST公司獲取政府補貼的行為有所收斂。

〔關鍵詞〕政治關聯；政府補貼；非經常性損益；退市制度

〔中圖分類號〕DF4387〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2017）04-0070-08

一、引言

隨著《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》《關于做好股份有限公司終止上市后續工作的指導意見》《關于完善上市公司退市制度的方案》①《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》四部完善我國退市法律制度的法規分別于2001年、2004年、2012年和2014年出臺，我國的退市法律制度在不斷完善的過程中變得日趨嚴格。但是面對“退市難”問題，相關法規似乎失效了，每年退市的公司依舊寥寥無幾。本文以上述四部法規的出臺為時間節點，探討不斷嚴格的退市法律制度帶來的負面影響：其加劇了虧損公司動用政治關聯獲取政府補貼而逃避退市的行為。更進一步，依據《公開發行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經常性損益（2008）》，在對虧損公司凈利潤扣除非經常性損益時應對部分政府補貼采取適用除外的處理，本文認為這一做法助長了虧損公司套用政府補貼的行為，當屬法規漏洞。下文將圍繞上述問題展開論述。

自1990年我國證券市場建立之后，直到1993年頒布的《公司法》第158條才第一次從法律層面規定了上市公司的退市標準。②然而此條款雖然構建了基礎的法律框架，但由于缺乏操作細則而難以實行。類似的，1998年頒布的《證券法》關于退市制度的相關規定仍然模糊，其第56條大多是對之前《公司法》第158條的重復。參見《證券法》第56條。因此，可以說，1993年和1999年頒布的《公司法》和《證券法》未能給我國資本市場的退市制度提供有效的法律依據。在上述法規下，在2001年之前僅1999年有一例因證券置換退市的案例。

在不斷高漲的落實退市制度的呼聲下，2001年證監會決定在《公司法》和《證券法》的基礎上對退市制度加以完善，發布了標志著我國有效退市制度建立的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》（下簡稱《辦法》）。《辦法》第17條至第23條對連續三年虧損的上市公司的終止上市做了詳細的、具有可操作性的規定。為了使《辦法》更加完善，證監會于2001年年末對其加以修訂并于2003年再次補充。分指2001年頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》（證監發[2001]147號）和2003年頒布的《〈虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）〉的補充規定》（證監公司字[2003]6號）。但《辦法》及修訂、補充規定這三部法規都采用的以凈利潤為單一指標的退市辦法：公司年度財務報告中顯示盈利（即公司稅后凈利潤為正）即可規避退市威脅。為了解決原有退市辦法中存在的標準單一、易于規避的問題，2012年6月28日上海證券交易所和深證證券交易所發布了《關于完善上市公司退市制度的方案》，引入了更為嚴格的四指標退市體系：業績指標、市場指標、合規指標、主體資格存續指標。特別的，業績指標在原先連續虧損（四年）的基礎上新增了三項新指標：凈資產連續為負（三年）、營業收入連續低于1000萬元（三年）和財務會計報告連續被會計師事務所出具否定意見或者無法表示意見（三年）。

然而，這些看似愈發健全而嚴格的退市法律制度卻沒能有效解決我國資本市場中“退市難”的問題。數據顯示，2001-2014年中國平均每年約有9家上市公司退市，退市公司占上市公司總數比例（即退市率）的平均水平為052%。數據來源：Wind數據庫。而通常成熟市場（如英國、美國）的退市率約為10%，新興市場（如香港、臺灣）的退市率約為2%。證監會，2014年7月9日，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/yjbg/201407/t20140709_257484.html。

本文認為：一方面，嚴格的退市法律制度迫使虧損公司更加積極地采取措施規避退市，尤其是在我國政商關系親密的背景下，虧損公司容易利用自身政治關聯獲取政府補貼，從而達到粉飾凈利潤和其他財務指標的目的；另外一方面，當前制度中雖然要求從凈利潤中扣除非經常性損益，但卻對部分政府補貼采取了適用除外的態度，這無疑遷就、助長了虧損企業獲取政府補貼的行為。

本文研究旨在：第一，探討現有制度對政府補貼類非經常性損益施行適用除外的不足；第二，以政治關聯對政府補貼的影響為切入點研究2001年以來退市制度的實施效果。

文章接下來的安排為：第二部分為理論分析和研究假說；第三部分為實證分析及其結論；最后提出政策建議。

二、理論分析和研究假說

（一）退市制度演進

在2001年之前，由于《公司法》和《證券法》對退市的相關條款籠統而不具有操作性，加之監管寬松，中國資本市場中的虧損公司并沒有退市威脅。但隨著資本市場的不斷發展，虧損公司破壞市場秩序、造成過濃投機氛圍的弊端越發突出。提高上市公司的質量，整頓虧損公司成為市場的客觀需要。在此呼聲下，從2001年起，證監會以及滬深兩地證券交易所陸續頒布了多部構建退市制度的法規。本文認為其中具有重大影響的有四部，分別是：

2001年頒布的《辦法》。《辦法》以凈利潤為指標判定是否退市，標志著中國股市有效退市制度建立。《辦法》采用凈利潤為單一退市指標，具有較強的可執行性。但是《辦法》并未對企業利潤來源中的非經常性損益做出有效限定。這一漏洞恰給了面臨虧損的公司掩蓋虧損、粉飾業績的機會。導致財務困境公司開始有激勵利用其政治關聯獲取政府補貼度以過難關。

2004年頒布的《關于做好股份有限公司終止上市后續工作的指導意見》。證監會通過這部法規對終止上市后續工作推出了相關規定，強制性地促使已終止上市公司在45個工作日內登陸到“代辦股份轉讓系統”掛牌交易，正式解決了上市公司終止上市后何去何從的問題。

2012年頒布的《關于完善上市公司退市制度的方案》。至此，退市標準由原來的單一指標體系變為四指標體系，對上市公司的財務表現有更全面的要求，使退市規則變得更加嚴格。并且此法規首次提出了對凈利潤扣除非經常性損益的要求：“市公司因凈利潤、凈資產、營業收入或審計意見類型觸及規定的標準被暫停上市后：最近一個會計年度經審計的扣除非經常性損益前、后的凈利潤任一為負數”。

2014年頒布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（簡稱《意見》）。《意見》在繼承原有退市規則的基礎上，新增了主動退市和重大違法退市規定。更重要的是《意見》要求嚴格執行市場交易類、財務類退市制度，展現了不同于以往的威懾力。

從2001年有效退市制度的建立，到2004年終止上市后安排的出臺，再到2012年綜合指標退市體系的推出，最后2014年主動退市和強制退市規定的引入，四次制度變更都不同程度地增強了退市制度的完備性。但是，一方面退市制度的升級并沒有給證券市場的退市率帶來實質性的改變；另一方面，一些實證研究發現日趨嚴格的退市制度反而刺激了虧損公司粉飾業績的行為。

例如，對2001年推出的單一財務指標退市標準的實證研究就表明其造成了大量的盈余管理和資產重組行為。在虧損及其前后年份，公司普遍存在調減或調增收益的行為，來逃避因連續虧損而受到的證券監管部門的管制和處罰。〔1〕Chen等在對1994年至2000年間中國上市公司的盈余管理行為進行分析時，發現在退市規則實行之前并沒有盈余管理行為，而后隨著退市制度實施，政府補助的盈余管理行為逐漸出現，并愈加頻繁。〔2〕馮蕓等認為退市制度對提高上市公司質量沒有形成明顯的促進作用。〔3〕Li等的研究結果顯示財務性指標的使用造成了大量的上市公司為規避退市的盈余管理和資產重組行為。〔4〕陳曉等也認為虧損公司有著強烈的以扭虧為目的的盈余操縱動機。〔5〕蔣義宏等指出控制非經常項目交易時點是虧損上市公司回避退市機制的主要手段。〔6〕

而2012年新規推出后，更加全面的退市標準體系似乎也沒能改變這一局面。張美霞對2012年后實施的四指標財務標準進行了政策效應的實證研究，發現新退市制度實施之后，獲得政府補助會幫助財務困境企業改善凈利潤、凈資產以及審計意見等指標表現，因此相比于上個階段，管理層有更多的激勵利用政治關聯獲得補助。〔7〕對于2014年的退市新規來說，強制退市的相關要求具有相當的威懾力，可能迫使財務困境上市公司動用其政治關聯獲取財政補貼進行保殼。因此本文假設：

假設 1：退市制度越嚴格，財務困境公司的政治關聯對其獲取財政補貼的影響越大。

（二）政治關聯與政府補貼

我國自上世紀 70 年代后期進行的財政分權，通過硬化地方政府的預算約束，不僅強化了地方政府追求經濟效益的強烈動機〔8〕，也引發了地方政府之間的激烈競爭。〔9〕作為地方政府財政的重要支柱，對增加就業，維護社會穩定，促進區域經濟發展發揮了十分重要的作用。因此維護管轄內上市公司的利益也就是維護當地政府的利益，地方政府有強烈的意愿參與公司的資本運作。當上市公司虧損面臨財務困難境時，地方政府會不遺余力地通過財政補貼等方式幫助其保留上市公司資格。這也導致地方政府對財務困境的上市公司提供財政援助的現象相當普遍。依據潘越等的統計，自2002 年以來，獲得政府補助的上市公司占總數的年均比例超過40%，而每年新增的虧損公司在被判定虧損當年，接受政府補助的比例更是普遍超過60%。〔10〕

Faccio對全球35個國家的大樣本研究中表明，公司與政府間的密切關系對其獲得政府支持至關重要，并且公司政治關聯的變化會顯著影響公司價值，在那些“關系”在社會經濟中扮演舉足輕重角色的國家更是如此。由于中國當前的經濟體制由計劃經濟改革而來，加之以“關系”著稱的人情社會，中國企業普遍存在政治關聯。過往研究的基本共識是企業的政治關聯與其財政補貼的獲取呈現正相關關系。〔11〕例如，Du等基于1999年至2004年期間的中國私有企業數據樣本發現政治關聯會顯著提升企業的生存率預期。〔12〕Zheng等以1993年至2000年的中國電視制造業的研究表明政治關聯企業的生存率更高，公司表現也更好。〔13〕Wu等以1999年至2006年間的中國A股公司為樣本發現擁有政治關聯的民營企業獲得更多的政府補貼，公司價值也更高。〔14〕潘越等以2002-2007 年滬深兩市的ST公司為樣本，也發現了政治關聯對政府補貼的正向影響。〔15〕馮延超的研究也表明存在政治關聯的企業通過與政府官員的密切溝通，使其在政府部門的交流渠道相對通暢，這種溝通與交流往往能夠以更便利的途徑和更低的成本從政府部門獲得相關許可證、經營權以及政府補助，甚至能拿到低利率貸款等稀缺資源。〔16〕參照以上證據，本文假設：

假設 2：企業的政治關聯與其所獲得的政府補貼正向相關。

（三）非經常性損益的適用除外

雖然非經常性損益有存在的合理性，但眾多業內人士指出，事實上非經常性損益也常常成為上市公司用來“粉飾”業績的手段，其中以ST類公司為最。經濟觀察網，2012年4月24日，http：//www.eeo.com.cn/2012/0424/225148.shtml。證監會一直對此保持了相當的關注，并在近年的《上市公司年報會計監管報告》中多次指出了非經常性損益和政府補貼中存在的問題和違規處理。例如見《2012年上市公司執行會計準則監管報告》，《2013年上市公司執行會計準則監管報告》和《2014年上市公司執行會計準則監管報告》。：“從2012年年報披露情況看，有不少上市公司通過非經常性業務，如政府補助，獲得了高額利潤。少數公司甚至完全依靠非經常性收益扭虧為盈，非經常性損益對于ST公司以及其他經營不景氣、業績大幅下滑的上市公司的影響更為明顯。”“（2013年）年報分析中發現，大部分公司將收益相關政府補助一次性計入當期損益，但未說明將政府補助一次性計入當期損益的原因，導致報表使用者無法了解公司真實的盈利能力。”“（2014年）非經常性損益項目的界定和披露未能如實反映其性質。實務中，對于非經常性項目的判斷還存在一些誤區。部分上市公司簡單地認為與收益相關的政府補助為非經常性損益，而與資產相關的政府補助則為經常性損益，這樣的判斷與說明并未如實反映相關損益的性質。”以上證據表明，盡管證監會于2012年作出了對凈利潤扣除非經常性損益的要求，以求反映公司的真實盈利狀況和能力，但接受政府補貼的公司一再尋求各種機會逃避或不按要求進行非經常性損益的相關會計處理，掩飾公司的現實處境。

本文認為，在以上虧損公司沖刺保殼、“各顯神通”的背景下，證監會規定符合國家政策規定、按照一定標準定額或定量持續享受的政府補助不屬于非經常性損益，在一定程度容易造成虧損公司利用其逃避監管。更重要的是，采用如此適用除外的處理，為政府“指明了”合法路徑為虧損公司提供補貼，使其可以“理直氣壯”地為虧損公司保駕護航。

事實上，我國目前主要的政府補貼形式包括：財政貼息、研究開發補貼、政策性補貼。這三種形式的補貼無不可以包裝成“符合國家政策規定”、“按照一定標準定額”或是“定量持續享受”的政府補助。在這種情況下ST公司通過政府補貼逃避虧損的方式將更加多樣和隱蔽，且可以合法逃脫相關監管，損害了退市制度的有效性和退市效率。也違背了《證券法》中“保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展”的目標和“公平、公正”的原則。

正如媒體所說：“我們并不否認政府補助的重要意義。但在需要完全市場化的資本市場，如果政府的補助政策覆蓋面過寬，顯然是不適當的。”經濟觀察網，2014年4月19日，http：//www.eeo.com.cn/2014/0419/259462.shtml。按照資本市場應有的功能，資本市場是資源合理配置的有效場所，也促進產業結構向高級化方向發展。然而政府如此普遍且規模龐大的補貼破壞了這兩項基本功能。

要實現有效地配置資源，就必須要出現優勝劣汰的機制。資本市場不應成為政府之間角力的舞臺，而應成為上市公司以籌資者的身份角力的舞臺。能順應社會發展需要、有發展前景、效益好的公司能夠在資本市場中募得資金。而那些處于夕陽產業、違背未來發展方向、效率低下的公司理應順應時代遭到淘汰。這樣，資本市場就能篩選出效率較高的企業，同時也能激勵所有的上市公司更加有效地改善經營管理。正是在這種機制的作用下，促成了資源的有效配置和有效利用，使朝陽產業茁壯發展，倒逼其他落后產業的升級換代。政府補貼對本應退市的落后企業一再挽救，終究不能改變企業沒落的趨勢。反而在資本市場中浪費了稀缺的資源，傷害了其他優秀公司和投資者。

基于上文的闡述，本文認為應該對政府補貼類非經常性損益進行更嚴格的界定，對于諸如助長惡意競爭的，針對嚴重產能過剩行業的，針對高能耗高污染的補貼，即便“符合國家政策規定”、“按照一定標準定額”或是“定量持續享受”也要堅決打擊。

三、實證分析

（一）研究方法

1.樣本

本文樣本對象為2001年至2014年的中國滬深兩市財務困境上市公司，即A股ST公司，刪除當年多次上市狀態變更導致的重復樣本和有數據缺損的樣本，共有688個觀測樣本。觀測區間為狀態變動后一年內。數據來源為CSMAR數據庫與WIND數據庫。特別的，上市公司高管的個人簡歷來源于WIND數據庫中的公司深度背景資料。

本文將2001年單一財務指標推出、2004年終止上市后續工作的指導意見的發布、2012年綜合退市指標體系推出和2014年新規的發布作為時間分界點，目的在于比較退市制度不同階段的政治關聯與財政補貼的相關性來驗證退市制度的實施效果。

2.模型及變量

本文參考使用潘越等提出的基準模型，并根據研究需要對其進行調整。〔17〕使用的模型為包含控制變量的多元回歸模型（2）（由一元回歸模型（1）調整得到）。本文在實證模型選擇中發現加入交叉項的回歸模型在樣本回歸中會顯著增強回歸模型的解釋力，因此，本文最終使用回歸模型（2）：

SUBSIDY=α+βPOLINDEX+e（1）

SUBSIDY=α+β1POLINDEX+β2POLINDEX·LTOT+β2CONTROL+e（2）

其中，SUBSIDY為政府補助；POLINDEX為公司政治影響力指數；LTOT為公司總資產（自然對數）；CONTROL是其他控制變量。

大多數研究在衡量企業擁有的政治關聯時主要采用虛擬變量的辦法，即有一個及以上政府官員作為高管或大股東賦值為1，沒有則為0。例如，Faccio所做的關于政治關聯與公司獲得資金救助影響的研究〔18〕，Wu等所做的政治關聯對公司所有權影響的研究〔19〕，以及Boubakri等人所做政治關聯對公司運營表現的研究〔20〕都采用了虛擬變量刻畫政治關聯。這樣的度量方式只能判斷公司是否有政治關系，而對政治關系的強弱不進行區分。然而在中國特殊的制度背景下，采用虛擬變量進行度量的局限較大。其一，中國企業中高管曾在政府任職較為普遍，通過公司高管是否曾任職于政府部門來度量政治關聯就會把多數公司歸入具有政治關聯的類別，沒有達到區分的目的；其二，因為不同行政級別所對應的政治資源有顯著差異，采用虛擬變量無法對公司政治關聯進行強弱區分；其三，沒有考慮到群體影響力，若公司中有多個高管均具有政治關聯，則具有規模影響。

因此本文依循王慶文和吳世農編制的中國上市公司政治影響力指數的編制方法，根據有政治背景高管在政府部門任職時職位的行政級別高低對其政治影響力進行賦分，然后用政治影響力得分構造該中國上市公司政治影響力指數。〔21〕具體編制標準為：觀測期間內公司總經理、董事長和董事會成員在（或曾在）政府行政系統（政府、軍隊、黨委、團委、紀委）任職時的最高行政級別進行賦分；沒有任何從政經歷為0分，具有行政部門工作經歷但為副科級以下則為1分，副科級為2分，正科級為3分，副處級為4分，正處級為5分，依此類推；公司政治影響力指數得分為該公司的所有個人行政級別得分加總。

（二）實證結果及分析

1.描述性統計

表2顯示，樣本公司獲得政府補貼平均超過2900萬人民幣，最大值超過17億人民幣，最小為0。有約9158%的ST公司在被ST當年獲得政府補貼，即政府補貼數大于0。對于政治影響力指數，其均值為1246，最大值為92，最小為0。有約77%的ST公司的政治影響力指數大于0，即有政治關聯。

1.企業的政治關聯與其所獲得的政府補貼正向相關。可以看到LPOLI調整后的回歸系數在所有時段都為正，表明政治影響力指數的增加會促進公司所獲得的政府補貼。為假設1提供了支持。實證結果顯示總樣本在未進行時間分段的情況下，即時段（1），LPOLI調整后的回歸系數為0046。可理解為政治影響力指數每增加1個單位，公司獲得的政府補貼平均能增加460萬。同樣地，在時間分段后的情況與為分段的情況一致。

2.退市制度越嚴格，財務困境公司的政治關聯對其獲取財政補貼的影響越大。在時段（2）至時段（4）內LPOLI的調整后系數均明顯隨著時間段的推移而逐漸增大（分別為006、0026、0239）。政治影響力指數每增加1個單位，在時間段（2）、（3）、（4）內能為公司帶來的政府補貼分別是6萬、26萬和239萬。說明隨著退市制度的逐漸完善，政治關聯對政府補貼的影響愈發強烈。

政府補貼作為因變量，政治影響力指數的自然對數作為自變量，加入控制變量-總資產的自然對數與政治影響力指數的自然對數的交叉項。其他控制變量沒有在本表體現。（1）至（5）標識的時間分段分別為：2001年1月1日至2014年12月31日、2001年2月1日至2004年1月31日、2004年2月1日至2012年5月31、2012年6月1日至2014年9月30日、2014年10月1日至2014年12月31日。采用雙尾檢驗，“***”為1%水平上顯著，“**”為5%水平上顯著，“*”為10%水平上顯著。

3.政治關聯對政府補貼的影響在2014年新規推出后并未持續增強。在時間段（5）雖然調整后的LPOLI系數仍保持較高水平（0220），明顯大于時段（1）至時段（3）相對應的值，但較其前一階段，即時段（4）的0239有所回落。即政治關聯對政府補貼的影響在2014年新規推出后得到了一定的控制。

通過以上描述性統計和實證結果可以總結到：

1.我國資本市場中政商關系親密，政治關聯給企業帶來利益明顯。在各個時段中政治關聯都顯著的和政府補貼正相關。然而政商關系雖然能為虧損公司解決燃眉之急，卻不能在根本上解決虧損公司的問題，反而引得虧損公司爭相效仿。事實上，虧損公司的政治影響力指數在逐年降低的同時獲得的政府補貼卻在大幅增長，說明單位政治影響力指數可獲得的政府補貼更多了。

這實則是勾肩搭背、不分彼此、界限不清的政商關系在愈演愈烈。通過給虧損公司蓋上“遮羞布”的方法解決問題，增加了資本市場對一家公司客觀評判的難度，蒙蔽了投資者。視資本市場客觀規律而不顧，強行違背市場優勝劣汰的必然趨勢，這樣的政治關聯只會傷害我國資本市場資源配給的有效性。

2.在2014年之前出臺的退市政策沒有成功抑制虧損公司通過政府補貼進行盈余管理的行為。2014年之前出臺的退市政策沒有能有效地促進退市發生已是不爭的事實，而上文的實證結果顯示其也沒能有效地抑制虧損公司通過政府補貼進行盈余管理的行為。單位政治影響力指數在時間段（2）（3）（4）內能為公司帶來的政府補貼不斷高漲，日趨嚴格的退市制度仿佛成為了盈余管理的催化劑，越嚴格的法律法規實際上在變相激勵企業尋求、依賴政府補貼。證券市場優勝劣汰、保護投資者權益的功能未能體現。

這也從另一方面證明了2014年前出臺的政策存在相當的漏洞，本文認為其中一個就是非經常性損益存在對部分政府補貼適用除外的規定。上文的實證已經顯示了虧損公司能夠獲得巨額的政府補助，甚至利用政府補助實現扭虧為盈。而財政貼息、研究開發補貼、政策性補貼這三種常用的補貼形式都可以利用此漏洞演變成可以合法規避非經常性損益的項目。因此有必要對非限定性損益中政府補貼部分做出更嚴格的限定。

3.完善且具有威懾力的政策能夠抑制謀求政府補貼的行為。2014年出臺的《意見》明確要求嚴格執行強制退市指標。這一被稱作史上最嚴的退市政策出臺后，政治關聯對獲得政府補貼的正向影響有所減弱，財務困境上市公司并沒有比之前更激進地動用政治關聯為公司獲得政府補貼。這說明真正完善和具有威懾力的政策是解決我國資本市場不當盈余管理的必要條件。2014年新規將威懾力和影響力提升到了新的高度，終究緩解了政府補貼愈演愈烈的態勢。隨著退市制度的不斷完善，有法不依，依法不嚴的問題導致了制度得不到落實，制度的嚴肅性得不到保障。只有當執法部門真正拿出執法必嚴，違法必究的態度，才能切實推進法治化資本市場的建設進程。

四、制度建議

研究顯示，我國資本市場中親密的政商關系導致了虧損公司頻繁通過政府補貼逃避退市。這一做法損害了資本市場本應具有的資源合理配置的有效場所的功能和促進產業結構向高級化方向發展的功能。因此，本文對當前的退市制度提出以下建議：

1.發展新型政商關系。資本市場的證據表明，當前的政商關系不僅不利于激發企業競爭活力，推動經濟發展，還嚴重地影響了資本市場的健康。一個國家的經濟社會發展，離不開良好健康的政商關系。國家主席習近平在2016年3月指出，新型政商關系，概括起來說就是“親”“清”兩個字。“親”意味著政府部門和公司企業之間要積極主動溝通交流，政府部門為公司企業指準國家的新形勢，新方向，而公司企業則積極考慮新形勢下的產業發展方向，滿腔熱情地參與國家和地方發展建設。“清”意味著政府和公司企業間不能勾肩搭背，利益輸送，政府不能因貪圖自身財稅收入或懼怕暫時的社會陣痛而不敢讓虧損企業轉型升級，破產倒閉。

其一，要對政府“看得見的手”做出嚴格的權利限定，從政策上科學規定地方政府不能給予補貼的對象。對于處于產能過剩、高污染高能耗、技術落后、存在明顯替代產業的公司，要有勇氣順應發展方向堅決不予補貼。其二，對具有政治影響力的公司高管出臺監督機制，杜絕權力的濫用。只有讓權力不再是“保護傘”時，企業才不會投機取巧、處心積慮尋求政治關聯。嚴厲打擊政商間的不法行為，才能轉變當前的社會風氣，讓企業回到一心一意謀發展的軌道上來。

2.嚴格限定政府補貼。盡管實證結果顯示2014年最嚴政策出臺在一定程度上抑制了獲取補貼的行為，但根據本文得出的結論之一：退市制度越嚴格，財務困境公司的政治關聯對其獲取財政補貼的影響越大，仍然不排除企業會尋求新的方式通過政治關聯獲取補貼。因此有必要對《非經常性損益（2008）》第2條第3款（“與公司正常經營業務密切相關，符合國家政策規定、按照一定標準定額或定量持續享受的政府補助除外”）做出更嚴格的限定。

首先，類似的，要對享受補貼的公司所在的行業做出限定，對于處于夕陽產業、技術落后產業的公司，其享受的政府補貼不予除外。在制定國家政策規定時應充分謹慎考慮虧損公司可能存在的套利漏洞。其次，對于“一定標準定額”和“定量持續”的補貼的數額以及時間范圍做出限定。例如數額能使其實現扭虧為盈的，或者在凈利潤中超過某一比例的，或者從某時開始至某時結束持續某年以上的不予除外。

3.加大執行退市制度的力度。當不斷完善的退市制度為執法者增加職權時，執法者還應該具備依法使用職權的威信力。在2012年出臺四指標退市制度后，有法可依的問題總體上解決了，但執法不嚴成為了影響制度實施的因素。事實上2014年的“最嚴”退市制度并未增加新的指標，但是展現了執法力度的威懾力。新規出臺后，*ST博元成為我國強制退市第一股。正如證監會主席劉士余在*ST博元退市發布會上所強調的那樣，全面依法加強監管是中國資本市場堅持市場化、法治化的必要舉措。

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（責任編輯：何進平）