管理當局任證券市場危機中的作用

薛志國

有效市場假說提出后，得到了大量的市場驗證，如果市場是有效的，自然無需政府干預，然而相反的眾多的金融異象出現也對有效市場假說提出質疑，有時候市場可能并不有效，當市場可能并不有效的時候會需要政府干預，盡管市場中可能會出現各種異象，但是是否需要政府干預或者如何干預卻是值得認真去研究的。

在維護市場有效時，一般有三種政策：投資者保護政策，最后貸款人政策，買賣約束政策。

投資者保護政策

投資者是資本市場的主要參與者，公平的市場規則對于投資者而言至關重要，完善的制度建設對于投資者的作用是巨大的，這樣投資者才會對資本市場有信心。在充滿巧取豪奪的市場中，往往中小投資者成為犧牲者，只會迫使這部分投資者遠離證券市場，只有在有廣大中小投資者積極參與資本市場的前提下，資本市場才有可能達到有效的市場，才能實現投融資各有渠道，保持金融市場正常健康的快速發展。而在中國的證券市場歷史上經常可以看到，各類財務造假，內部人提前得知各類信息，利用信息優勢在資本市場興風作浪，大肆掠奪中小投資者，一些大資金利用信息和資金優勢玩弄股民于股掌之中，長期做莊于某些股票，即使是公募基金直接表面是獨立投資，實質也是抱團取暖，甚至互相聯合起來操作某些股票市場。事實上，各類研究已經指出，沒有建立對中小投資者形成有效保護的法規制度所引起的后果非常嚴重。會導致中小投資者完全喪失對證券市場的信心，而信心對于維護證券市場的平穩運行至關重要，整個資本市場的主要資金來源于中小投資者，研究表明能對投資者中的弱勢群體提供強有力且完善的法律保障的國家，往往在資本市場的廣度和深度上都能取得很大的發展，不但公司的規模大，而且能夠通過資本市場籌集資本的公司也多，在這些國家中資本市場才更有效，價格也能準確地反映了各個公司基本價值。同時也有各種證據表明，當一個國家缺乏對投資者保護時，各類基金公司不可能有效地維護資本市場的運行，這是因為基金公司的投資者也是各類散戶組成，但看到資本市場大幅下跌后會要求贖回基金，而在股市大幅上漲時候，各類基金公司會大勢宣傳銷售基金，中小投資者有很大部分會通過直接購買基金公司的份額間接持有公司股票，這樣再股市暴漲時候，基金公司的大量發行會形成火上澆油造成股市再度大幅攀升，又會再次形成投資效應，再度吸引后來新的中小投資者購買基金，一直到全民炒股時候嗎，沒有新的資金進入，這時候股市將會大幅下跌，導致一部分風險意識高的投資者先行贖回基金，基金不得不被迫賣出股票，這樣股市的大跌再度導致其他投資者跟風效仿，紛紛要求贖回基金，這樣又形成有規律的股市大跌。中國證券市場的歷史上從1990年上海與深圳證券交易所成立至今就沒有逃脫這個怪圈，基本都是牛熊分明的股市走勢。因此投資者利益的保護重在立法和執法上，完善資本市場的制度建設，做好各項立法工作，保護好中小投資者利益，立法嚴謹完善、執法嚴格有效是對投資者利益的最好保護。同時，還要加強行業自律，把投資者利益的保護放在首位。這些制度建設對市場的活躍有著至關重要的作用。所以說對投資者利益的保護關系到市場經濟的健康發展。這是政府在金融市場中發揮的最主要作用之一。而不是看到股市上漲就怕以后大幅下跌作出各種直接干預，而在股市下跌的時候有出臺各種辦法限制交易。

為了避免投資者被剝奪，政府干預的形式是要制定一系列法律制度，如：信息披露制度、對管理人員濫用和“掠奪”他人財富的法律懲處制度、破產程序中債權人利益優先制度等，還要有對制度有效執行的制度，如建立起盡職盡責的、清廉的執法機構和管理機關等。沒有對投資者的保護，金融市場將會是一盤散沙。

1929年美國股市大崩盤后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些列制度性措施來穩定資本市場：通過了建立了各種保護公眾投資者的法律和規則。1933年《證券法》和1934年《證券交易法》及配套《規則》或《規定》構成了美國證券監管的基本框架，成為聯邦證券法上民事責任的主要法律依據，并對后來美國證券市場的健康發展起到了基石的作用。此后美國證券市場的聯邦立法大都基于《證券法》和《證券交易法》的基本理念并在此基礎上進行相應的修訂和補充。1933年證券法確定的兩條原則至今仍被世界各國證券監管奉為“圣典”：一是向投資者提供與公開發行有關的財務資料或者其他信息；二是不管法律是否要求發行的證券必須注冊，都禁止證券發行中存在任何誤導、欺詐和虛假陳述。

最后貸款人政策

最后貸款人政策是政府間接干預市場的另一種方法，這種干預強度相對要大一些，在有些國家發生金融恐慌出現非理性下跌時候，政府作為最后貸款人會通過向流動性發生困難的公司提供無息或者低利息借款，從而有效防止資本市場的非有效崩潰和由此引發更大的多米諾骨牌連鎖反應進而殃及到實體經濟的衰退。但是這種這種方法存在很大爭議。

2008年的次貸危機這一時期，美聯儲悉數使用了傳統的貨幣政策工具，以及相應的政策手段，對金融市場進行了全面的干預：公開市場操作，注入流動性；降低聯邦基金基準利率；降低貼現率。值得注意的是，美國政府并沒有直接通過購買股票的方式向資本市場注入流動性。

買賣約束政策

在股市大幅度上漲或者下跌期間，政府直接出臺限制交易措施，例如限制大股東減持，有時候甚至會禁止證券公司自營盤、基金公司賣出股票以減少投資者的恐慌。甚至禁止利用股指期貨做空股市。

問題是：很難相信凍結價格（不管是貨幣還是證券）或防止它們下跌的措施，會是防止恐慌的好方法。政府穩定價格的辦法會招致投機者更多的反政府操作，經常出現的結果是盡管付出很大代價去穩定價格，但對崩潰局面仍無濟于事。羅爾（1989）的研究表明，他對1987年在許多國家發生的股市崩潰的程度進行比較后發現，那些限制股市價格變動的市場并沒有因此就出現價格跌幅比較小的現象。而中國政府在2015年7月股市暴跌中出臺限制做空期貨，限制大股東減持，并沒有有效減低市場恐慌。

關于政府試圖穩定甚至管制證券價格是爭議最為激烈的，這一政策最突出的例子是固定匯率政策。這一手段有：為防止匯價大幅下跌買進目標貨幣，如20世紀90年代日本大藏省和1998年香港金管局所為；停止交易或設置終止交易機關，以防出現恐慌，為防止價格劇烈波動，提高與交易相關的各種稅率。2015年6月15日后中國股市暴跌促使政府出臺了限制交易的措施，為防止股市大幅波動，防止投資者出現非理性恐慌，出臺了熔斷機制，然而事與愿違，熔斷機制正式實施后，反而造成市場極大恐慌，甚至出現在該制度下市場只交易半個小時不到即全天收盤的奇觀，最后不得不暫停熔斷機制的實施。運行四日，熔斷機制即暫停實施。

通過本文的討論，應該說，市場有時是存在非完全有效狀態的。但政府的干預往往會使事情變得更糟糕，所以對此還是抱懷疑態度為好。