用政策定力引導價值投資

何志翀

目前的藍籌股正在向亢奮行進。

在《英才》4月刊中，我曾撰文《A股回歸價值投資》。文中指出恰是在證監會、交易所等主管部門打擊各類操縱市場、IPO欺詐、信息披露違規違法、中介機構違規違法、內幕交易及利用未公開信息交易、編造傳播虛假信息和私募機構的違規違法行為，與此同時IPO發行提速，收緊資產并購的借殼上市等舉措打擊A股市場的一級半套利，這才促使市場資金摒棄題材炒作，逐步邁向價值投資之道。

目前來看，市場以業績為王的投資理念正在逐步形成。據Wind統計，截至6月15日，今年滬深300、中小板和創業板指的漲幅分別是6.61%、3.89%和-7.43%，年內的藍籌股和中小題材股的分化顯而易見。就個股而言，年內漲幅超過20%的個股共有218只（不含年內上市新股），其中市值超過1000億元的上市公司有22家。而滬深兩市3261家上市公司中僅有73家公司市值過千億。

風格輪動vs價值取向

近十多年的A股市場，類似于今年上半年大盤股強于整體市場的情形并非孤本。例如在2014下半年滬深300、中小板和創業板的漲幅分別是63.21%、13.90%和4.77%，但隨后的2015上半年市場風格再度轉向中小市值個股，滬深300、中小板和創業板的漲幅分別是26.58%、69.06%和94.23%，顯然2014年7月至2015年6月間，市場在大小股票之間進行了一次風格輪動。

近期市場又出現了一些風格輪動的跡象，例如上證50于6月14日下跌1.50%，創年內最大單日跌幅;而創業板指則在1710—1810點位區間止跌并反復震蕩，在此區間出現多根中陽，且5月16日的2.04%漲幅為年內最大單日漲幅。

不可否認，在中小投資者占據著大部分交易份額的A股市場，加上多年來中小市值個股的炒作之風，使得A股市場對中小市值個股有著明顯投資偏好。

加上某些經濟學家呼吁暫停IPO，機構研究員驚呼軍工行業51家公司的市值不如三瓶酒（貴州茅臺+五糧液+洋河股份），上市公司董事長向員工發起“兜底式增持”倡議。這些事情都在刺激著中小投資者的神經。

如果，我是說如果，如果新股發行真的暫停了;兜底式增持不受監管，公告滿天飛了;軍工有國防建設需求、有未來、市值低;雄安千年大計空間無限;AI智能引爆未來……

那么A股市場是否又要重新回到題材炒作，回到不圖上市公司業績回報只圖擊鼓傳花式的交易快感之中嗎？

慶幸的是那些只是如果。

目前新股發行依然穩步進行。《中國證券報》、《證券時報》、《上證報》、《證券日報》四大證券報頭版均同時發聲，對“暫停IPO救市”的說法予以駁斥，力挺新股發行（IPO）市場化。表明本次監管層推動包括發行體制在內的資本市場整體改革不會因為二級市場的價格博弈而動搖或反復。

6月2日，奮達科技拉開本輪“兜底增持”的序幕。6月9日，深交所就發布《關于加強上市公司控股股東、實控人等向公司員工發出增持倡議書的信息披露的通知》。通知要求披露具體的增持倡議內容和增持主體情況，以及倡議人的履約能力、股權質押等情況，嚴防忽悠式增持。

隨著各監管部門不斷推進市場化的新股IPO發行和公司退市機制，進一步規范減持行為從而減少A股市場一級半套利，規范信息披露，打擊各類違法違規的市場行為，使得A股市場正在逐步邁向價值投資時代。

也只有堅定的推進各項政策措施，毫不手軟的打擊各種違法違規行為，才能使得價值投資成為A股的主旋律。一旦中途有所松懈，投機炒作之風又將快速重回A股市場。正如劉士余主席所說，沒有穩定的市場環境，任何改革都無法推進，甚至已經邁出的改革步子可能要倒回來。

價值投資并非只漲不跌

劉士余曾以“穿珍珠”來比喻資本市場，并指出首先要有珍珠，珍珠要有質量。目前A股市場有3261家且IPO發行還在繼續，如果退市機制再進一步推進，將會有更多的珍珠呈現在投資者面前。

對于珍珠的認定，仁者見仁，智者見智。顯然今年上半年能夠獲得資金青睞，漲幅超過20%的藍籌股是大家公認的珍珠，例如海康威視、貴州茅臺、格力電器、中國平安、恒瑞醫藥、美的集團等。

價值投資要分兩個層面去認識，其一公司是否是好公司，其二股價是否合理甚至偏低？顯而易見，海康威視、貴州茅臺、中國平安、順豐控股、福耀玻璃等都是好公司，但其目前的股價是否合理呢？

還是以貴州茅臺為例，目前股價460多元，總市值5800多億元。作為一個消費者都追求的具有一定稀缺性的成熟消費品牌，加上目前茅臺酒的銷量是以公司供應量決定，因此茅臺的基本面是可預期的。其未來的業績變量是公司供應量和出廠價，而未來股價的變量則是市場的估值水平。2016年茅臺酒基酒產量3.93萬噸，2020年預計茅臺酒基酒產量5萬噸，一般茅臺酒的產量是5年前基酒產量的75%，以此測算未來2020年的產量預計是3.93*75%=2.95萬噸。2016年茅臺酒的銷量2.29萬噸，茅臺公司計劃2017年的供應量為2.68萬噸，也就是說未來4年的茅臺酒供應量增長空間不足10%，而另一個因素就是出廠價。

目前茅臺酒廠嚴控終端價格，并且在2017年初茅臺副總經理王崇琳曾表態，2017年堅決不提高茅臺酒出廠價。在量價基本穩定的情況下，貴州茅臺2017年的業績增速并不高，機構預測茅臺2017年凈利潤增速為24.60%。

但目前貴州茅臺對應2016年的靜態市盈率為34.84倍，對應2017年機構預測動態市盈率為28.00倍，這個估值水平已達貴州茅臺歷史均值水平。如果把時間拉長，我相信貴州茅臺的市值遠不止6000億元，但對于投資而言早期過高的價格就是吞噬后期的收益。

即便是價值投資，也不可能只漲不跌。尤其是市場往往情緒不穩定，時而亢奮，使得交易價格遠高于實際價值;時而低沉，只看見眼前的困難而使得交易價格很低。顯然，目前的藍籌股正在向亢奮行進。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）