周期向下，銅價下半年或再次探底

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

周期向下，銅價下半年或再次探底

Copper prices in the second half of the year may go bottom again with the cycle down

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

回顧2017年上半年銅價走勢，和我們2016年底對2017年銅價展望一樣，2017年銅市并非大牛市，而是前高后低走勢。補庫周期如我們預期的一樣在二季度結束，只不過地產投資拐點比我們預期的略微晚一個月時間。

從庫存周期、朱格拉周期和庫茲涅茨周期來看，庫存周期結束，朱格拉周期尚未開始，庫茲涅茨長周期進入下行階段。全球經濟尚未找到新的增長點，中國經濟轉型下的銅消費強度的下降，這都意味著盡管銅礦產能和產出擴張放緩，但是需求端同樣面臨下行風險。因此，在工業信息化新周期下，銅等大宗商品已經不是經濟增長的主要投入要素。且美國股市面臨擠泡沫調整，銅價可能下半年重啟探底之路。

一、全球經濟尚未找到新的增長模式

雖然全球經濟在過去兩年間出現全面的復蘇，如2010-2016年美國經濟復蘇，2016年-2017年上半年歐洲經濟復蘇，2016年至今中國經濟企穩反彈，但其實一直在快速擴張和減速之間來回搖擺，這主要原因是全球經濟尚未找到新的增長模式，還處于國際貨幣基金組織所謂的“新平庸（new mediocre）”低增長潛力時期，中國稱之為“新常態（new normal）”。

據國際貨幣基金組織（IMF）今明兩年的經濟增長預期依然低于危機之前4%的增長率，全球經濟依然沒有走出泥潭。但是，拉莫斯認為在這種背景下，某些經濟體增長與和資產價格出現了脫節、市場保護主義情緒抬頭、貿易自由化進程出現逆轉，這些因素都可能會引起比較大的動蕩。

對于銅價而言，其具備明顯的周期性，在新一輪全球經濟增長周期到來之前，銅需求可能只是修復性反彈，但難以出現提速或者再度掀起新一輪增長高潮。因此，盡管在2020年前，全球銅礦擴張進入高峰期，供應增速觸頂回落，但是需求增速也面臨瓶頸，因此銅價不大可能在2019年前出現大牛市。

二、美國面臨“股市擠泡沫”調整

1、美國銅消費強度持續回落

盡管美國銅消費反彈對銅價提振作用邊際遞減，但是美國銅消費強度下降和經濟下行對銅價的拖累確實邊際遞增的。原因在于，美國是全球僅次于中國銅的消費第二大國，在中國銅消費增速放緩之際，美國經濟一旦重新放緩，那么帶來的銅消費減量會放大全球供應缺口。

數據顯示，截止2016年12月，美國單位GDP耗銅量下降至224.7噸/十億美元，而上年同期為233.2噸/十億美元，在2008年金融危機前，美國單位GDP耗銅量高達360噸/十億美元。

2、美股泡沫破滅風險很大

無論是從周期調整的Shiller PE指數，還是從巴菲特最認可的“股市整體市值/GDP”來看，美股當前的估值水平都已超過次貸危機之前的高位，并向2000年科網泡沫時期的高峰逼近，似乎確實是有很強的泡沫跡象。數據顯示，截止2017年6月20日，標普500Shiller PE指數升至29.38點，1930年美國大蕭條時期高點是30點，2000年美國互聯網泡沫時期最高紀錄是44.19點。

圖1 美股Shiller PE指數

三、中國經濟不足以引領新一輪銅消費高增長

1、庫存周期結束

庫存周期來看，2016年至2017年一季度經濟反彈主要是是庫存周期和朱格拉周期在在發揮作用，即庫存周期和投資周期的合理。本輪庫存周期起始于2016年7月，終結于2017年4月，持續時間大約1年時間左右。

4月份規模以上工業企業產成品存貨增長主要是被動補庫，并非主動補庫，原因在于企業利潤增速在下降。數據顯示，2017年4月，規模以上工業企業利潤同比增速從上個月的23.8%大幅下降至14%。從過往經驗來看，中國工業產成品庫存增速的下行拐點與PPI累計同比的拐點高度一致，4月PPI累計同比迎來下行拐點，預示著本輪工業的被動補庫結束是大概率事件。

宏觀上，存貨是連接生產側和需求側經濟增長形勢的平衡項。一個完整的庫存周期包括四個階段，主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存。上述四個階段周而復始，形成經濟的短周期波動。

在企業主動補庫存階段，庫存投資會形成新的需求，短期內會形成經濟上行的慣性推力。因此，一旦觀察到企業主動補庫存，則表明總需求在短期內會獲得慣性推力。企業主動補庫存的核心驅動因素是盈利修復，這可能來自于產品價格上漲，也可能來自于需求改善，或者兩者兼而有之。主動補庫存的強度和持續時間主要由需求端決定。

然而，企業主動補庫存的行為不能永遠持續。一旦真實需求的增速慢于開工擴產的增速，產品端就變成供大于求，滯銷產品成為企業庫存，企業進入被動補庫存階段。這時，因企業主動補庫存導致的需求消失，總需求出現缺口，經濟將面臨下行壓力。

2、朱格拉周期（設備投資周期）尚未啟動

1978年以來中國經歷了5個朱格拉周期：第一個周期：1978-1981年，確切地說它不是一個完整的周期， 起始時間無法精確鑒定；第二個周期：1981-1990年，在這個周期里經歷3年的擴張期和6年的收縮期，擴張期短于收縮期；第三個周期：1990-1999年，在這個周期里經歷2年的擴張期和7年的收縮期，擴張期仍然短于收縮期；第四個周期：1999-2009年，在這個周期里經歷5年的擴張期和4 年的收縮期， 擴張期長于收縮期；第五個周期：2009年至今，目前這個周期尚未結束，經歷3年擴張期，收縮期將持續至2018或2019年。

有觀點認為，中國正站在新一輪朱格拉周期的起點上，但是筆者認為，朱格拉周期啟動離不開兩個條件：信貸支持和資本效率。從當前情況來看，都不具備。

（1）信貸周期并不支持新一輪朱格拉周期

對企業來說，固定資產投資需要資金支持，外部貸款是資金的重要來源之一。因此，從邏輯上看，企業投資活動活躍與否往往和信貸條件的好壞密切相關。目前，中國的信貸環境仍然偏緊，且短期內看不到政策重返寬松的跡象。一方面，國內金融市場去杠桿正處于攻堅階段。另一方面，國際主要發達經濟體的貨幣政策在邊際收緊，美國更是率先進入加息周期。在美聯儲加息背景下，國內貨幣如果繼續寬松，那么將面臨極大的資本外流壓力和人民幣貶值壓力。

另外，投資擴張的另一面就是加杠桿，這并不符合中央去杠桿的政策方向。為擴大投資，企業通常會加大公司杠桿以獲取更多資金。但是，若企業債務率過高，還本付息壓力將增大，這將會弱化企業融資能力，進而限制企業的投資擴張。

（3）資本效率邊際遞減，企業投資意愿不強

根據美國的經驗，美國長期資本回報率在跨度大致相當的各時間間隔里都表現出倒U型曲線特征，即先遞增后遞減的周期性規律，且這種倒U型曲線的周期性具有頑強的韌性，即使兩次世界大戰也沒有中斷這種周期活動的完整性。

中國經濟毫無例外地也服從市場經濟的基本規律：資本回報率呈現先遞增后遞減的倒U型。在上世紀90年代中期之前資本回報率是遞增的，自90年代中期之后資本回報率總體趨勢是遞減的。中國2001年以來，資本投資回報率的下行趨勢非常明顯。2001年，中國的資本投資回報率為1.09，到2016年已經下降為0.55。這就是說，2001年1單位的投資可以形成1.09個單位的資本，也就是1.08個單位的GDP。到了2016年，1單位的投資只能帶來0.55個單位的GDP，超過40%的固定資產投資不能形成資本。

3、房地產繁榮周期結束

從長周期來看，中國人口紅利拐點在2010年消失，這就決定了中國房地產繁榮周期結束為期不遠了。房地產周期又稱庫茲涅茨周期，房地產周期20年輪回一次，中國本輪房地產周期1999年開啟，2017年上半年附近中國房地產行業反彈會結束，2019年房價會是一個低點。

從短周期來看，2017年5月份房地產投資開始出現拐點，1-5月份房地產開發投資累計增速回落至8.8%，為1-2月份以來最低增速，其中4月當月房地產開發投資同比增速則回落至7.3%。統計發現，2006年2月至2017年5月，房地產開發投資累計增速和滬銅活躍合約收盤價呈現0.77的高度正相關性。

圖2 基建投資累計增速回落

4、基建投資將觸頂回落

由于多數情況下，經濟周期是由需求側的沖擊造成的。因此，我們觀察宏觀需求指標房地產投資和基建投資可以看出，此前寄希望很大的基建投資在1-5月份回落至16.7%，較1-4月回落1.5個百分點，低于去年同期的3.1個百分點。

四、供應增速放緩，但不是價格的主導因素

1、銅礦供應增速因產能擴張而放緩

從全球主要銅礦資源國投資計劃來看，2017年沒有大型銅礦投產。而且前十大銅礦企業在一季度遭遇銅礦罷工、極端天氣干擾而出現一定程度的減產。如Escondida、Grasberg等銅礦。

據國際銅研究組（ICSG）數據，2013年至2017年全球銅礦產能擴張處于高峰期，2018年之后開始逐漸回落。其中2013年至2017年全球銅礦產能增長34.3%，年均增速為7.7%。

圖3 2017年缺乏大型銅礦項目投產

而2018年開始，全球銅礦產能擴張年增長率回落至2%左右。2017年至2020年，十大銅精礦企業目前只有嘉能可2018年因非洲礦山復產而增加銅礦供給。但是由于總量僅20萬噸，而其他礦商沒有增產項目。而十大銅企業之外，2017年其他礦山的增產總量降低至20.8萬噸左右。而2018年的增量提升至18.5萬噸，但整體上是銅礦山增量不及預期。總體上來看，2017年銅礦的增量主要依賴此前投產的礦山達產，以及此前關閉的礦山可能復產，2017年銅礦增長動力微弱。從遠期展望來看，十大銅精礦企業遠期投產大約80萬噸產能，十大銅企之外，遠期預期供應在75萬噸左右，這些礦山投產幾乎要至2020～2025年。

然而，銅價走勢并不單單取決于供應，況且未來廢銅供應的增長將對沖銅礦產能擴張放緩的缺口，綜合考慮，需求端才是銅價走勢的關鍵。

2、報廢高峰期到來，彌補銅礦產出減速部分缺口

圖4 中國單位GDP耗銅量

五、消費缺乏亮點，長期缺乏接棒者

從美國經驗來看，隨著經濟增長進入一個新階段，即工業化基本上完成，城鎮化臨近尾聲之后，廢雜銅回收將明顯增長，并占銅消費比重逐漸提高。例如，美國銅消費總量中直接使用的廢雜銅和消費的再生精煉銅合計所占銅消費總量的比例，最高年份1989年達到45.1%，年均水平為38%左右。

按照國家統計局公布的中國歷年銅消費數據估算，20世紀90年代至今，中國累積的銅消費量在億噸左右，廢銅蓄積量超過8000萬噸（回收率80%）。按照平均10-30年的使用年限，目前這些資源將陸續進入廢銅市場。

6月份，北方市場，廢銅成交十分清淡，部分企業關?；蚰线w；南方市場，廢銅成交尚可，因江西省對廢銅的扶持力度較大，拆解市場不斷復蘇，瓜分部分南方廢銅市場，其他廢銅企業的訂單受一定影響。環保問題仍是廢銅企業面對的重要課題，企業仍以采購電解銅為主，需求整體成交一般。

廢銅市場依然以進口貨為主，其中1#光亮線、銅鋁水箱、廢雜銅及漆包線雜線為主流品種。廢銅市場干凈貨源依然難尋，且貨源大多定向銷售。用量最大的六類、七類銅進口規模并不大，本身大企業已經壟斷掉相當大一部分，流通到市場上可供交易的貨源更少。

1、中國銅消費增速很難提速

從經濟發展階段來看，隨著中國經濟轉型，以及工業化完成和城鎮化進入尾聲，中國對銅消費強度是逐步下降的。通過數據對比發現，全球礦業發展與工業化進程密切相關，具有與全球經濟發展周期基本一致的顯著的周期性特征。過去的100多年，大概15%人口的西方國家在完成工業化的過程中，曾經消耗的世界資源量占全球的60%左右。

自2011年開始，中國開始進行經濟轉型，并消化2008年“4萬億”刺激措施帶來的后遺癥，在GDP增生逐步下降知己，工業制造業占GDP比重也同步下降，從而導致中國銅消費增長從兩位數以上逐步降至個位數。通過我們測算，2016年，中國單位GDP耗銅量進一步下降至132369噸/萬億，在2003年銅消費高峰期則高達225803.25噸/萬億。

圖5 不同經濟發展階段核心要素投入

此外，據演化經濟學家弗朗西斯科·盧桑根據核心投入、經濟支柱部門、交通基礎設和通訊基礎設施、管理和組織變革將世界經濟劃分為水力時代（1780-1830年代）、蒸汽時代（1830-1880年代）、電氣化時代（1880-1930年代）、機械化時代（1930-1970年代）、計算機化時代（1970-2010年代）等，因此在工業信息化時代，銅霞飛并非核心投入要素。

從電力行業來看，配電網可能會對銅消費帶來一定的扶持，但電網投資因發電容量飽和而難有進展。然而，2017年國家電網的重點工作是，“西縱”“中縱”工程，特高壓仍然是工作的重點，特高壓對銅消費拉動幾乎沒有，主要是輸電線路使用的是鋼鋁絞線。

配電網方面，2017年截止5月共進行了2個批次的招標，招標總數量為4576臺，全部為10kV高壓開關柜， 2017年前兩批招標的數量占2016年全年招標數量的27.2%。按照2017年分3批預計，2017年預計全年招標量較2016年小幅回落。

唯獨配電終端在2017年出現較大增長，但是耗銅量遠不及變壓器和開關。數據顯示，2017年第一批次配電終端招標總數量為50842套，其中饋線終端（FTU）33516套，站所終端17331套，已超過2016年全年數量，同比大幅增長63.63%。

空調方面，從壓縮機企業的排產數據來看，空調領域需求預估可以維持至7月份，預估5、6月份空調行業需求數據繼續保持高的增加。稍后，在8月份開始，空調產銷會隨著地產降溫而降溫。

汽車方面，如汽車業已經進入被動補庫存階段。2017年前四月汽車累計銷售同比增速為-1.4%，直接導致汽車行業產成品存貨同比增速被動上升。綜合來看，汽車購置潮已經趨于平緩，國內消費需求增速將延續平穩下降的趨勢。

2、銅消費潛在利好因素

新能源汽車產量增長對銅箔消費的拉動明顯。銅箔根據用途可分為標準銅箔和鋰電銅箔。標準銅箔主要用于PCB銅覆板，用量占比達70%以上。鋰電銅箔主要用于鋰電池負極集流體。假設動力和儲能電池每Gwh用量約為900噸，3C電池每Gwh用量約為700噸，則預計2017-2020年鋰電銅箔的總需求量分別可達5.42萬噸，6.66萬噸，8.68萬噸，11.41萬噸。從存量供給來看，國內目前鋰電銅箔名義產能6.03萬噸，實際有效產能不足5萬噸。

銅箔增量供給來自三方面：新增產能，標準銅箔轉向鋰電銅箔，以及國外進口。從新增產能看，鋰電銅箔進入壁壘較高，壁壘主要在于生產設備和工藝。核心設備陰極輥依賴進口，定制和調試周期長，因此鋰電銅箔擴產周期在1.5-2年左右。從國內銅箔廠的規劃來看，新建產能的釋放將集中在2018年。

銅箔生產環保要求嚴、投資規模大、運營成本高也制約大規模擴產。標準銅箔需求穩健增長，部分轉向鋰電銅箔后造成供給收縮，也出現供給緊張的局面，因此后續再轉到鋰電銅箔的空間有限。

表1：銅箔需求增長情況

3、缺乏銅消費接棒者

在中國銅消費強度下降之際，部分觀點認為印度等經濟體可能接棒中國銅消費。然而，實際情況是，銅消費大幅增長需要滿足幾個條件：一是處于工業化和城鎮化加速階段；二是人口基數要高，人口結構年輕；三是政治相對問題，政令通暢，市場不會被割裂。因此，印度，滿足兩條，但是由于種姓制度和聯邦制，印度要大規?；ê凸I化還需要時間磨合。

六、行情展望

我們預計銅價要進入新一輪增長周期還有一個探底的過程，如同2000年互聯網泡沫之后，以及中國經濟結構調整后2001年重啟的跌勢，探底時間持續到2003年。而此輪探底時間開始于2016年，如果和上一輪探底時間相同，那么真正夯實底部在2019年，如果經濟新一輪周期比上一輪中國工業化、城鎮化和加入WTO后的政策紅利要啟動的慢的話，2020年都不一定能干啟動新一輪牛市。其中中期走勢預估是，LME三個月銅價在下半年有望再次下探底部，可能測試5200美元的低點，并不排除再度測算2016年低點的可能。滬銅下半年低點可能會測算3.8萬，并不排除進一步滑向3.3萬2016年低點的可能。