尋找銀行股的確定性

劉鏈

信貸增長超預期，下半年市場流動性基本無虞。在行業性風險下降的背景下，銀行股的投資原則是買確定性，不買預期，而個股風險較低即為確定性，預期基本面好轉即為不確定性。

作為典型的周期股，6月信貸數據的公布牽動著銀行股的市場表現。在5月M2增速已降至個位數的情況下，6月M2增速再創新低，這是否意味著M2增速已經觸底，以及“穩貨幣”政策下信貸超預期的表現能否持續，成為市場最關注的熱點。

根據央行公布的數據，6月M2余額163.13萬億元，同比增長9.4%，增速較5月末和2016年同期分別低0.2%和2.4%；M1同比增長15%，增速較5月末和2016年同期分別低2.0%和9.6%。在監管政策強化壓制同業存款增長導致貨幣派生能力弱化，以及地方債置換步伐加快，地產銷售降溫的前提下，M2、M1增速下降已在市場預期之內。

中信建投分析認為，當前M2增速已經觸底，預計下半年M2增速將緩慢回升，年底會達到12%左右，因為貸款派生能力會逐漸好轉，但三季度資金緊平衡局面仍將持續。

6月，人民幣貸款新增1.54萬億元，而5月新增貸款1.11萬億元，增幅超市場一致預期。分部門來看，住戶部門貸款增加7384億元，其中短期貸款、中長期貸款分別增加2608 億元、4833億元，中長期貸款的增幅逆轉了前幾個月的下降趨勢，而短期貸款比5月多增加828億元，可能與銀行逐漸轉戰零售業務有關。非金融企業及機關團體貸款增加6952億元，比5月多增加1291億元，主要是由于中長期貸款比5月多增加了1382億元，表明金融機構逐步增加了對實體經濟的支持力度，“脫虛向實”取得一定的效果，金融去杠桿的政策效應進一步顯現。

上半年，新增貸款7.97萬億元，遠超市場預期，這表明一方面，表外轉表內已成行業趨勢。實體貸款需求非常旺盛，債券融資和表外融資受阻轉表內，民間融資轉表內也是原因；另一方面，銀行可實現以量補價，二季度銀行業績超預期已成定局。預計下半年新增人民幣貸款約4.5萬億元，上半年已投放全年新增人民幣貸款的65%左右。

6月，人民幣存款增加2.64萬億元，同比增加1800億元，環比增長1.53萬億元。其中，居民存款增加1.08萬億元，非金融企業存款增加1.07萬億元，財政性存款減少6165億元，非銀行業金融機構存款增加2649億元。存款環比大幅增長的原因有兩個方面，一是季末監管考核壓力所致；二是上半年對銀行同業存單監管加強，導致銀行再度重視存款業務。

6月，社融增量為1.78萬億元，同比增加1321億元，環比增加7175億元。社融規模增長一方面是受信貸規模增長所致；另一方面，債券、非標融資有回暖跡象，其中企業債券融資由5月的凈流出2462億元縮減為凈流出219億元。同時，委托貸款和未承兌商業票據繼續下降，而信托貸款則顯著回升，在5月下旬由于政策因素導致券商通道受限后，部分通道業務轉向信托所致。

M2增速逐漸回升

由于M2增速與銀行股的關系密不可分，在2017年5月M2增速首次跌破個位數、6月再創新低的情況下，它更成為市場非常關心的一項指標。作為貨幣政策重要的調控手段， M2增速不僅反映了市場資金供求的松緊程度，它也切切實實地體現了監管層的政策導向。因此，在二季度M2增速不斷走低的前提下，2017年下半年M2增速的走勢尤其值得關注。

實際上，除了M2，M0、M1、M3都是反映宏觀經濟中貨幣供應量的重要指標。一般而言，M0是指流通中的現金，包括央行準備金及境內外市場流通的現金；M1是指狹義貨幣，包含M0及單位活期存款；M2是指廣義貨幣，在狹義貨幣M1的基礎上又包含了單位定期存款、居民存款、其他存款等準貨幣；M3是根據金融工具的不斷創新而設置的，在構成上又額外增加了金融債券、商業票據、CDS等不納入廣義貨幣的存款。其中，M1、M2是央行和市場最關心的貨幣供應量指標。

通常來說，經濟中M2的規模是逐漸增長的，新增的M2主要是用來滿足名義GDP的增長。因此，從理論上講，M2增速=實際GDP增速+CPI同比增速。但實際上，M2增速要大于實際GDP增速與CPI同比增速之和，我們可以把這部分差距統稱為“其他因子影響”，這些因子包括部分未計入實際GDP的經濟活動，如“地下經濟”、新增土地要素投入等，以及部分未計入CPI的產品價格，如房價等。此外，央行也會有意采取相機抉擇的貨幣政策，這也是導致M2增速與名義GDP增速之間出現差異的原因之一。

理清了M2的要素構成以及與GDP、CPI的關系之后，我們可以結合歷史數據對2017年下半年M2增速情況做一簡單的預測。

從要素構成來看，可以發現，M2主要包含了較為穩定的M0和人民幣存款兩部分組成。在預測M0時，我們可以假定：下半年各月份M0余額=上月M0余額+去年同期M2環比增加。存款規模是M2的主要構成部分，但與M0相比，新增存款規模更容易受宏觀經濟、金融市場形勢及政策面的影響。

通過對上半年M2增速下滑原因的分析，中信建投預計下半年新增存款規模至少大于等于上半年，主要原因如下：首先，金融去杠桿效果凸顯，削弱了金融體系的信用創造能力，尤其是商業銀行表外資產的存款派生能力更是嚴重受限，從而抑制了二季度M2的增長，而隨著金融去杠桿的結束，表外資產轉表內，非標資產轉標準化，這部分的存款派生能力會顯著增強；其次，上半年在“去杠桿+強監管”的政策組合下，金融機構的資金空轉套利情況得到了極大的改善，資金正在逐漸“脫虛向實”，貸款的派生能力也將逐漸增強；最后，隨著同業業務監管的加強，商業銀行將更加重視零售業務和對公業務，提升了銀行的信用創造能力。

基于以上邏輯，我們暫假定下半年新增存款規模與上半年相等，由此進行加總計算預測M2值及同比增速。結果表明，下半年M2同比增速很可能會逐步回升至12.32%左右。此外，即使我們考慮到存款規模中存在著不納入廣義貨幣的存款以及其他調整項的影響，進一步進行擬合得到2017年年末M2同比增速至少也要回升至11.21%。

除此之外，我們還嘗試對下半年新增存款做敏感性測試，不利情況為上半年的80%，有利情況為上半年的120%，發現2017年年末M2增速大概處于10.06%至12.36%之間。

如果采用公式“M2增速=實際GDP增速+CPI同比增速+其他因子影響”來推算M2的增速，2017年GDP增長目標定在6.5%左右，CPI漲幅預計為3%左右，M2約為12%，由此我們可以倒推出其他因子影響約為2.5%。從最近的數據來看，除了2017年二季度其他因子影響低于2.5%之外，其他季度基本等于這一數據。

從2016年三季度開始，中國實際GDP同比增速出現逐漸回升趨勢，數據約在6.8%上下；CPI數據有所波動，約在1.5%-2.0%之間，假設取值1.75%。將以上三個因子相加，我們可以大概得到下半年M2同比增速約在11%左右。考慮到在宏觀經濟企穩、物價水平略有回升之時，下半年M2可能還要到12%。

綜合以上分析預測的結果，與5月和6月相比，下半年M2同比增速很可能會逐步回升，預計年底將達到11%至12%。

確定性因素逐漸增加

既然下半年M2增速穩中有升，對銀行股而言就是一個確定性的利好。隨著金融去杠桿進程的日趨穩健，政策將緩解金融去杠桿對銀行業和實體經濟的負面沖擊。資金利率抬高是金融去杠桿的主要弊端，不但銀行利潤受到擠壓，而且使實體經濟因融資成本的抬高受到較大的負面沖擊。現在看來，三季度流動性好于上半年，將化解對銀行負債端的沖擊，而四季度流動性將好于三季度，社會融資成本率將逐步下行。

而表外融資規模將出現明顯的下降，使得約束銀行股估值的因素將再次被消除，抬升板塊整體估值。除此之外，A股納入MSCI指數，新的金融監管框架的正式確立也從流動性和降低系統性風險的角度抬升板塊估值。

具體來看，由于股份制銀行和城商行在上半年在MPA監管下受到較大的政策約束，但是下半年及2018年，估計業務上和政策上都會有更多的機會，反映在股價上，下半年，股份制銀行和城商行的股價表現將好于且大于國有大行。依此思路，我們可以搭建一個股份制銀行的籃子，以確保在股份制銀行輪番上漲的過程中不會錯過。

在當前市場形勢下，在行業性風險下降的背景下，個股風險低成為選股的主要依據之一。確定性代表了個股風險較低，而預期基本面好轉實質是代表了不確定性，是選股的另一種風險。因此，當前總體的投資建議是買確定性，不買預期，尤其是銀行股更是如此。

目前，在銀行個股的選擇上，確定性相對較高的是招商銀行和寧波銀行。這兩家銀行是基本面優勢已經非常顯著的銀行的代表，它們分別代表了股份制銀行和城商行的龍頭，其最大的確定性在于零售端顯著的優勢形成的低負債成本率，從而使得凈息差的優勢將更加顯著。此外，它們的ROE在行業內一直處于高位，且囊括了資產端、負債端、資本端的各方面的優勢。

與招行和寧波銀行不同，平安銀行和華夏銀行則是預期基本面改善的銀行股的代表，根據底部抬升的邏輯，它們會獲得跟隨行業的收益，但無論是零售端的改善，或是管理層變化帶來的基本面改善，都存在一定的不確定風險。零售優勢的確立是需要時間累積、機制確保、技術保障；而管理層變化帶來的基本面改善則需要有高效的措施確保長期改善累積的問題，比如中收低、逾期高、成本高，這些都需要時間來驗證，不可能一蹴而就。

上半年，銀行股中表現最好的當屬招行，它以股價創歷史新高的驕人表現成為銀行股中的佼佼者。從目前市場來看，市場風格正在從一線藍籌向二線藍籌切換，使得二線藍籌成為“香餑餑”。這種邏輯有其合理性依據，畢竟金融去杠桿之前傷及的都是二線藍籌，如今負面因素逐漸消除后，二線藍籌的約束條件隨之消除，在未來市場中的機會自然更大。

問題是，招行究竟是一線藍籌還是二線藍籌呢？雖然招行為股份制銀行中的龍頭，但在金融去杠桿中仍受到沖擊，只是相對較小而已。雖然招行的凈利潤已接近交通銀行，但其并沒有加入第一陣營的意愿，依然屬于股份制銀行，相對于國有大行，仍屬于二線藍籌。此外，雖然上半年的漲幅已經不小，但在當下市場風格的細微變化中，招行依然是市場的“香餑餑”。

從估值的角度來看，招行的PE依然處于低位，股價仍有繼續回升的空間。在經濟L型預期下，銀行預期的不良資產不會再顯著增加，從而使得PB的關注度需要減少，更多轉向對PE的關注。按照動態測算，目前招行的PE約為9倍，PB約為1.5倍，由此可見的招行PE仍然較低。橫向比較，同樣是零售端優勢顯著的富國銀行，其PE高達13倍。盡管兩者不完全具有可比性，但至少可以作為估值的參考，這表明零售端優勢顯著的銀行的PE完全可能獲得更高的市場估值。

銀行股周期的特殊性

銀行股最核心的財務指標是資產質量和凈息差，它們都與宏觀經濟息息相關。中泰證券認為，銀行股本質上雖是周期股，但與其他周期股相比，宏觀經濟對銀行股的映射卻有三點不同：一是銀行映射的是中長期維度的宏觀經濟；二是銀行股映射在宏觀經濟不同情形時會有所不同，尤其在經濟橫著或略向下時；三是銀行股對整體流動性的敏感度更高。

首先來看，中長期維度的宏觀經濟對銀行股的映射。銀行業的一個顯著特點是收益是短期的，而風險是遠期的。與其他周期行業相比，銀行的收益和風險在時間維度上并不一致。銀行收益體現在每期的利息收入，而風險體現為最后時段的本金收回。只有本金利息均收回，銀行才會確定是賺了錢。以工行為例，65%以上的貸款期限在1年期以上，且貸款到期往往會展期，因此，銀行貸款的平均期限往往較長。

而銀行股本身是周期股，它的息差和資產質量都與宏觀經濟密不可分。銀行收益和風險的特點使得銀行股的投資邏輯更看重中長期時間維度的宏觀經濟；相對其他周期股，銀行股上漲對宏觀經濟的反應要慢些；因為要對經濟看得更遠些，更清晰些，對銀行股的基本面才能明確構成利好。2017年1-3月，銀行股跟隨其他周期股上漲，漲幅略低于其他周期股，就是上述特征的反映。

其次來看，經濟橫著或小幅下行對銀行股的影響。銀行資產質量是銀行的核心指標，而資產質量取決于企業償還利息的能力，這里的決定因素在于經濟不要太差，而不是經濟有多好。銀行的收益圖與企業不同，不管企業經營的多好，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產質量就沒有問題。銀行最在乎的是企業有無能力還貸款利息，企業是否能夠生存。因此，當經濟明顯向上時，對銀行股構成利好，但幅度比不上其他周期股；當經濟平穩或略微向下時，其他周期股有壓力，但銀行股的基本面保持穩定。

3月之后，雖然周期股下跌明顯，但大銀行有明顯的抗跌性；而中小銀行由于金融監管等原因導致出現明顯的跌幅，但5月之后出現明顯反彈，總體表現也好于其他周期股。

最后來看，銀行股對流動性的敏感度更高。市場收緊流動性時對周期股都不利，但對銀行股基本面的影響更直接些：一是銀行是整體流動性的供給者，收緊流動性影響其總體規模的擴張；二是中小銀行近些年通過表內同業、表外理財、通道和委外等業務，實現了利潤的快速增長。還有一點是交易方面的影響，由于委外、打新和量化等都配置銀行股，流動性收縮會迫使這些基金賣出銀行股。

近期，銀行股出現的兩波下跌都與收流動性相關。第一次是在2016年12 月中旬，市場預期央行貨幣政策持續偏緊后，第二次是2017年4月金融監管趨嚴后，銀行股的表現明顯低于預期，中小銀行的表現也不及大盤。

最近，周期股走強無疑對銀行股是正面推動。由于中長期經濟維度的映射作用，雖然彈性會遜于其他周期股，但銀行股大概率會采取跟隨戰略上漲。而在周期股反彈結束之后，銀行股穩健及確定的基本面會重新受到市場的重視，如果市場沒有更好的選擇時，大行會有穩健的收益。

從中長期看，對銀行股的投資還是要抱緊銀行龍頭藍籌股——招行。經濟好于預期的一個負面結果就是金融去杠桿會持續很長。在這種流動性持續收緊的背景下，招行稀缺性的溢價會持續下去并被市場挖掘。