金融去杠桿預期幾何

龐清輝++蘆哲++許向真

雖然金融去杠桿的節奏有快慢，力度有松緊，但方向不會變，時間會較長，慣性會很強，政策影響不會很快結束。

2017年以來，金融領域去杠桿力度不斷加大。監管部門紛紛出臺整治措施，整頓和規范金融市場的過度加杠桿行為。目前來看，金融市場去杠桿已經取得一定成效，但整體來看，整個金融體系去杠桿依然任重道遠。

力度有松緊，方向不會變

金融領域去杠桿的主要內容在產品層面體現為債市杠桿，延伸到機構層面則表現為去除以同業存單作為工具加杠桿套利和業務嵌套加杠桿的部分。總結近期“一行三會”的外部政策，主要包括貨幣政策收緊抑制金融杠桿擴張、監管政策趨嚴縮減存量結構性杠桿規模等。

貨幣政策方面，貨幣政策操作是央行主導金融去杠桿的一項重要內容，通過貨幣政策，央行能夠從源頭上回籠基礎貨幣，提高機構利用回購市場加杠桿的成本。2016年下半年以來，央行在基礎貨幣供給中縮短放長，減少短期貨幣資金供給、增加長期貨幣資金供給，通過貨幣政策引導金融市場利率上行，減少同業存單和同業理財的利差，起到了抑制資產泡沫的積極作用，并推動實體經濟持續健康發展。目前，央行已經建立了公開市場逆回購、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等流動性調節工具。

監管政策方面，考慮到杠桿的源頭是金融機構的盲目舉債以及擴張過度。所以加強監管的總體思路有兩個，一是限制金融機構舉債工具，二是抑制銀行資產的過度擴張。

央行今年一季度開始將商業銀行表外理財資產增速納入廣義信貸增速考核，構成央行宏觀審慎管理評估體系（MPA）的重要組成部分，以約束銀行表外資產的擴張速度。通過MPA能夠對金融機構的杠桿水平進行監管，從而在總量上限制金融機構杠桿的總體規模，限制機構層面的金融杠桿。

銀監會密集出臺政策，規范銀行各類“脫實向虛”的資金空轉，開展了“三套利”和“四不當”的專項治理工作。重點加強對委外投資、同業存單的監管限制，嚴格要求銀行業審慎開展委外投資，對委外投資實行限額管理，按照新老劃斷原則禁止新的同業投資多層嵌套。將同業存單逐步納入同業負債的考核范疇，控制同業存單的發行規模，減少依靠同業存單加大杠桿的套利行為。

總體而言，對于金融杠桿較為突出的領域，有待“一行三會”及時推進統一監管、建立統一的資管業務監管框架形成監管合力，避免監管套利，也要及時打破剛性兌付，回歸受托理財的本源，降低金融機構負債端壓力。

金融市場的去杠桿仍在持續，近期有變溫和的跡象。繼4月雷霆萬鈞的監管風暴之后，近期“一行三會”頻頻釋放“溫和去杠桿”的信號，以防處置風險過程中發生新的風險。

盡管近期政策措施有緩和跡象，但金融去杠桿的大方向不會變。金融“自由化”持續了5 年多，如今要把這個過程產生的結果扭轉過來，不是短期就能做到的。從目前去杠桿進程來看，監管目的也還未達到。因此引導金融機構有序去杠桿、防控金融風險，仍然會是政府今后一段時期內金融領域工作的重點。雖然金融去杠桿的節奏有快慢，力度有松緊，但方向不會變，時間會較長，慣性會很強，政策影響不會很快結束。

穩定預期至關重要

金融機構主動去杠桿也是金融去杠桿一項重要內容。在強化金融監管的同時，要充分考慮金融創新服務經濟中“三新”的需要，保護金融機構的創新積極性。

第一，金融機構應進一步加強穩健經營的發展理念，真正做到審慎、穩健經營。尤其是銀行業金融機構要堅持安全性、流動性的經營原則，適度風險、適度收益，樹立起正確的風險偏好。

第二，在組織架構上，金融機構要完善內部控制制度及組織管理架構，特別是同業業務的內部管理架構，從組織架構出發，增強風險管理能力，實現健康發展。

第三，在收入結構上，金融機構應逐步調整收入來源結構，減少利差依賴及粗放式的規模偏好，從根本上遏制盲目追求規模大幅加杠桿的行為。

第四，在風險防控上，金融機構除了要加強自身的風險防控能力，還要切實根據自身的實際情況確定發展規模，避免陷入過度擴張的失控境地，規避監管套利、關聯套利和空轉套利，消除金融杠桿帶來的風險隱患，增強自身的可持續發展能力。

引導金融機構有序去杠桿、防控金融風險，仍能會是政府今后一段時間內金融領域工作的重點。

2017年以來，伴隨不良率的大幅上升以及下半年信貸額度下降，以商業銀行為主的金融機構已經開始主動降低杠桿水平，規避或減少了部分監管趨嚴、風險過高領域的業務經營。而金融機構主動去杠桿、杠桿率下降、監管政策自查落實到位還只是第一步，更應根據自身的實際情況，建立起風險應對機制，充分發揮自身在風險識別、風險控制、風險管理上的優勢，將去杠桿落到實處。

從金融去杠桿未來的走向來看，能否給予資本市場一個穩定的預期至關重要。在金融去杠桿收獲廣泛共識的基礎上，市場期待著去杠桿平穩推進。如在去杠桿過程中，合理的、符合產業發展的并購重組定增不應有意拖延，應加快審核及批文發放，從而起到穩定公司發展、投資者乃至于整個市場預期的作用。

具體措施中，首先，金融去杠桿不能一刀切，分行業來看，以保險資產為例，不僅本身就沒有什么杠桿，資產質量也是最好的，但險資卻仍未尋找到滿意的去處;再從公司角度看，各個公司的資本充足率、資產質量、抗風險能力良莠不齊，一刀切不僅將在短期給市場造成不可抗的巨大壓力，中長期來看也無益于市場的健康發展。

其次，從時間上講，金融去杠桿應拉長時限，不宜短期大量出臺強制變現的政策，應把握好節奏、控制好“度”，將多年形成的高杠桿用時間去消化。

再次，對沖措施，金融去杠桿過程中應在行業和公司層面出臺具體的鼓勵增加資本供給的政策;資產市場也應出臺鼓勵非杠桿資金進入的政策，共同調整融資結構，對沖下行壓力。

最后，投資者風格上，應注重培育多元化長久期的買方機構投資者，改變短期同質化投資基金來源的現狀，如支持發展封閉式基金、個人養老賬戶免稅基金等。