債券違約風險下的債券市場走向分析

李西媛+王磊

摘要：自2014年“11超日債”違約以來，我國債券市場違約事件不斷。從產業債到城投債，從中小企業到大型企業，從民營企業到國有企業，均出現了違約風險。山東山水、南京雨潤、東北特鋼、中煤華昱、中鐵物流等違約事件頻繁發生。文章以山西債券市場為例，對其未來發展走向進行分析。

關鍵詞：債券市場 違約風險

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0104-02

一、我國債券市場發展現狀

近年來，我國債券市場發展迅速。自1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓試點開始，2004年末，債券市場總量不足5萬億元。而到了2015年12月，我國債券托管余額達47.9萬億元，僅次于美國、日本，位列世界第三。目前，我國已經形成了一個包括國債、地方政府債、央行票據、金融債、短期融資券、企業債、公司債、中期票據、非公開定向、超短期融資券、資產支持債券、可轉債、永續債、分離交易可轉債等多品種，政府、企業、國內外機構、個人多方參與，銀行間市場、交易所市場、柜臺市場多層次交易的全功能、大范圍債券市場。債市在政府融資、貨幣市場調控、解決金融機構資產負債期限匹配問題、企業流動資金籌集、項目融資、盤活非流動性資產等方面發揮了積極作用。我國債券市場經過二十幾年的發展，債券品種日益豐富，參與范圍不斷擴大，市場功能逐漸完善。

二、正確認識債券違約

自2014年起，從“11超日債”無法償還8 980萬元債息，到金泰私募債3 300萬元本息違約，再到銀行間市場4億元華通路橋短融在最后一刻方得到償付。進入2016年，信用債違約事件頻繁發生。究其原因，一方面，在宏觀經濟增速放緩、經濟結構深化調整以及利率市場化改革等金融環境不斷變化的背景下，部分產能過剩行業需求下滑嚴重，一些強周期行業運行情況惡化，例如煤炭、鋼鐵行業等。另一方面，近年來伴隨著信用債發行門檻的降低，以及非標市場的快速擴張，在剛性兌付潛規則大行其道的背景下，多數投資者習慣于高收益，而忽視了背后蘊含的高風險，使得金融摩擦和信用違約風險加大。

當前，雖然出現了違約事件，但債市的違約率、違約損失率都遠遠低于銀行信貸，某些輿論的不正常宣傳和引導，加大了市場的恐慌情緒，出現了質疑債市的言論。債市各方應當客觀、理性地看待近期出現的債券違約風險，正確看待債市的長期效用。

只有打破剛性兌付神話，才能使投資者真正重視企業經濟價值本身，有利于債券定價的正常健康發展，一是有利于發揮市場在資源配置中的作用。二是有利于強化市場紀律的約束，端正債券發行人和投資者的行為。三是有利于推動市場的健康發展。同樣地，也只有打破剛兌，才能降低無風險利率，發揮金融市場有效配置資源的功能，促進經濟轉型。

三、山西債券市場發展現狀

近幾年來，山西債券市場融資發展較快，主要有三方面原因：一是山西省作為我國重要的煤炭及重化工業、能源基地，經濟和產業轉型需要大量的資金。二是山西省屬國有企業實力雄厚，信譽良好，發展迅速。三是政府的大力支持和引導。目前，山西地區的債券市場業務呈現以下幾個特點：

（一）發債規模持續擴大。2010—2015年，山西債券市場六年累計發行直接債務融資工具分別為304.4、500.5、910.6、834、1 329.93和2 065.69億元，年均增長率在90%以上。2010—2015年，債券融資占山西地區社會融資總量的比例，從10%增長到28%左右，比例逼近貸款。

（二）債券產品以公募為主，私募債券比例提高。由于私募債券不占用企業凈資產指標的優點，近年來，山西地區私募債券發展迅速。以2015年為例，山西地區共發行了136支債券產品（包含企業債、公司債），其中55支為私募債券或定向工具，私募比例高達40.44%。

（三）發行人行業集中度高、評級高。發債企業主要集中在煤炭、鋼鐵、電力等行業。2015年，山西地區通過銀行間市場實現債券融資的企業有50家左右，而煤炭、鋼鐵、電力等行業就占到了發債企業的80%以上，行業集中度高；這些企業評級同樣較高，AA+以上的企業占到了70%。

（四）企業參與市場創新積極性高。短期融資券、金融債、次級債、資產支持證券等債券品種都先后在山西債券市場成功發行，特別是私募債券推出后，2012年山西地區企業通過發行私募債券融券425億元，占到融資總量的67%；在交易商協會推出資產支持票據后，山西地區就參與發行，發行支數全國占比10%。2014年，超短融放開發行范圍，發展迅速，已超過銀行短期貸款增長速度。目前，所有的債務融資工具山西地區企業都參與過。

（五）融資主體逐步擴大。近年來發債主體從以AAA級以上國有企業集團為主，逐步向多元化發展。前期市場上的發行人主要是省屬高信用級別公司，融資需求量大，發行金額高，占到市場融資總量的90%以上。但截至目前市場參與融資范圍已擴大到一些優質評級AA以上的中型企業、民營企業。

四、對于山西債券市場的后期展望

在“十三五”規劃的創新、協調、綠色、開放、共享理念和黨中央、國務院關于“擴大直接融資比重，優化金融機構，服務實體經濟發展”精神指導下，債券市場機遇與挑戰并存。

（一）山西省政府應對經濟下行的措施。鑒于“一煤獨大”的特殊產業結構，山西地區經濟遭遇了斷崖式下跌。煤炭企業的核心競爭力在于資源稟賦，而我國優質煤炭資源集中分布在山西、陜西、內蒙等地區。煤炭市場在經歷了“黃金十年”后，一直處于低迷狀態。但是，從優勝劣汰的角度來說，山西地區煤炭企業在本輪產能出清過程中將憑借資源優勢獲得較大的競爭勝率。目前，山西省政府在行業低谷期為優質企業提供信用支持，符合中央對于過剩產能“有保有控”的政策基調，可以有效防止產能出清過程中出現“泥沙俱下”的情況。山西省政府已出臺了一系列措施：一是采取“五個一批”措施，有效壓減過剩煤炭產能，未來5年將化解4億噸至5億噸過剩產能，力爭全省煤炭產能控制在10億噸以內。二是不斷加大對煤炭企業的支持力度，采取減免稅費等一系列措施為企業減負，實現脫困發展。三是通過煤炭資源整合、產能重組，積極優化產業結構，以“煤電一體化”為基礎，集聚優質的經濟要素，扭轉山西地區經濟發展局面。四是山西省政府為省屬七大煤炭企業發債提供直接或間接的增信擔保，以實現債券市場融資規模增長。與此同時，山西省銀監局出臺了配套政策，加大金融領域對煤炭行業的支持力度，力爭全年貸款總量不低于去年，保持信貸增量不減，組建債權人委員會，保護債權人合法權益，大力支持煤炭行業供給側結構性改革。

在我國經濟增速下行及經濟轉型大背景下，煤炭行業盈利能力下滑，但是我國“富煤、貧油、少氣”的能源結構短期內不會改變，從“十三五”規劃發展來看，煤炭仍然是主要能源，在一次能源利用比例上，將持續保持較高水平，與此同時，煤炭行業供給側結構性改革已經開始，煤炭行業“去產能”政策，將要淘汰的是“落后、不安全、非法”的產能，并不是集約、優質產能。山西省屬七大煤炭企業作為煤炭行業中的優質產能，將繼續加強煤炭產能“再整合、再重組”，進一步提高產能利用率，全省煤炭行業將進一步深化改革、創新驅動，積極推進“兩控兩優兩提高”，即控制總量，優化布局；控制增量，優化存量；提高質量，提高效益，推動煤炭行業盡快擺脫困境，推動行業深化改革轉型。

（二）山西債券市場融資業務展望。2016年4月21日，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會發布的《關于支持鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》指出，對煤炭鋼鐵企業要“區別對待、有扶有控”，同時加強直接融資市場建設，支持鋼鐵、煤炭企業“去杠桿、降成本”，支持“有市場競爭力、投資人認可度較高”的企業繼續發行債券產品融資，替代其他高成本融資。隨后，山西省也出臺了供給側改革配套文件。4月25日，《山西省煤炭供給側結構性改革實施意見》公布。意見表明，“十三五”期間，原則上不再批準新建煤礦項目，不再批準新增產能項目，確保全省煤炭總產量只減不增，且嚴格控制煤炭資源配置，不再新配置煤炭資源。到2020年，全省有序退出煤炭過剩產能1億噸以上。另外，2016年起，暫停出讓煤炭礦業權，暫停煤炭探礦權轉采礦權。

相信在加入山西省政府的外部增信后，將顯著改善山西地區重點煤炭企業的外部融資情況，提高企業的償債能力，利用好信用債。山西債券市場融資業務未來還會有較快、較好的發展，主要表現為：

1.市場規模還將穩步增長。政策的引導和支持，市場和企業融資需求旺盛，債券市場具備繼續快速發展的基礎，有望保持規模穩步增長。2015年，山西省實現直接融資2 522.75億元，占社會融資總量的56.08%，融資量是間接融資的1.25倍，對信貸的依賴逐步降低，已經成為山西地區融資“主渠道”。預計未來在信貸政策收緊，以及各商業銀行在山西地區信貸投放管控方面的壓力下，債券融資規模仍將快速增長。

2.市場創新將持續推進。從2015年后半年起，山西省政府采取了一系列針對性的“去杠桿”措施：出臺了資本市場發展規劃和政策，加快企業股份制改造，推動企業上市、掛牌和再融資，推動企業發行二級資本債券、永續中票，加快消化表外高成本資產，擴大債券融資規模。

綜上，山西省屬七大煤業在國家政策的支持下，仍然具有較強的融資能力，山西地區出現區域性信用風險的概率很小，違約事件大規模出現的可能性不大。

參考文獻：

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