高管薪酬與企業績效關系研究

杜佳

摘要：文章以1998—2015年我國上市公司數據為樣本，實證分析研究了高管薪酬與企業經營績效之間的關系。結果發現企業業績不好、利潤下降時，高管薪酬不但沒有減少，反而繼續提高，這種現象極不尋常，國有企業中這種現象尤為嚴重，進而提出有必要對高管薪酬體制予以改進。

關鍵詞：高管薪酬 經營績效 企業規模

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）11-0081-03

一、引言

2016年6月，德勤中國發布了一份與上市公司高管薪酬有關的報告。報告中提到，上市公司高管薪酬持續上漲，2015年的最高薪酬均值為93.8萬元，比2014年增加10%。深市和滬市上市公司高管平均薪酬超過百萬元，中小板、創業板上市公司高管薪酬增幅超10%。此外，國有企業高管薪酬均值遠遠超過外資企業，增長速度也一路領先，但是地方國有控股上市公司高管薪酬略有下滑。國企、央企同時受到限薪政策的影響；其中，央企受到的影響較大，導致央企的高管薪酬增速落后于全行業平均水平。

以央企來說，2016年第一季度央企上市公司及子公司發生凈利潤虧損的達65家，共有120家央企上市公司及子公司凈利潤同比下降，占到了央企總數的40%。然而對發布年報的48家央企的總經理、總裁等進行調查，可以發現他們的平均薪酬由2014年的97萬元上漲至2015年的107萬元，增長率約10%。同期，有4家央企高管薪酬上漲幅度超過100%，此外，只有18家央企高管薪酬同比下降。

二、相關文獻分析與研究假設

目前已有很多文獻從各方面對高管薪酬進行研究。方軍雄（2012）檢驗了我國上市公司高管薪酬契約的有效性，發現高管薪酬顯著影響了高管解聘以及薪酬調整的決策。現有文獻分析了高管契約的有效性，最優薪酬契約論的觀點是：高管薪酬契約結合了經理人追求個人利益最大化的行為與股東追求企業利益最大化的目標，能夠有效緩解經理人與股東之間的代理沖突（Jensen、Meckling，1976；Jensen、Murphy，1990）。也有研究發現，高管可以在企業業績不理想時利用管理層權力來獲取高額薪酬（Bebchuk、Fried、Walker，2002；Shen、Richard、Henry，2009），這表明企業業績不能完全反映高管的努力程度，降低了薪酬契約的有效性（羅宏、黃敏、周大偉等，2014）。隨著越來越多的企業開始實施股權激勵措施，高管通過股權激勵獲得的報酬占其全部薪酬的比重將越來越高，采用包含股權激勵報酬在內的高管薪酬更為合理（吳育輝、吳世農，2010）。由此本文提出：

假設1：高管薪酬與企業業績之間存在正相關關系。

項目投資決策本應以企業盈利狀況為出發點，然而在現實生活中，管理層在做出投資決策時，卻不一定以企業績效為項目是否可行的標準。管理層為謀取個人私利，哪怕項目不盈利也會投資，從而導致企業規模不斷擴大，企業業績卻在不斷下降。有學者研究了薪酬激勵與企業成長性的關系，結果表明：只有在國有中小上市公司中實行薪酬激勵才能提高其成長性（夏寧、董艷，2014）。也有學者從資本成本的角度分析了高管薪酬，提出高管薪酬不僅在總額上受到資本成本的約束，而且其變動速度受到資本成本敏感性的約束，提出從動態的角度強化薪酬激勵是高管薪酬機制優化的基本途徑（汪平、鄒穎、黃麗鳳，2014）。還有學者基于投資-現金流敏感度，分析了高管薪酬的激勵效果，結果顯示可以達到最優激勵效果，企業制定高管薪酬政策時應根據融資約束程度的動態變化適時調整，為高管薪酬激勵評價提供了新視角（晏艷陽、喬嗣佳、苑瑩，2015）。

黨的十八屆三中全會以來，國家重點對國企進行改革，隨著改革的深入，國企高管的薪酬制度也將進行改革。目前存在的主要問題是，如果國企擁有經營權，高管出于私利會自主制定利己的薪酬制度，從而使企業陷入業績差而薪酬升的怪圈。這種現象表明，國企高管的薪酬體制還不夠成熟；經營業績和高管薪酬并未相關聯。此外，企業的高管由外部職業經理人擔任，企業的內部交易會使企業資本配置效率降低，如果企業高管由家族成員擔任就不會出現這種現象。進一步的研究發現，在進行內部交易時采用非市場定價會對高管薪酬激勵和資本配置效率產生不利影響（潘紅波、余明桂，2014）。綜上，本文提出如下假設：

假設2：高管薪酬與企業規模之間存在正相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源。本文的數據樣本來源于1998—2015年的A股上市公司。本文根據研究需要剔除了一些不符合要求的公司，對上市公司的數據進行篩選。最終剔除了金融行業、沒有披露經理人薪酬、缺少相關數據的公司。本文所采用的數據來自國泰安CSMAR數據庫。

（二）變量說明。

1.高管薪酬、董監高薪酬。高管薪酬包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬，貨幣薪酬包括工資、獎金，非貨幣薪酬包括股權激勵等。股權取得的方式無法用已有的數據識別出來，因此本文使用貨幣薪酬來替代整個高管薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方軍雄，2009），即本文只考慮貨幣薪酬。借鑒方軍雄（2012）的研究方法，以上市公司年報中披露的“前三位高管薪酬總和”作為高管絕對薪酬，用它的自然對數作為高管絕對薪酬變量，并使用薪酬最高的前三位董事、監事、高管貨幣薪酬總額的自然對數作為董監高薪酬的替代變量（羅宏、黃敏、周大偉、劉寶華，2014）。

2.企業績效。企業績效采用企業總資產收益率來衡量，控制了企業規模、財務杠桿、董事會規模、獨立董事比例，并控制了行業虛擬變量、年份虛擬變量。主要變量及含義見表1。

（三）描述性統計。由表2可知，1998—2015年間，我國A股上市公司前三位高管薪酬總額均值為132.14萬元，董監高的薪酬總額均值為164.34萬元，兩者相差近32萬元。從樣本的經濟特征來看，ROA為3.19%；從高管的控制權來看，有17.8%的樣本公司董事長兼任總經理。

（四）模型設計。本文研究思路如下：通過研究高管薪酬與企業業績的關系，驗證高管薪酬與企業業績呈顯著的正相關關系。本文利用模型1進行回歸。同時考慮到董監高在公司治理體系中的重要作用，運用模型2對企業業績進行回歸，進一步驗證董監高薪酬與企業業績之間的關系。具體模型如下：

CEOpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （1）

DJGpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （2）

四、實證結果分析

（一）高管薪酬與企業績效關系檢驗。表3驗證了假設1和假設2的結果，首先，高管薪酬、董監高薪酬與企業績效都呈顯著的正相關關系。表明高管薪酬與董監高薪酬是隨著企業的業績增加而增加的，這也符合我們的預期。但是兩者增加的程度有所不同。首先，當企業業績增加1%時，高管要求自己的薪酬增加18.13%。即便在企業業績沒有增加的情況下，高管薪酬也呈上升趨勢，而且上升的幅度很大。同理，當企業業績增加1%時，董監高要求自己的薪酬增加16.06%，所要求的增幅遠遠大于企業業績的增幅。該結果從統計的角度解釋了高管薪酬“旱澇保收”的不正常現象。

（二）高管薪酬與企業規模的關系。企業規模與高管薪酬也呈現顯著的正相關關系，這說明企業規模和高管薪酬同向變化。這也從某一方面說明了企業為什么會出現過度投資，這是由于企業規模和高管薪酬呈正比例關系，高管掌控著企業的管理權，會出現對外投資的動機。其他控制變量如企業的資產負債率、是否兩職兼任，也都與高管薪酬呈顯著正相關。董事會規模與高管薪酬不顯著，結果符合本文的預期。

（三）穩健性檢驗。為了檢驗上述結論的穩定性，本文將所有樣本分為國有企業和民營企業兩個子樣本分別進行回歸，得出的結論也是都呈顯著正相關。

五、結論

當信息不對稱時，企業業績能夠反映管理者的努力程度，從公司治理的角度緩解了股東與經理人的代理問題，降低了代理成本。但是由于高管薪酬出現反常，對于以前被認為是正確的公司治理方法，需要重新審視。在一個成熟的市場中，高管的收入與企業的業績成正比，企業的業績好，盈利水平上升，高管的薪酬自然提高，員工收入也會提高；反之，企業業績不好，利潤下降，高管只能降薪，當企業出現持續虧損時，高管不僅得不到薪酬，還有可能被股東辭退。但現實情況是即使企業利潤減少，很多高管的薪酬還在上升，這種現象極不尋常，有必要對高管薪酬體制予以改進。

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