短周期調

　　目前市場風險的核心，并不來源于增長，而是來源于2009年以來經濟刺激的后遺癥，即泡沫的問題，硬著陸風險的最核心問題，就是房地產在強力政策下價跌量縮何時出現，或者是銀行體系在持續的緊縮下越發脆弱。在當前經濟內生動力依然旺盛的情況下，經濟自身的運行并未到脆弱的邊緣，所以，這個問題的暴露時點取決于政策的力度，而按照當前的政策推測，政策放松并不現實，針對地產和流動性的緊縮政策依然會延續，但將泡沫刺破也不現實，所以，最優的選擇是維持不使之惡化，而在當前的經濟內生動力下，這一點可以做到。雖然我們認為會有清算銀行地產問題的一天，但那最早是2013年的事情。而在此之前，經濟仍將慣性增長，硬著陸短期不會出現。
　　市場似乎對2011年7月之后的機會有一致性的預期，這種預期來源于可能的經濟觸底、通脹回落和政策放松，此外還有房地產價格的松動和保障房的開工等。依據前述邏輯，這種情況發生的概率和程度都會有限，如此，似乎周期性行業成為反彈主力的力度是有限的。而且，當2011年4月大家一致看多周期股的時候，周期股就階段性見頂了。所以，市場的一致性預期將來會如何體現是我們近期一直糾結的問題。我們認為，當前的市場預期中需要重新審視的有三個問題：第一，經濟的短周期底部是否如我們預期在三季度出現，這可以通過觀察先行指標來逐步確認。第二，政策出手的著力點在哪里，這與通脹能否預期回落有直接的關系，如果通脹不回落，經濟回落，即出現明顯的滯脹形態，又當如何。第三，則是一個更加形而上的問題，即主動補庫存結束后，是如何與中周期的啟動銜接，這是決定未來的關鍵所在。實際上，第一個問題還比較容易把握，而后面兩個問題，暫時只能是猜想。
　　經濟觸底是有跡可循的，根據我們對庫存周期的研究，如果以3月是本次庫存短周期的頂峰，按照中周期第二庫存周期的特征，短期回落當在3-6個月內完成，所以，本次庫存周期調整的低點會在2011年三季度出現，這可以首先觀察工業增加值的環比低點進行確認。同時，就短周期來看，目前初步確認M1環比底部回升，最晚在6-7月也能看到工業增加值環比底部回升，10月前后工業短周期也將觸底回暖。5月PMI好于預期，如果6月的PMI繼續反彈，那么9-10月為本輪經濟短周期調整的底部。再從作為領先行業的汽車來看，環比底部或在5月出現，那9-10月為工業生產周期底部。自2010年10月以來持續環比回落的消費已經在4月出現環比底部，消費的穩定性已經重新恢復。這些都似乎說明了經濟正在向短期的低點靠近，所以，短周期調整的低點在三季度出現目前看是有進一步證據的。
　　關于政策的問題，我們認為通脹水平在7月之后回落是一個大概率事件，但明顯回落并不現實，而7月之后也許經濟正處于一個低點，這就引起了政策到底該控通脹還是該保增長的糾結。從歷史經驗看，在這種類滯脹的狀態中，政策的選擇往往是偏緊而不是偏松，現實來看，無論對于市場還是對于政府的真實決策，7月通脹回落之后的政策如何導向是一個極其難判斷的問題，這可能從另一個側面說明，也許政策在通脹問題上就是難于做出決策，期望明確的變化不可能。如果是這種情況，市場的熱點就會變得十分撲朔迷離，但無論何時何地，政府都不會無所作為，并且，應對這種政策局面，各國政府的行為選擇實際上也有些規律，鼓勵創新是政府的必由選擇，因為這對現實的既得利益不會有任何的損失，卻可以增加增量的一塊，而且容易引起國民的共鳴。如果這種猜想成立的話，也許周期性行業的爆發會受到抑制，而小市值股票在經歷了調整之后，存在出現超額收益的可能性。
　　在主動補庫存與中周期的繁榮之間存在著過渡的環節，其可能左右下半年市場趨勢，直接決定市場的熱點會以什么邏輯產生。就目前的理解看，這個銜接點極有可能是經濟短周期回落以及壓制泡沫行為所帶來的成本超預期回落，這與外圍的虛擬經濟收縮，大宗商品價格受到抑制也是一致的。所以，我們認為成本回落的行業將可能是盈利率先轉好的行業，也可能是反彈的主邏輯，如食品加工、裝備制造等。我們傾向于認為短期反彈或者2011年三季度以后中期的個股行情的邏輯極有可能朝著成長的方向發展，以TMT、醫藥為代表的成長型行業可能是個股行情的主戰場。■