股利政策與中小股東保護研究

呂悅心

摘要：在我國公司的大小股東的利益博弈中，股利政策的制定已經成為大股東用來剝削中小股東利益的重要工具。因此，如何制定合理的股利政策使中小股東的權益得到更好的保護，如何平衡公司大小股東之間的利益糾紛已經成為重要的一項研究課題。

本文將從股利政策的理論構成入手，通過對各個理論的內容和缺陷的分析得出股利政策的影響因素，探究導致股利政策成為大股東和管理者剝削中小股東的工具的原因。并從上市公司股利政策的制定角度，提出如何通過完善這些因素來規范我國股利政策以求達到保護中小股東利益的目的。

關鍵詞：股利政策；影響因素；中小股東利益保護

我國的證券市場經歷了幾十年的平穩持續發展之后，規模穩步擴大，已經逐漸走向系統化。至今為止，我國已擁有將近3000家上市公司，三所證券交易所，證券市場已經是我國經濟的重要組成部分之一，但與國際成熟證券市場相比，仍存在著許多不足。首當其沖的是，在我國大多數上市公司中，公司內部控股大股東和企業管理者為了各自利益的實現，紛紛以股利政策為工具，漠視中小股東基本權益，甚至犧牲其權益已達到自己的目的。

本文將從股利政策的影響因素角度出發，研究如何通過制定規范的股利政策來達到保護中小股東權益的目的。

一、理論簡介

（一）股利政策的理論構成

股利政策理論主要由股利相關理論和股利無關理論構成。

1. MM股利無關理論

股利無關理論的成型基礎十分苛刻，要求滿足七大假設，這七條假設條件所形容的市場與現實中的嚴重不符，促使了該理論與真實情況脫軌，它的理論觀點揭示的只是資本結構理論的一小部分。

2.“一鳥在手”理論[1]

一鳥在手理論的核心是認為在投資者眼里，股利收入要比由留存收益帶來的資本收益更為可靠，也就是說需要公司定期向股東支付較高的股利。對于企業來說，為了實現股東利益最大化的目標，企業應實行高股利支付率政策。

3.稅差理論

首先我們要知道，稅差理論是建立在各個國家對不同收益所收取的所得稅不一致的基礎上的。但該理論在實際中存在一定的問題。首先是其成立的前提由于在許多企業中都存在著各種稅收優惠政策從而不成立。并且在許多西方國家，比如退休和養老基金不用繳納股利所得稅和資本利得稅的規定使稅差理論缺乏與事實相關的證明。[2]

4.追隨者效應理論[3]

是對稅差理論的進一步分析擴展，該理論得出，出于不同的個人利益的追求，邊際稅率高的人偏好低股利支付率，反之亦然。公司會相應調整股利政策，以吸引更多的投資者，當達到均衡時，高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，一般為低邊際稅率等級的投資者，而低股利支付率的股票一般由處于高邊際稅率等級的投資者持有。

5.代理成本理論

隨著現代市場經濟的產生和發展，企業規模逐漸擴大，企業所有者對于企業的復雜經營感到力不從心，從外選取了代理人代理自己來處理公司事務，從而達到了經營權與所有權的分離，這便是代理成本的來源。

6.股利迎合理論[4]

股利迎合理論是行為經濟學派向公司治理領域滲透的一個重要的成果，但客觀的來說它仍存在著一定的缺陷。首先，該理論并不能直觀地反映出發放股利的量。其次，在假設中要求管理者為理性的，但管理者很可能會作出非理性的決策。[5]

就現階段而言，證券市場仍處于發展階段，股利政策的研究與制定仍是困擾眾多學者以及公司管理者的一大問題。未來股利政策將會如何發展將會始終牽絆所有投身于證券市場的人的目光。

（二）國內外文獻綜述

隨著學者們對股利政策的重視程度的提高以及維護中小股東和廣大投資者權益的意識的增強，越來越多的人開始探討大股東是因何及為何要侵占中小股東的權益的。

Bae等（2003）通過對韓國企業集團附屬企業并購活動的研究，發現大股東侵占中小股東利益的現象在并購過程時有發生，內部資本市場為大股東侵權現象的場所。[6]

Wolfenzon（1999）認為在許多缺少投資者保護的國家，組建企業集團的根本目的就是大股東為了通過金字塔的股權結構來侵占中小股東的利益。[7]

國內學者蒯春雯（2014）在研究現金股利、中小股東保護與公司績效關系中得出：上市公司發放現金股利能在一定程度上保護中小股東權益；上市公司對中小股東重視程度越高，保護效果越好；現金股利分派率低時，現金股利分派率的增加，公司績效也會有明顯的提高。[8]

王婷（2012）通過回歸分析得出，從最大股東的持股比例到流通股占股本的比例都與股利支付水平呈顯著相關的，體現了中小股東在上市公司中處于劣勢地位，股利政策的制定極易淪為大股東用于剝削小股東以滿足自身利益的工具。[9]

徐國祥和蘇月中（2005）從代理成本角度提出“現金股利悖論”。認為由于資本市場發展不完善，股權結構不夠合理，因此無論現金股利的分配增加或是減少都會導致公司的總代理成本的增加，損害中小股東的權益。[10]

二、股利政策對中小股東權益的影響

（一）股利政策影響因素

1.各種限制條件

法律法規限制：一般情況下，法律不強制要求公司派發股利，但會對公司不能發放股利的情況作了規定。契約限制：該限制總的來說就是要求企業將利潤的一部分繼續用于投資從而保證企業的債務可以如期償還，維護了債權人的利益。現金充裕性限制：公司發放現金股利必須有足夠的現金，以求能滿足公司正常的經營活動需要。

2.股權結構

股權結構對于股利政策的影響主要在兩個方面：股東構成與持股比例。謝軍（2006）通過對上交所的數據分析得出結論：如果公司存在成長性的機會時，大股東則傾向于公司保留資金以用到更能獲利的投資中去，然后去求得更豐富的收益。[11]緊隨其后，黃娟娟和沈藝峰（2007）從迎合股東的角度出發，得出若第一大股東控制力極強，則公司鼓勵政策基本是圍繞第一大股東意愿制定的，此時中小股東的權益是極容易被忽視的。[12]

3.盈利能力和償債能力

盈利能力強的公司可能會派發更高的現金股利，并且在前文限制條件中曾說到，無利潤則不能支付股利。同理，償債能力強的公司所承受的財務風險和償債壓力相對較小，有更大的可能派發股利。

總而言之，確定股利政策要考慮諸多因素，而這些因素之間往往是相互聯系并相互制約的，所以，股利政策的制定還是根據不同的企業所處的不同環境和情況進行定性，以達到具體問題具體分析。

（二）中小股東權益受到侵害的原因

在股利分配階段中小股東常常受到侵害，若想改善這一現象，就要先從中小股東受到侵害的原因入手，了解原因之后，才能對股利政策的制定進行具體的改善。中小股東權益受到的侵害的原因一般為兩方面：公司自身的問題與宏觀經濟狀況的問題。

1.大股東與債權人與中小股東的利益沖突

①控股大股東與中小股東：控股大股東在很多情況下掌握企業大部分資源并擁有幾乎相當于管理者一樣多的信息，對于取得股利來說更愿意將利潤留在公司已取得更多的未來收益。②公司債權人與中小股東：公司派發股利勢必會導致公司總資產數的減少或者總負債的增多，且由于股利分配導致利潤降低，公司未來可能取得的收益也會相應減少，這都會導致對于全體債權人都不利的結果。

2.公司的股權結構不合理

我國大部分的上市公司股權結構都有“一股獨大”的現象存在，股權結構過于集中，基本都由大股東實行絕對的控制權。當處于這種情況下時，由于大股東和中小股東之間存在利益沖突，所以中小股東權益極易受到侵害。

3.信息不對稱

大股東由于掌控這較多的股權，可以及時掌握公司的大部分信息，從而充分地滿足自己的利益需求。相對的，中小股東很難及時把握住公司動態信息，難以做出維護自身利益的判斷。許多公司利用此種現狀來搪塞投資者，嚴重損害了廣大投資者的合法知情權和基本權益。

4.盈利能力和償債能力較低

一般來說，正處于發展階段的公司往往正處于資金匱乏階段，籌資渠道相對較少，因此，他們希望能將更多的利益就在公司以求進行更具盈利能力的再投資。

5.對中小股東權益進行保護的法律不健全及中小股東自我保護意識不強

劉佳在對中小股東法律保護的研究中通過實證得出了隨著法律保護的增強，現金股利支付率呈現降低的趨勢的結果，為我國加強對中小股東的法律保護提供了依據。[13]大多中小股東特別是由廣大普通股民組成的小股東維權意識相對較弱。對于股民來說，能否通過股票盈利是他們唯一關心的事情，至于是否行使自己的股東權利或者是否被大股東侵害了權利，鮮有人注意到，更不用說采用法律的武器來保護自己。

三、基于中小股東權益保護的股利政策建議

（一）優化公司股權結構，引入機構投資者

在中小股東受到侵害的原因中曾提到，由于我國大多數上市公司中的股權結構過于集中，大股東侵害小股東才愈加容易。緩解這一問題的方法就是使股權結構在一定程度上分散開來。這樣才可以使更多的投資者參與進來，互相監督互相制約，共同商討股利政策的制定，以求滿足更多人的利益需求。

（二）建立完善的信息披露機制，強化監管制度

信息披露透明度的提高一方面使內外投資者處分了解公司的各項經營狀況信息，另一方面也可以是股東特別是廣大中小股東時刻監控公司行為，避免侵權行為的發生。國家也應加強對于此方面的監管與督查，從政策角度切實維護中小股東的利益。

（三）完善中小股東保護的法律法規

近些年我國現存的一些法律法規仍存在不全面、針對性不夠強等方面的問題。比如改善“一股一票”制并建立更為完善的累積投票制，采取這種制度可以使中小股東在董事會中占據一席之地，是保護中小股東權益的重要手段之一。[14]

（四）加強中小股東自我保護意識

除了加大立法和市場監督力度，更要把加強投資者教育提上日程。相應的監管部門可以通過設立投資者投訴中心來統一接受中小股東的投訴和咨詢，還可以定時開展關于自我保護的專題性講座，出版有關的服務性、專業性書籍，以達到強化中小股東自我保護意識的目的。[15]

參考文獻：

[1]步淑段.財務管理理論模型[M].北京：中國財政經濟出版社，2006：282-283.

[2]談多嬌.西方理財思想史[M].北京：中國財政經濟出版社，2008，10，01.

[3]王曉冰.我國上市公司股利分配現狀探析[J].法制與社會，2006，5：162-163.

[4]崔建新.股利迎合理論在我國的適用性探討[J].財會月刊，2009（9）：103-104.

[5]戚擁軍，張秋蘋.簡述股利迎合理論[J].時代經貿，2011（14）：80-81.

[6]Bae，K-H，J-K.Kang，J-M.Kim.Tunneling or Valued Added； Evidence from Mergers by Korean Business Groups[J].Journal of Finance，2002，57（6）：2695-2740.

[7]Wolfenzon.Daniel.A Theory of Pyramidal Structures[M].Harvard University，1999.

[8]蒯春雯.現金股利、中小股東保護和公司績效的關系研究[D].南京財經大學會計學專業，2014.

[9]王婷.我國上市公司股利政策研究[D].揚州大學企業管理專業，2012.

[10]徐國祥，蘇月中.中國股市現金股利悖論研究[J].財經研究，2005（6）.

[11]謝軍.股利政策、第一大股東和公司成長性：自由現金流理論還是掏空理論[J].會計研究，2006（4）：51-57.

[12]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究競迎合了誰的需要[J].會計研究，2007（8）：36-43.

[13]劉佳.我國中小股東法律保護對現金股利政策的影響研究[D].河北經貿大學會計學專業，2012.

[14]戴振宇.淺析我國中小股東權益保護現狀與對策[D]，2014.

[15]趙先.基于現金股利支付角度的中小股東利益保護研究[D].山東財經大學會計學專業，2012.

（作者單位：鄭州大學）