我國股權眾籌投資者保護制度構建與完善

張杰++高正平

股權眾籌融資伴隨“大眾創業、萬眾創新”“互聯網+”計劃以及“眾創空間”的興起不斷升溫，為創新創業提供了新的融資渠道和方式。然而，在行業快速發展的同時一些行業亂象也在逐漸顯現，如對合格投資者的界定混亂、平臺定位不清、融資風險把控不強、融資項目信息披露不規范等。由此導致的涉嫌非法集資、履約欺詐、項目糾紛等一系列問題給投資者利益帶來損害，甚至可能引發新的金融風險。因此，構建并完善覆蓋股權眾籌融資全過程的投資者保護制度是一個亟待解決的現實問題，通過相應保護制度構建為股權眾籌融資提供保障，并推進其合法化進程。

股權眾籌規制沿革與投資者保護面臨的主要問題

監管政策演進下投資者保護的重要性

伴隨行業發展，我國股權眾籌監管政策對其內涵界定經歷了一個由私募向公募轉向的過程，這對相關監管規則制定提出了更高要求，投資者保護的重要性愈加凸顯。中國證券業協會2014年12月發布的《私募股權眾籌監督管理辦法（試行）征求意見稿》是國內專門股權眾籌監管政策的早期嘗試，其中對投資者的門檻設定較高，與互聯網金融“普惠”“草根”等原則相違背而引發了爭議，最終并未形成正式文件出臺。隨后在2015年7月，中國人民銀行等十部委聯合發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，對我國互聯網金融業態進行了分類界定和規定。其中，明確股權眾籌融資具有“大眾、公開、小額”的特點，由證監會負責監管。同年8月證監會發布《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》，結合指導意見區分了股權眾籌公募與私募區別監管的思路，規定“股權眾籌”特指“公募股權眾籌”，而此前的“私募股權眾籌”將用“私募股權融資”代替。同月“私募股權眾籌”概念被中國證券業協會在“關于調整《場外證券業務備案管理辦法》個別條款的通知”中修改為“互聯網非公開股權融資”。雖然監管思路得以明確，但公募股權眾籌的具體細則和配套政策仍處于制定過程中，現實中大部分平臺仍在進行私募性質的融資。

股權眾籌的公募轉向符合國際潮流，更能發揮這一融資模式的作用，為投融資雙方的資源配置提供有力支持，正在修訂中的《證券法》也為股權眾籌預留了制度空間，但公募意味著募資對象將面向不特定的社會公眾，涉及公眾資金安全、投資者風險承受能力、權益保護和反欺詐等一系列問題，特別是在投資者的資格認定、進入門檻、投資限額等方面需要進一步明確規則。與債權眾籌P2P不同，股權類投資的風險往往具有較長的潛伏期，而且進行股權眾籌融資的項目往往風險較大且成功率較低。公開向公眾募資，在規則不明和保護制度缺乏的情況下易產生風險。此外，大部分進行私募性質股權融資的平臺采用“領投+跟投”模式，在信任機制不健全，對領投人、平臺以及融資方法律責任界定不明確的情況下，這些模式和做法也存在風險隱患，投資者利益可能會受到損害。綜上，無論從公募還是私募角度來看，投資者保護能否落到實處將是股權眾籌健康發展必須要解決的關鍵問題之一。

股權眾籌投資者保護面臨的主要問題

目前來看，我國股權眾籌發展中很多規則尚處于探索之中并未正式落地，投資者保護主要存在下列問題。

合格投資者規則缺乏。股權眾籌融資的優點在于通過互聯網平臺為投融資雙方資金匹配提供了方便快捷的新渠道，幫助創新創業的中小企業獲得融資支持，同時投資者也有機會獲得相應投資回報。而缺點在于面向公眾進行股權眾籌可能會吸引不具備投資資質的投資者入場，極易對金融秩序造成沖擊。由于我國股權投資市場發展時間不長，無論是投資者的投資意識、投資經驗，還是專業知識與發達國家相比仍不成熟，投資者教育力度不足，不合格的投資者仍然大量存在。不成熟的投資者面對具有高風險屬性的股權眾籌時，基于“羊群效應”的盲從會加劇投資者的投資風險。

融資項目信息披露不規范。在股權眾籌融資過程中，規范的信息披露是解決投融資雙方信息不對稱問題的重要途徑，由于股權眾籌項目初創型企業較多，出于保護知識產權或商業秘密以及降低籌資成本的考慮，對融資者只要求披露一些基本信息，并不執行強制信息披露標準。此外，很多股權眾籌平臺采用“領投+跟投”模式，這種引導性的投資機制具有一定積極作用，但并沒有改變跟投人缺乏相應的專業知識而處于信息不對稱劣勢地位的狀況，在相關監管制度缺失的情形下，領投人與融資者存在串通的可能。如果平臺在融資方資料審核或盡職調查中放松要求，不能進行必要的信息披露并揭示風險，作為跟投人的投資者易陷入風險之中。如2016年發生的股權眾籌“宏力能源”項目涉嫌欺詐事件表明，由于信息披露不規范而引發的風險客觀存在。

平臺的責任與義務不明確。股權眾籌平臺作為聯系投融資雙方的重要紐帶，信息審核與真實發布是其應擔負的責任和義務。但目前我國《證券法》正在修訂過程中，其他相關法規在平臺應擔負的責任與義務方面缺乏明確規定，仍然處于法律規范的真空地帶。在實踐中，國內大部分平臺在項目審核和風險控制方面存在較大差距，不嚴格的審核蘊含潛在風險。如在國內“股權眾籌第一案”——飛度公司（人人投）與諾米多案件中，法院在判決中明確提到，圍繞促成交易，除了項目展示和籌集資金之外，平臺還應提供信息審核、風險控制以及交易結構設計、交易過程監督等服務。然而由于很多平臺的盈利模式大多依賴于項目成功融資后提取一定比例的傭金、手續費，為了有更多項目發布及籌集更多資金，可能會在信息審核和盡職調查過程中放松要求，投資者面臨的風險隨之增加。

投資者股東權利行使難。投資者在融資項目股權眾籌成功后將成為公司股東，然而這種通過網絡平臺進行的投資，存在投資者地域分散和精力有限等現實問題，考慮到空間距離及時間成本，在公司治理參與缺乏合適途徑的情況下，投資者將難以正常行使股東權利。雖然《公司法》為股東行使企業經營監督權利提供了法律依據，但鑒于股權眾籌面向公眾融資開放的屬性，投資者對融資項目的資金運用是否合理、管理層是否盡勤勉義務、大股東是否濫用公司法人資格、公司盈利能力是否增強等方面難以有效監督。投資后如何對股權眾籌投資者權益進行保護仍缺乏相應制度設計。

股權眾籌投資者保護的國外做法

從國際視角來看，很多國家在股權眾籌立法實踐中都把投資者保護作為重點，通過對投資者、融資者和平臺等相關主體的制度規范，建立了投資者保護的“防火墻”和“保護網”，其中的做法值得借鑒。

對投資者參與股權眾籌進行額度限定或分類限制

由于股權眾籌的高風險性和低流通性，投資者必須要具備相應的風險識別能力和風險承受能力。為了防止投資者將個人財富大比例投入到股權眾籌中，遭遇投資失敗后對日常生活和金融秩序產生重大影響，很多國家對投資者參與股權眾籌進行了額度限定。如美國的《工商初創企業推動法案》（下文簡稱JOBS法案）規定按照投資者的年收入水平或者金融資產情況劃分兩個檔次并限定一年內的投資總額。對不同層次的投資者進行區分并限制投資額度，能夠更好地做到承受能力與風險相匹配，利于社會資本的充分利用。除了額度限定，以英國為代表的國家還對股權眾籌投資者實行分類限制規則。英國的《眾籌監管規則》將投資者分為專業和零售兩種類型，并對零售投資者進行了嚴格的限制性規定，其實質上是要求零售投資者要具備一定的專業投資知識或專業投資經驗，否則就要接受不超過其可投資資產凈值10%的投資額度限制。

對融資者資質、融資額度及信息披露要求進行明確規定

股權眾籌融資者主要是處于生命周期早期階段的小微企業，發展具有不確定性，對其進行股權投資往往要承擔較高風險。因此，在對投資者參與股權眾籌進行額度限定或分類限制保護的同時，也須對股權眾籌融資者的資質、融資額度及信息披露要求進行明確規定。在融資者的資質限制方面，大多數國家都做出了違法失信者禁入的規定。在融資額度限定方面，很多國家出于投資者保護以及減少融資企業風險溢出效應的目的，通過立法對融資者的總額度進行限制。如美國JOBS法案規定，股權眾籌融資者在12個月內累計總額不能超過100萬美元。在信息披露方面，雖然境外相關立法大都豁免了融資者按照公開發行股份強制信息披露義務，但依舊對基礎信息披露義務做出了規定，以更好地保護公眾投資者權益。此外美國JOBS法案將必須披露的信息分為一般性信息和企業財務信息兩類，對于后一類信息，規定發行人須按照股權眾籌融資金額大小分類采取程度不同的披露要求，金額越大披露要求越嚴格。最后，企業的所有信息披露，包括融資成功之后的年度財務報告等都應當向監管機構進行備案，在方便監管機構監管的同時也有助于為公眾投資者提供更多的信息。

賦予股權眾籌平臺投資者保護的責任和義務

除了對投資者、融資者做出制度規范之外，各國普遍以股權眾籌平臺為主要抓手，賦予其投資者保護的責任和義務，核心在于落實投資者適當性管理制度和融資者信息核實制度。投資者適當性管理制度主要解決創新型金融產品風險與投資群體相匹配問題，達到將合適的產品推薦給合適的投資者的目標。如美國JOBS法案規定，平臺除了需要確保投資者沒有超過投資限額之外，還必須以平實、簡明、準確、易懂的語言解釋投資要求，揭示有關風險和轉售限制并取得進行投資者教育的證明材料。歐洲很多國家的股權眾籌相關立法都規定了平臺必須對投資者履行“適當性測試”義務，以充分了解投資者投資能力并向投資者揭示投資風險。此外，各國股權眾籌立法中大都賦予了平臺對融資者信息的核實義務。許多國家還通過股權眾籌立法將資金托管制度、投資者教育義務、投資者信息保密、投資記錄保存、利益沖突規避等責任與義務賦予平臺，以切實保護投資者的合法權益。

我國股權眾籌投資者保護制度構建與完善建議

當前我國股權眾籌發展處于關鍵階段，《證券法》等相關法律的修訂將為其打開更為廣闊的空間，通過相關制度設計切實將投資者保護作落到實處，無論對行業自身還是整體創新創業戰略的推進都意義重大。

構建并完善股權眾籌投資者保護規則與制度

設立合格投資者準入規則。合格投資者制度設計應以風險承受力和風險識別力為核心，通過設立準入規則對股權眾籌投資者進行分類，再輔以額度限制，達到保護投資者的目的。具體而言，首先將參與股權眾籌的投資者按抗風險能力和投資分析能力分為合格投資者和限制投資者兩類，合格投資者直接入圍股權眾籌融資。然后再根據限制投資者的抗風險能力設置分層限額準入，根據能力高低設置相應額度大小，直至限制投資。關于限額比例或數額確定可借鑒歐美等國經驗，以不超過年收入或凈資產一定比例為限，或確定全年投資總額上限。此外，額度限制可基于適合性測試結果和認知風險書面自認宣告等手段適當放寬，將投資者權益保護與融資的自由便利有機結合。

構建投資者融資過程中的權利保障機制。在股權眾籌融資過程中，可通過建立冷靜期制度、撤資保護機制、糾紛解決機制、風險準備金等方式控制風險，更好保護投資者利益。具體而言，一是設置投資者冷靜期制度，給投資者一個緩沖和思考的時間，允許其在冷靜期撤回投資。二是如果投資者有足夠證據證明融資項目或領投人有欺詐、誤導投資等不當行為，可以在融資結束前撤回資金。三是建立相應的糾紛解決機制，在處理程序、涉及成本、訴訟時間等方面進行創新，如建立“替代性糾紛解決機制”。四是建立風險準備金機制，從融資者的項目募集金額中提取微量比例的資金共建風險準備金，聘請專門的托管機構保管，用于保護投資者遭受欺詐等風險的利益補償。

探索投資者參與公司治理的新路徑。為了切實維護股權眾籌投資者的股東權利，解決由于持股比例小、地域分散等造成的對融資項目監督不力的現實問題，可探索建立依托網絡技術并與股權眾籌特點相適應的信息交換制度，促進股東和融資方之間、股東和股東之間、股東和其他投資者之間的信息交換。具體而言，一是建立網絡表決系統，通過召開網絡股東大會，方便股東行使股東權利。二是建立股東的網絡論壇或群組，方便股東之間的相互交流與溝通。三是建立網絡投票委托機制，為股東通過網絡途徑辦理委托手續提供相應便利，保障股東委托投票機制的良好運行。

構建并完善股權眾籌融資者相關規則與制度

對融資者資格及其融資額度進行相應限制。除了設立將不合格融資者（如對違法失信融資者及其主要關聯方）排除在外的一般性規則之外?？紤]到股權眾籌在我國仍處于發展初期，建議將股權眾籌融資主體限定在具備一定發展潛力的高新技術初創企業群體，待股權眾籌整體發展相對成熟后再逐步放寬對融資者主體限制。在具體限額設定方面可借鑒美國的做法，對每個企業的年度融資金額做一個最高限定或融資規模不超過融資者凈資產一定比例。

完善融資者信息披露制度。監管機構需要進一步明確和規范信息披露具體要求，一是建立層級式的信息披露標準。在橫向上根據股權眾籌融資的不同模式及投資者面臨的風險大小，設置不同的信息披露標準。在縱向上根據不同的融資額度，對財務信息、法律信息、經營信息等采取不同的披露標準，形成不同融資模式和籌集資金額度相交叉的披露框架。二是完善信息披露內容，不僅應當包括項目的基本信息，還應當包括融資者本人的信息，不僅應當披露在項目上線前及融資過程中的經營、管理、財務等相關信息，還應當對這些動態信息進行持續披露。三是建立信息披露違規的責任追究機制。鑒于股權眾籌投資者人數眾多且出資額度不大，可嘗試建立投資者權益保護集團訴訟制度。

明確股權眾籌平臺的責任與義務

規定平臺對投融資雙方信息審核的責任和義務。監管機構應明確規定股權眾籌平臺負有審核投融雙方資質是否符合相關法律、行政法規、證券監管機構要求的責任。對融資者可采取形式審查為主，實質審查為輔的方式。通過形式審查的信息核對，從源頭上防止融資方實施欺詐的可能性，對不確定的信息進行獨立盡職調查。對投資者的基本信息和也要進行一致性審核，以維護其正當權益。此外，為了解決信息不對稱問題，應鼓勵行業內部征信體系的建設并制定統一的信用評價標準，發揮信用體系在融資過程中的激勵約束作用，加強平臺對融資者信用狀況的了解，同時使投資者能更充分地掌握股權眾籌項目的信息。

明確平臺的風險告知和投資者教育義務。監管機構應規定平臺的風險告知義務，通過書面《風險告知說明書》的形式，將股權眾籌融資本身的性質、特征和所面臨的普遍性風險以及具體投資項目的特殊風險和可能遭受的損失告知投資者。此外，平臺還應擔負相關專業知識普及和風險教育義務，著重加強提升投資者能力方面的培訓，幫助投資者提高風險識別能力，更好保護自身利益。

（作者單位：天津財經大學，其中高正平系天津財經大學副校長）