次貸危機后美聯儲貨幣政策操作框架的演進與啟示

張啟迪

摘要：2007年美國次貸危機后，美聯儲貨幣政策操作框架發生了很大變化。本文分析了次貸危機前后美聯儲貨幣政策操作框架的演變過程、運行機制及優缺點。本文認為，美聯儲貨幣政策操作框架的特點決定了美聯儲縮表不可避免，貨幣政策操作框架需要相機抉擇并且密切關注其對市場的影響。

關鍵詞：次貸危機 貨幣政策 前瞻性指引 下限系統 流動性工具

2007年美國次貸危機后，為了向市場注入流動性，穩定金融系統，美聯儲先后實施了四輪量化寬松政策，通過大規模資產購買計劃（LSAP）大量購買國債、機構債和抵押貸款支持證券（MBS）。截至2017年4月20日，在美聯儲的證券持倉中依然持有高達2.4萬億美元的國債和1.7萬億美元的MBS。LSAP的實施不僅導致美聯儲資產負債表極為龐大，而且完全改變了美聯儲貨幣政策操作框架。美聯儲新型貨幣政策操作框架是如何形成的？具體的運作機制是什么？存在哪些優點和不足？對中國來說有什么借鑒意義？為此，本文開展了相關研究。

次貸危機前美聯儲貨幣政策操作框架簡介

次貸危機以前，美聯儲公開市場委員會（FOMC）實施貨幣政策的主要方式是通過設定聯邦基金利率目標并進行公開市場操作，以保持準備金市場的利率水平與這一目標相符。這一操作框架能夠有效運行的前提條件是銀行系統中的存款準備金規模不能太大。根據美聯儲的《存款準備金制度》，商業銀行、儲蓄銀行等美聯儲規定的機構依然需要向美聯儲繳納準備金。具體比例為：在交易性賬戶凈額中，達到1450～10360萬美元的部分，其法定存款準備金率為3%；高于10360萬美元的部分，其法定存款準備金率為10%。由于準備金沒有利息收益，存款機構會將準備金降至最低水平。因此，對于存款機構來說，在系統中交易準備金的管理上需要權衡三方面因素：因無法滿足準備金要求而要繳納的罰金、因準備金不足不得不以較高的利率借入準備金的成本以及持有過多準備金的機會成本。缺乏準備金的存款機構不得不去尋找有準備金盈余的機構進行交易。在次貸危機前，各存款機構在美國聯邦儲備系統中平均存有約200億美元的法定存款準備金以及15億美元的超額準備金1。由于準備金的規模較小，因此美聯儲能夠通過永久性或者臨時性買入賣出證券的公開市場操作，將準備金水平調整至與FOMC隔夜聯邦基金利率目標相符的準備金需求水平。如果美聯儲要讓聯邦基金利率升高以達到FOMC的目標利率水平，就會降低銀行系統中的準備金數量；如果要讓聯邦基金利率下降，就會增加準備金數量。其中，永久性購買國債的操作意在保持美聯儲資產負債表的趨勢性增長，而回購和逆回購主要是準備金供應的小幅調整。在這一框架下，美聯儲通過公布目標利率水平，并指導聯邦基金市場對準備金的總供給量進行調整，進而影響聯邦基金利率的市場決定水平，并將這一水平維持在FOMC的目標水平。

次貸危機中美聯儲非常規貨幣政策的實施

2007年次貸危機爆發后，為了應對經濟衰退，美聯儲采取了強大的寬松政策，在一年內通過連續降息將聯邦基金利率由5.25%降至[0，0.25%]，然而依然沒能遏制危機的蔓延。為了進一步向市場注入流動性、穩定金融市場并促進經濟復蘇，美聯儲實施了非常規貨幣政策。非常規貨幣政策有三個組成部分，一是前瞻性指引，二是流動性支持項目，三是LSAP，具體情況如下所示。

（一）前瞻性指引

前瞻性指引包含三個組成部分：第一，聯邦基金利率將比貨幣政策規則（即泰勒規則）所描述的更快地下降至零；第二，只要失業率大于5%，聯邦基金利率就將維持在零；第三，聯邦基金利率第一次提高后，貨幣政策的制定將逐步回歸至政策準則的要求（見表1）。

（二）流動性支持項目

隨著金融危機的擴大化，美國私人部門融資持續面臨困難，主要做市商以及貨幣市場互助基金（MMMF）等諸多金融機構也都面臨很大的流動性壓力。為了緩解市場的恐慌情緒，美聯儲啟用了緊急借貸授權條款2，并運用一系列臨時工具向非存款機構提供流動性支持，該條款是自大蕭條以來首次使用。2008年3月，美聯儲創設一級交易商信貸工具（PDCF）向主要做市商提供質押隔夜融資。之后，美聯儲又創設了致力于穩定市場互助基金、商業票據市場以及資產支持證券市場等其他關鍵機構和市場的工具，包括商業票據融資工具（CPFF）、資產支持商業票據、貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF）以及貨幣市場投資基金便利（MMIFF）等。不僅是美國，全球美元市場所面臨的流動性壓力也開始向美國市場溢出。為了應對這一危機，美聯儲與主要央行簽訂了臨時貨幣互換協議向全球市場提供美元。另外，為了避免出現對美國金融系統和經濟的災難性影響，美聯儲也使用了緊急借貸權力，從而阻止了兩家系統重要性金融機構（即貝爾斯登和美國國際集團）的倒閉，美聯儲合計向兩家機構提供融資1160億美元。

（三）大規模資產購買計劃（LSAP）

次貸危機爆發后，雖然美聯儲進行了連續的降息操作，將利率水平降至零利率附近，同時又實施了多項流動性支持項目，但經濟的下行壓力依然很大。為了進一步刺激美國經濟復蘇，美聯儲決定提供額外支持，通過LSAP大量購買國債、聯邦機構債和MBS，以期進一步向市場注入流動性并壓低長期利率。

第一輪LSAP于2008年10月底啟動，主要是購買機構債和MBS。2009年3月，LSAP購買的范圍擴展至長期國債，到2010年3月結束。第二輪LSAP開始于2010年8月，FOMC宣布實施再投資計劃。在這一計劃下，美聯儲在證券持倉中持有的機構債券到期后，會將本金再投資于長期國債。從2010年10月到2011年6月，美聯儲在第二輪LSAP中共計購買了6000億美元的長期國債。2012年9月，美聯儲宣布實施第三輪LSAP，每個月購買400億美元MBS，2012年12月，美聯儲又推出第四輪LSAP，每個月購買450億美元中長期國債。美聯儲的資產購買行為使得銀行系統流動性高度充裕。一系列證據表明，LSAP改善了私人信貸市場的金融條件并壓低了長期利率。

危機后美聯儲新型貨幣政策操作框架的形成

（一）新框架“下限系統”介紹

由于LSAP的實施，銀行系統超額準備金大量增加，使得依靠公開市場操作調節聯邦基金利率進而影響其他利率水平的傳統貨幣政策操作框架失效。2008年10月，美國國會授權美聯儲向準備金支付利息3。由此，美聯儲獲得了調控聯邦基金利率的新工具。通過提升超額準備金付息率（IOER），美聯儲可以達到提升聯邦基金利率至目標區間的目的。IOER也就成了聯邦基金利率的下限，這一新型貨幣政策操作框架也被稱為“下限系統”或“底部系統”。IOER作為利率下限的邏輯在于，如果聯邦基金利率低于IOER，銀行或存款機構就可以向市場以低于IOER的利率借入資金并存在美聯儲進行套利。由于套利機制的存在，聯邦基金利率將不斷提升至IOER以上。因此，從理論上來說，在無摩擦的環境下，IOER將成為短期利率的底部，允許美聯儲在準備金規模較大的情況下，通過提升IOER以達到將聯邦基金利率提升至目標水平的目的。

（二）單IOER“下限系統”存在的問題

IOER推出后，確實在一定程度上引導了市場利率的走勢并發揮了一定的底部作用。然而在實際操作過程中，圍繞貨幣市場利率進行套利以使IOER作為短期利率的有效底部并非是沒有成本的。為了進行套利，銀行必須擴張其資產負債表以便為其準備金增加提供資金來源，而這卻給銀行帶來了成本。例如，國內銀行向美國聯邦存款保險公司（FDIC）繳納保險費是基于全部資產的有形權益，而更大的資產負債表會增加銀行資本金和流動性的要求以及相關的成本。而且，這些成本很有可能因為新的資本要求的執行而上升，尤其是在《巴賽爾協議Ⅲ》中關于銀行監管杠桿率的要求以及美聯儲要求在美國業務規模較大的外國銀行需要建立中介控股公司（IHC）的規定。這些成本都會導致銀行套利動機的減弱，而套利行為的減少意味著貨幣市場利率有可能下降至IOER以下。因此，IOER并非是貨幣市場利率堅實的底部。在實踐中，聯邦基金利率、隔夜一般抵押融資利率（GCF）、國債逆回購利率以及AA級非金融企業商業票據的隔夜利率一般情況下也略低于IOER。

IOER與其他三種利率之間的差異同時也反映了其他一些因素。由于IOER僅適用于存款機構，因此許多貨幣市場活躍的投資者，諸如貨幣市場基金以及政府支持企業等在提供短期資金時的議價能力有限。由于貨幣市場基金一般只向信用等級較高的機構出借資金，而這種機構又相對較少，這又進一步增大了銀行的議價能力，擴大了IOER與其他市場利率之間的利差。

（三）隔夜逆回購項目的推出

由于IOER難以作為聯邦基金利率的有效底部，美聯儲又推出了隔夜逆回購（ON RRP），并將ON RRP的利率作為聯邦基金利率的終極底部。逆回購具體的操作方式為，由美聯儲向對手方借款，押品即為美聯儲的投資組合。因此，存款準備金和逆回購對美聯儲來說均屬于短期資金。不過存款準備金是無擔保的，而ON RRP是有擔保的。與IOER類似，ON RRP利率也是美聯儲設定的一個無風險利率。與IOER只適用于存款機構不同，ON RRP的適用范圍更為廣泛。2009年，考慮到ON RRP的需求量可能較大，美聯儲開始擴張ON RRP的對手方范圍。截至2017年4月20日，美聯儲擁有164個ON RRP對手方，包括主要交易商、銀行、貨幣市場基金和政府支持企業等。

從理論上來說，由FOMC設定的ON RRP利率將會成為短期利率的有效底部，尤其是當ON RRP可以提供足夠的數量來滿足需求時。由于IOER底部的有效性由銀行從貨幣市場以低于IOER利率借入資金的可能性，以及可以使用ON RRP的貨幣市場投資者直接向美聯儲出借資金并賺取ON RRP的能力來決定，而ON RRP適用的對手方范圍又非常廣泛，甚至包括非金融機構，因此，ON RRP的引入增強了貨幣市場的競爭程度和利率底部的有效性。ON RRP的運用同時也提高了投資者與貨幣市場借款人之間的議價能力。因此，即使是實際ON RRP 的規模不大，這一工具也有助于提供一個短期利率的底部。總之，ON RRP成為了美聯儲在控制聯邦基金利率方面的重要補充。

至此，危機后美聯儲貨幣政策操作框架最終形成。IOER和ON RRP共同組成了聯邦基金利率的下限系統。其中，IOER為聯邦基金利率目標區間的上限，ON RRP為聯邦基金利率目標區間的下限，在實際操作中聯邦基金利率在IOER和ON RRP區間運行（見表2）。

（四）準備金控制工具

為了避免大量準備金流向市場造成通脹失控，美聯儲同時開發了一系列工具用于降低銀行系統大量的準備金。降低準備金量不僅可以減少貨幣市場凈資金供應量，避免通脹率的意外跳升，而且可以通過建立準備金利息率與其他短期利率之間的緊密關系，改善美聯儲控制金融條件的能力。

第一個工具是向準備金付息。美聯儲通過向準備金付息的方式從銀行系統借入資金，銀行借此增加了美聯儲的存款并減少了向公眾的貸款，結果就是銀行資金由私人部門轉至美聯儲。如果市場利率上升，提升了銀行貸款的利息率和通脹率，美聯儲就可以通過提升準備金利息率來鎖定銀行準備金并將準備金維持在較高水平。第二個工具是逆回購協議（RRP）。美聯儲運用其所持有的國債和機構債與主要做市商進行此類交易的能力已經得到充分測試并隨時可以使用。為了進一步增強通過逆回購來吸收準備金的能力，美聯儲擴大了能夠與之進行此類交易的對手方范圍，并且建立了在這類交易中使用其持有的MBS作為押品的相應機制。第三個工具是向存款機構提供定期存款。與存款機構向其客戶提供的定期存款類似，通過定期存款可以將存款機構的準備金轉換為既不能用于短期流動性支付，也不能作為準備金的存款。當前，美聯儲控制準備金的主要方式是向法定準備金和超額準備金付息，銀行將資金存在美聯儲，可以按照美聯儲公布的法定存款準備金付息率（IORR）和IOER獲得利息。

新型貨幣政策操作框架的優點和不足

（一）美聯儲新型貨幣政策操作框架的優點

第一，可以向市場提供短期安全資產。諸多文獻表明，市場對高流動性的短期安全資產有特殊需求（如貨幣市場基金等）。2007年美國次貸危機以前，這部分需求有一部分是通過私人部門來滿足。私人部門通過發行大量短期金融工具為長期資金需求進行融資，造成了“短貸長用”的問題，在一定程度上擴大了危機的蔓延。而美聯儲向準備金付息以及進行ON RRP就相當于是向市場提供短期安全資產。因此，由官方提供短期安全工具可以擠出私人部門發行短期債務的數額，從而降低系統性風險。

第二，有利于金融穩定。在當前美聯儲貨幣政策操作框架下，需要維持龐大的資產負債表，而這又會導致銀行系統中存在大量超額準備金。通過美聯儲的準備金控制工具，投資者可以與美聯儲維持密切的資金往來，并在需要時向美聯儲融入資金，能夠有效的減輕“污名效應”，極大地減少了出現流動性危機的可能性。

第三，在控制聯邦利率方面較為有效。當前“下限系統”的運行情況表明，美聯儲通過IOER和ON RRP可以有效地將聯邦基金利率控制在目標區間。因此，維持當前框架有利于增強貨幣政策傳導機制的有效性。

（二）美聯儲新型貨幣政策操作框架的缺點

第一，損害金融市場的資金配置功能。大規模ON RRP將導致美聯儲在短期融資市場中承擔了金融中介功能。尤其是當這一工具永久化以后，金融市場中原有的資金供給方和需求方之間的聯系將被破壞，損害金融市場自身的資金配置功能，并可能會以難以預期的方式改變金融市場。

第二，持有安全資產的行為增多。ON RRP相當于由官方機構向市場提供的一種安全資產。而安全資產供給彈性的增加會使貨幣市場投資者由向私人部門提供融資轉向僅持有安全資產的概率增大。在沒有ON RRP時，轉換的機會成本會因無風險資產的有限供應而受到限制。由于轉換時這類資產需求的增加將推升價格，從而使得轉換成本升高。而如果ON RRP擴張過快，在金融系統動蕩時，會加大風險資產的拋售，進而影響金融穩定。

第三，利率調控成本過于高昂。由于美聯儲是通過向IOER和ON RRP付息來控制聯邦基金利率，因此需要支付大量的利息。而美聯儲的收入來源主要是其資產組合中持有的大量金融資產產生的利息收益。因此，美聯儲控制聯邦基金利率的能力將很大程度上受其付息能力的影響。美聯儲能有效控制聯邦基金利率很大程度上得益于之前的低利率環境。而美聯儲目前已處于加息周期中，在利率上升的環境下，利息支出可能會比利息收入增長更快。據美國國會辦公室預計，2018—2020年，美聯儲將不會再向財政部繳納收益。而一旦利率水平過高時，付息能力將受到很大限制，甚至可能出現不可持續的情況，進而會影響美聯儲控制聯邦基金利率的能力。

幾點啟示

通過上述分析，筆者有以下三點啟示：

第一，美聯儲縮表不可逆轉。通過對美聯儲新型貨幣政策操作框架的分析可以發現，雖然新框架具備向市場提供安全資產、有利于金融穩定以及在控制聯邦利率方面較為有效等一系列優點，然而新框架同樣也會損害金融市場的資金配置功能，以及放大安全資產的轉移行為，利率的調控成本也十分高昂，并且這些缺點難以克服。因此，縮表對于美聯儲來說是必然選擇。

第二，貨幣政策操作框架需要相機抉擇。從危機前后美聯儲貨幣政策操作框架的演變過程可以看出，美聯儲不斷根據經濟和金融條件的變化對貨幣政策操作框架進行修改，不僅有效阻止了危機的蔓延，而且促進了經濟復蘇。因此，貨幣政策操作框架并非是一成不變的，需要根據具體的經濟和金融條件不斷進行調整。

第三，密切注意新型貨幣政策工具對市場原有功能的影響。危機后由于ON RRP的使用，在一定程度上影響了美國金融市場自身的資金配置功能。美聯儲深刻意識到了ON RRP工具可能帶來的負面影響，已向市場允諾未來將在不再需要其控制聯邦基金利率時退出。當前，我國貨幣政策調控方式也在創新，也采取了一系列新型貨幣政策工具，建議密切關注這類工具對于市場功能的影響，并根據具體情況適時進行調整。

注：

1.參見美聯儲2016年4月發布的《2015年國內公開市場操作報告》，網址：https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/markets/omo/omo2015-pdf.pdf。

2.聯邦儲備法案Section 13（3） 授權聯儲銀行在非常和緊急的情況下可以向個人、合伙人企業以及公司借款，具體適用情況由聯儲理事會來判斷。該條款于20世紀60年代啟用過兩次，但當時僅向儲蓄機構進行了借款，而從未向其他金融機構借款。

3.從聯邦儲備系統成立到2008年的近百年時間里，美聯儲并不向銀行存儲的準備金支付利息。根據美國1980年《貨幣銀行法》，不僅儲備會員銀行，其他存款機構也必須執行聯儲關于繳納準備金的規定。同時，美聯儲不需要向存款準備金支付利息。

作者單位：中債信用增進投資股份有限公司

責任編輯：印穎 鹿寧寧