國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)于推進(jìn)國(guó)內(nèi)債務(wù)重組的啟示

楊勤宇　潘紫宸

摘要：在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)陷入困境及清理僵尸企業(yè)的背景下，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的重生、行業(yè)的整合以至社會(huì)資源的優(yōu)化和生產(chǎn)力的重塑，成為社會(huì)焦點(diǎn)。本文總結(jié)了韓國(guó)、馬來(lái)西亞、美國(guó)等國(guó)家的債務(wù)重組經(jīng)驗(yàn)，分析了國(guó)內(nèi)債務(wù)重組現(xiàn)狀及問(wèn)題，并就推進(jìn)國(guó)內(nèi)債務(wù)重組提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)重組 協(xié)調(diào)機(jī)制 庭內(nèi)重組 庭外重組

每個(gè)時(shí)期的債務(wù)重組會(huì)呈現(xiàn)不同的特征。我國(guó)上一輪債務(wù)重組主要關(guān)注有效化解銀行不良資產(chǎn)，而在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行、過(guò)剩產(chǎn)業(yè)陷入困境及清理僵尸企業(yè)的背景下，本輪債務(wù)重組中，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的重生、行業(yè)的整合以至社會(huì)資源的優(yōu)化和生產(chǎn)力的重塑，尤為重要。目前國(guó)內(nèi)債務(wù)重組已有相關(guān)實(shí)踐，但個(gè)案色彩濃厚，如何借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)理順重組流程、豐富重組方式、引入重組資金和提高參與機(jī)構(gòu)活躍度值得深入研究和總結(jié)。

國(guó)外實(shí)行債務(wù)重組的主要安排

信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)通常會(huì)進(jìn)入債務(wù)重組的密集期。

以亞洲金融危機(jī)時(shí)期為例，印尼、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等國(guó)家的庭內(nèi)重組和庭外債務(wù)事件大幅增長(zhǎng)。其中，庭外重組是指自主協(xié)商式的重組，庭內(nèi)重組是指在法院參與下進(jìn)行的重組。

在實(shí)施大范圍的債務(wù)重組時(shí)，上述國(guó)家大都進(jìn)行了主動(dòng)的應(yīng)對(duì)，從資金、制度等方面進(jìn)行整體安排。除了提供財(cái)政支持、成立資管公司等專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)之外，部分國(guó)家出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)，如馬來(lái)西亞、土耳其；有的則在庭外重組方面制定指引，如韓國(guó)。在庭內(nèi)重組和庭外重組的選擇上，不同國(guó)家選擇偏好不同：韓國(guó)沒(méi)有正式的債權(quán)人委員會(huì)組織，債權(quán)人的影響力較小，其更傾向于采取庭外重組的方式；相較之下，美國(guó)債權(quán)人在重整方案中的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較大，并隨著美國(guó)破產(chǎn)法的優(yōu)化以及公眾對(duì)破產(chǎn)法理解的加深，企業(yè)越來(lái)越將司法重組途徑作為走出困境之利器。

（一）韓國(guó)實(shí)行差異化的重組模式，建立統(tǒng)一的企業(yè)重組協(xié)議機(jī)制

1. 總體安排思路

1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)迅速蔓延至韓國(guó)，30家大財(cái)閥中的韓寶、起亞等8家財(cái)閥破產(chǎn)倒閉，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)大幅增加。在面臨大規(guī)模的不良債務(wù)時(shí)，無(wú)論是大型財(cái)閥企業(yè)、債權(quán)銀行還是政府，普遍都傾向于選擇庭外重組模式。

其總體安排思路是按照企業(yè)規(guī)模采取不同的措施，主要分為三種情況：首先，現(xiàn)代、大宇、三星、LG 和SK 集團(tuán)等前五大財(cái)閥具備自我消化損失的能力，所以由企業(yè)進(jìn)行自我主導(dǎo)式的重組，前五大財(cái)閥的自我重組機(jī)制主要涉及對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的消化，相互之間進(jìn)行了生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)上的合并重組。

其次，排名第6至64位的企業(yè)集團(tuán)規(guī)模遠(yuǎn)小于前五大財(cái)閥，不具備自行重組的能力，政府相關(guān)部門(mén)設(shè)置了企業(yè)債務(wù)重組協(xié)議機(jī)制專(zhuān)門(mén)指導(dǎo)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，這部分企業(yè)的重組受政府的干預(yù)相對(duì)較多，重組以?xún)?yōu)化資產(chǎn)負(fù)債情況為主導(dǎo)目標(biāo)，相關(guān)部門(mén)提出了明確的杠桿率要求。

2.協(xié)議安排機(jī)制

韓國(guó)對(duì)企業(yè)重組的協(xié)議安排機(jī)制主要包括重組委員會(huì)等機(jī)構(gòu)的組成、重組指引、重組過(guò)程的核心事項(xiàng)等幾方面。

在相關(guān)機(jī)構(gòu)的組成方面，一是確定一家主導(dǎo)銀行，實(shí)質(zhì)是將風(fēng)險(xiǎn)暴露最高的銀行與重組企業(yè)進(jìn)行捆綁；二是成立債權(quán)人委員會(huì)，債委會(huì)由機(jī)構(gòu)債權(quán)人組成；三是成立企業(yè)重組協(xié)調(diào)委員會(huì)，該委員會(huì)對(duì)債權(quán)人之間的分歧進(jìn)行仲裁，并提供其他技術(shù)支持；四是聘請(qǐng)外部咨詢(xún)專(zhuān)家，主導(dǎo)銀行會(huì)留用外部咨詢(xún)專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)，主要是國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所和投行。

在重組流程的指導(dǎo)方面，制定如下主要步驟：一是成立債權(quán)人相關(guān)機(jī)構(gòu)，包括對(duì)外部專(zhuān)家的聘任；二是通過(guò)債權(quán)人委員會(huì)，債權(quán)人之間就回收率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面需進(jìn)行的改善等方面達(dá)成基本一致意見(jiàn)，其中產(chǎn)生的分歧由協(xié)調(diào)委員會(huì)進(jìn)行仲裁；三是債權(quán)人對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行收集和分析；四是根據(jù)上述分析債權(quán)人與企業(yè)管理層協(xié)商制定重組計(jì)劃。

在重組核心事項(xiàng)的梳理方面，明確了如下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是重組企業(yè)需要提供充分、準(zhǔn)確的信息，包括經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，這些信息是債權(quán)人進(jìn)行決策的重要依據(jù)；二是債權(quán)人需要對(duì)企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題進(jìn)行診斷，在很多情形下，需要重組企業(yè)重新確立核心業(yè)務(wù)和清理掉非核心資產(chǎn)，債權(quán)人會(huì)盡量與企業(yè)管理層一起參與問(wèn)題的判斷過(guò)程，參與決策；三是形成新的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和長(zhǎng)遠(yuǎn)的財(cái)務(wù)規(guī)劃；四是降低杠桿率，為了達(dá)到降低杠桿率的目的，重組計(jì)劃通常采取直接削債、出售資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股等措施，其中大股東的股權(quán)被稀釋是債務(wù)重組中面臨的主要難題；五是獲得債權(quán)人同意，該企業(yè)重組安排規(guī)定重組提案的形成至少需要合計(jì)持有超過(guò)75%債權(quán)的債權(quán)人同意，但是這個(gè)比例并不容易達(dá)到，尤其是在債轉(zhuǎn)股方式下，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間容易產(chǎn)生較大分歧。

金融機(jī)構(gòu)可自愿參加這種機(jī)制，即便是選擇了參與協(xié)議談判，其是否成功也部分地取決于重組主體企業(yè)管理層在向債權(quán)人提供信息及接受債權(quán)人提案方面是否配合。到1998年底，大約13個(gè)企業(yè)集團(tuán)按照此種安排與債權(quán)人達(dá)成了重組協(xié)議，這些協(xié)議的細(xì)節(jié)沒(méi)有公開(kāi)，整體來(lái)說(shuō)，主要采取削減債務(wù)利率、債轉(zhuǎn)股、展期、出售非核心資產(chǎn)等措施。

（二）馬來(lái)西亞成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)為企業(yè)庭外債務(wù)重組提供幫助

馬來(lái)西亞央行在1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)成立了企業(yè)債務(wù)重組委員會(huì)（Corporate Debt Restructuring Committee，CDRC），其功能是在債務(wù)企業(yè)和債權(quán)人之間進(jìn)行協(xié)商促成重組協(xié)議的達(dá)成。起初，馬來(lái)西亞重組企業(yè)和債權(quán)人主要采取法律途徑，很少采用庭外重組的方式。隨著CDRC債務(wù)重組框架的形成，成立債權(quán)人委員會(huì)來(lái)進(jìn)行債務(wù)重組的方式開(kāi)始出現(xiàn)。CDRC是自愿參與的重組平臺(tái)，并不具有法律權(quán)力，其運(yùn)作由不具有強(qiáng)制性的CDRC行為準(zhǔn)則（CDRC Code of Conduct）來(lái)規(guī)范。陷入困境的債務(wù)企業(yè)基于自愿的原則向CDRC尋求幫助，但有一定條件，如需滿足合計(jì)負(fù)債至少為5000萬(wàn)林吉特、債權(quán)人不得少于2個(gè)、仍有活力的企業(yè)。CDRC成功地處理了當(dāng)時(shí)57起總金額達(dá)458億林吉特的債務(wù)重組案例，加速了該國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

此后，CDRC處于休眠狀態(tài)，直至2009年馬來(lái)西亞重新啟用其處理企業(yè)債務(wù)。向CDRC尋求幫助的企業(yè)需提交申請(qǐng)，申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)包括：合計(jì)負(fù)債至少為3000萬(wàn)林吉特、至少有兩個(gè)金融機(jī)構(gòu)作為債權(quán)人、企業(yè)尚未被接管或清算；處于困境的上市公司也可以申請(qǐng)。這些標(biāo)準(zhǔn)不是絕對(duì)的，CDRC有自由裁量權(quán)。如果重組機(jī)制執(zhí)行成功，會(huì)收取一部分費(fèi)用；如果失敗，則不收取任何費(fèi)用。重新啟動(dòng)后的CDRC由來(lái)自央行、證券交易委員會(huì)及其他法律和銀行機(jī)構(gòu)等背景的八位專(zhuān)家組成，其主要職責(zé)是決定是否接受困境企業(yè)尋求幫助的申請(qǐng)，對(duì)重組步驟提供指導(dǎo)和對(duì)爭(zhēng)議進(jìn)行居中調(diào)解。

除了CDRC之外，馬來(lái)西亞的庭外重組平臺(tái)機(jī)制還包括執(zhí)行部門(mén)和債權(quán)人委員會(huì)。執(zhí)行部門(mén)成員由CDRC任命，主要負(fù)責(zé)申請(qǐng)登記和后續(xù)跟進(jìn)等具體事務(wù)的執(zhí)行。債權(quán)人委員會(huì)由來(lái)自各類(lèi)型債權(quán)的代表組成，不限于擔(dān)保債權(quán)人、無(wú)擔(dān)保債權(quán)人及債券持有人。債權(quán)人委員會(huì)對(duì)重組方案進(jìn)行評(píng)估、協(xié)商及最后的敲定。重組的主要流程包括：申請(qǐng)（債務(wù)企業(yè)和債權(quán)人均可提出申請(qǐng)）—評(píng)估企業(yè)的生存能力—通知（自收到申請(qǐng)之日起1個(gè)月內(nèi)做出是否同意申請(qǐng)的決定）—所有參與的金融機(jī)構(gòu)簽署不自行采取司法救濟(jì)措施的暫停協(xié)議（standstill agreement）—組成債權(quán)人委員會(huì)—重組方案草案—正式通知—達(dá)成最終協(xié)議。

（三）美國(guó)的預(yù)先重整程序、DIP1融資方式及活躍的困境債務(wù)重組市場(chǎng)為庭內(nèi)重組提供良好環(huán)境

當(dāng)庭外重組失敗，重組各方或?qū)⑦x擇走破產(chǎn)程序。大多數(shù)情況下，即便進(jìn)入破產(chǎn)程序，各方會(huì)傾向選擇庭內(nèi)重組程序而不是清算程序。實(shí)際上從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的破產(chǎn)法制就都出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢(shì)，將企業(yè)的重整置于更為重要的地位，開(kāi)辟困境企業(yè)復(fù)興的途徑，立法理念也從清算主義逐漸過(guò)渡到再建主義。為了更好地結(jié)合庭外重組和庭內(nèi)重組的優(yōu)勢(shì)，以美國(guó)為代表的部分國(guó)家在重組中開(kāi)始使用預(yù)先重整制度，使其成為破產(chǎn)法律制度中最重要的革新之一。

總體來(lái)看，美國(guó)破產(chǎn)法制度及實(shí)踐中的幾大亮點(diǎn)是預(yù)先重整程序、DIP融資方式及活躍的困境債務(wù)重組市場(chǎng)。

1. 預(yù)先重整程序

預(yù)先重整程序是依照破產(chǎn)法，對(duì)重整方案在庭前進(jìn)行協(xié)商，以壓縮庭內(nèi)流程。預(yù)先重整可細(xì)分為預(yù)先打包（pre-packaged）和預(yù)先安排（pre-arranged或pre-negotiated）兩種模式，兩者的主要區(qū)別是前者會(huì)在庭前進(jìn)行正式投票，后者不會(huì)進(jìn)行正式投票，只是關(guān)鍵債權(quán)人簽訂“鎖定”（lock-up）協(xié)議，承諾將會(huì)對(duì)重組方案投支持票。預(yù)先重組模式縮短了司法流程、減少了直接和間接的經(jīng)濟(jì)損耗，使相對(duì)寬松的方案避免了難以通過(guò)的問(wèn)題，能將庭外重組和庭內(nèi)重組的優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，因此，該類(lèi)重組模式受到參與方的青睞。僅在2009年一年，美國(guó)預(yù)先打包重組的破產(chǎn)申請(qǐng)總額就達(dá)到1240億美元。但預(yù)先重組模式最大的挑戰(zhàn)在于，在庭前期間企業(yè)需要向法庭證明其向債務(wù)人提供了與正式重整流程同等要求的信息披露，這對(duì)公開(kāi)交易債務(wù)來(lái)說(shuō)較容易實(shí)現(xiàn)，常規(guī)的募集說(shuō)明書(shū)就可以達(dá)到，而對(duì)于一般的供應(yīng)商債務(wù)和其他非公開(kāi)交易的債務(wù)來(lái)說(shuō)難度較大。

2.DIP融資方式

美國(guó)破產(chǎn)法中的另一亮點(diǎn)是DIP融資方式。這是根據(jù)破產(chǎn)法的重組程序，由融出方借給債務(wù)人重組資本供其在重組期間作為重組資金，使用期限一般為1-2年不等。這筆債務(wù)的最大特點(diǎn)在于其通常是有擔(dān)保的且優(yōu)先于其他債券。這種方式下，融資方由于享有優(yōu)先的受償?shù)匚唬话悴粫?huì)損失本金，而且借貸費(fèi)用較為可觀。原來(lái)僅限于商業(yè)銀行能提供DIP融資，后來(lái)對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等也被允許，并成為DIP融資的主要融出方。

3. 活躍的困境債務(wù)重組市場(chǎng)

隨著對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等較為成熟的投資者的參與，專(zhuān)業(yè)的重組經(jīng)驗(yàn)和大量的資金被注入到庭內(nèi)重組中，促進(jìn)了債務(wù)重組市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。參與方式包括直接購(gòu)買(mǎi)股權(quán)、債務(wù)或出借資金。同時(shí)，對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金等參與方在庭內(nèi)重組過(guò)程中會(huì)盡量對(duì)重組產(chǎn)生影響，有的資金方可直接進(jìn)入管理層。美國(guó)破產(chǎn)法的重整程序中，不僅有正式的債權(quán)人委員會(huì)，而且債權(quán)人委員會(huì)對(duì)重組進(jìn)程的話語(yǔ)權(quán)非常大，債權(quán)人委員會(huì)的主要目標(biāo)之一就是與債務(wù)人一起制定新的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及長(zhǎng)期融資計(jì)劃，這些規(guī)劃可以反過(guò)來(lái)推動(dòng)形成對(duì)重組企業(yè)新的估價(jià)。

國(guó)內(nèi)債務(wù)重組現(xiàn)狀與問(wèn)題

（一）國(guó)內(nèi)債務(wù)重組現(xiàn)狀

中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的相關(guān)研究報(bào)告稱(chēng)，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額168.48萬(wàn)億元人民幣，全社會(huì)杠桿率249%。國(guó)際貨幣基金組織第一副總裁利普頓對(duì)中國(guó)不斷攀升的債務(wù)負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出警告，稱(chēng)中國(guó)企業(yè)債務(wù)雖仍可控，但數(shù)額龐大且快速增長(zhǎng)。為避免今后出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題，解決企業(yè)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)勢(shì)在必行，需要對(duì)薄弱企業(yè)進(jìn)行重組或破產(chǎn)清算。

國(guó)內(nèi)庭內(nèi)、庭外債務(wù)重組確實(shí)已開(kāi)始推進(jìn)，天威集團(tuán)、舜天船舶、賽維LDK旗下四家子公司、云南煤化工集團(tuán)有限責(zé)任公司及其子公司均處于司法重整過(guò)程中，廣西有色重整失敗已進(jìn)入破產(chǎn)清算，渤鋼的庭外重組也在進(jìn)行。

此外，部分離岸債券發(fā)行主體對(duì)其境外債務(wù)實(shí)行了債務(wù)重組，例如佳兆業(yè)對(duì)境外債務(wù)主要采取展期和削減利率的方式，重組計(jì)劃涉及的債務(wù)包括五筆分別于2016年至2020年到期的離岸優(yōu)先票據(jù)、可換股債券及境外貸款，合計(jì)約170億元人民幣。

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，債務(wù)重組涉及情形廣泛，既可以發(fā)生在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)階段，以求行業(yè)整合、提高競(jìng)爭(zhēng)力，也可以發(fā)生在企業(yè)陷入困境、財(cái)務(wù)狀況惡化之時(shí)，以求輕裝上陣甚至起死回生。

在正常經(jīng)營(yíng)階段，常用債務(wù)重組工具包括債務(wù)置換和贖回等。債務(wù)置換的目的主要是優(yōu)化已發(fā)行債券的相關(guān)條款，對(duì)已到期債務(wù)進(jìn)行滾動(dòng)融資，通過(guò)展期提高流動(dòng)性。贖回的目的則主要是消化過(guò)剩的現(xiàn)金或降低企業(yè)總體債務(wù)規(guī)模。

當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，債務(wù)重組工具主要有展期、削債、債轉(zhuǎn)股等。債務(wù)重組分為庭外重組和庭內(nèi)重組。不同企業(yè)在不同情形下面臨的債務(wù)重組課題或大或小，或簡(jiǎn)單或復(fù)雜，企業(yè)可能依據(jù)體量大小、債務(wù)額度、債務(wù)結(jié)構(gòu)、所處產(chǎn)業(yè)、是否為上市公司、股東意志等因素自行決定重組方式和工具的選擇。盡管如此，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)下行周期甚至危機(jī)之時(shí)，處于困境企業(yè)比例較高，需要廣泛地進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)，對(duì)不同重組方式和流程的梳理、優(yōu)化和統(tǒng)籌安排會(huì)有利于企業(yè)理性選擇合適的重組方式，形成協(xié)商對(duì)話的良好環(huán)境。

（二）國(guó)內(nèi)債務(wù)重組存在的問(wèn)題

從過(guò)程來(lái)看，國(guó)內(nèi)債務(wù)重組呈現(xiàn)如下問(wèn)題：個(gè)案推進(jìn)，企業(yè)各自根據(jù)自身情況摸石頭過(guò)河，對(duì)債務(wù)重組較為顧慮；債權(quán)人之間缺乏一定的協(xié)調(diào)，各自為政，部分債權(quán)人出于聲譽(yù)考慮采取消極回避態(tài)度；債務(wù)重組市場(chǎng)資金供給較為缺乏，市場(chǎng)不夠活躍；重組過(guò)程的專(zhuān)業(yè)化和市場(chǎng)化有待提升；信息披露不完善，難以形成有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

從出發(fā)點(diǎn)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)債務(wù)重組對(duì)企業(yè)自身價(jià)值的發(fā)掘和塑造還有很大空間，如重組資金方重在追逐上市公司殼資源，而原債權(quán)人則求速度，沒(méi)有太多耐心和時(shí)間去研究、分析信息。實(shí)際上，對(duì)于債務(wù)重組，可以實(shí)現(xiàn)更高的追求，不單是把重組作為清理不良資產(chǎn)的手段，而是作為企業(yè)、行業(yè)起死回生的契機(jī)，應(yīng)把靜態(tài)的價(jià)值分割、消極處置拓展為動(dòng)態(tài)的價(jià)值再利用或主動(dòng)創(chuàng)造。

對(duì)推進(jìn)國(guó)內(nèi)債務(wù)重組的相關(guān)建議

總體來(lái)看，本文更關(guān)注如何通過(guò)整體的債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)企業(yè)重生。相比上一輪債務(wù)處置，本輪債務(wù)重組方式可能更為靈活、參與機(jī)構(gòu)更加多元化、相關(guān)制度更加完備。結(jié)合國(guó)內(nèi)情況，筆者對(duì)于債務(wù)重組有如下思考：

（一）債務(wù)重組應(yīng)以發(fā)揮市場(chǎng)參與主體能動(dòng)性為主

債務(wù)重組主要依賴(lài)市場(chǎng)參與方的博弈過(guò)程，在此前提下政府可以不同形式創(chuàng)造良好的溝通協(xié)商氛圍，促進(jìn)各方在各自讓渡一部分利益的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)整體利益的最大化，或者以退為進(jìn)創(chuàng)造更大的回收空間。

從前述國(guó)外債務(wù)重組安排中可以看出，不同國(guó)家以不同的形式完善債務(wù)重組市場(chǎng)，如韓國(guó)梳理出一套庭外重組的機(jī)制安排，馬來(lái)西亞成立了專(zhuān)門(mén)的債務(wù)重組交流平臺(tái)為重組方提供幫助，美國(guó)的主要方式則是完善法律制度，其他交由市場(chǎng)主體自由決策。

由于不同重組方式各有利弊，債務(wù)重組應(yīng)以發(fā)揮市場(chǎng)參與主體能動(dòng)性為主。如在庭內(nèi)重組和庭外重組的選擇上，庭外重組由相關(guān)各方進(jìn)行自主協(xié)商，形式較為靈活，保密性較強(qiáng)，不受強(qiáng)制程序性規(guī)定的約束，但債權(quán)人很難達(dá)成一致意見(jiàn)，整個(gè)談判過(guò)程可能非常漫長(zhǎng)；而在庭內(nèi)重組中，債權(quán)人表決同意達(dá)到一定比例即應(yīng)通過(guò)重組方案的強(qiáng)制性規(guī)定，因此，在很多情況下庭內(nèi)重組成為庭外談判失敗后的選擇。

（二）債務(wù)重組方類(lèi)型的多元化有利于推動(dòng)債務(wù)重組的進(jìn)程

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)企業(yè)債務(wù)重組包括債務(wù)重組和資本重組兩個(gè)環(huán)節(jié)，只進(jìn)行債務(wù)重組而不進(jìn)行資本重組對(duì)于深陷行業(yè)過(guò)剩等泥潭中的企業(yè)來(lái)說(shuō)或許治標(biāo)不治本。韓國(guó)引入外資參與債務(wù)重組拓寬了重組資金的來(lái)源，美國(guó)破產(chǎn)法中預(yù)重整制度和DIP融資方式也增強(qiáng)了資管公司、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)參與困境債務(wù)重組的積極性。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，培育不良債、違約債的投資市場(chǎng)及引入產(chǎn)業(yè)投資人等社會(huì)資本參與債務(wù)重組，將有利于拓寬償債資金來(lái)源，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)良性的資本重組。

除了金融資本的參與外，產(chǎn)業(yè)資本的參與或更有利于恢復(fù)企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)產(chǎn)業(yè)資本投資人、財(cái)務(wù)投資人等不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)參與的目標(biāo)不盡相同，有利于實(shí)現(xiàn)處置周期的多元化，從而更有利于促進(jìn)不同資產(chǎn)的回收、復(fù)活甚至增值。

為了創(chuàng)造債務(wù)重組的良好市場(chǎng)環(huán)境，從制度支持上來(lái)說(shuō)，可考慮通過(guò)加強(qiáng)重組過(guò)程中合理的信息披露，為市場(chǎng)價(jià)值發(fā)掘和風(fēng)險(xiǎn)判斷提供合理、充分的信息，促進(jìn)合理估值和定價(jià)；促進(jìn)重組過(guò)程的市場(chǎng)化，如破產(chǎn)管理人組成的市場(chǎng)化，推動(dòng)具備專(zhuān)業(yè)能力的律所等中介機(jī)構(gòu)參與，讓整個(gè)重組過(guò)程更加專(zhuān)業(yè)、客觀和透明。從技術(shù)支持等來(lái)說(shuō)，可以從交易環(huán)節(jié)等機(jī)制建設(shè)提供綠色通道，便利投資人參與，調(diào)動(dòng)其積極性。

（三）加強(qiáng)債務(wù)重組協(xié)調(diào)機(jī)制，提高參與人員專(zhuān)業(yè)水平

核心參與成員的專(zhuān)業(yè)水平提升是提高重組效率、降低成本、減少損失的重要因素，也是市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志。許多美國(guó)破產(chǎn)領(lǐng)域的專(zhuān)家積累了幾十年的處理復(fù)雜案件的經(jīng)驗(yàn)，破產(chǎn)案件法官在有關(guān)金融和商業(yè)方面的理解上也更加成熟和專(zhuān)業(yè)。馬來(lái)西亞為了更好地處置不良資產(chǎn)，從銀行、跨國(guó)公司或咨詢(xún)公司中抽調(diào)一部分業(yè)務(wù)骨干組成專(zhuān)業(yè)的處置隊(duì)伍迅速開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。韓國(guó)在債務(wù)重組過(guò)程中成立了債權(quán)人委員會(huì)、企業(yè)重組協(xié)調(diào)委員會(huì)、企業(yè)債務(wù)重組基金等若干專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)以增強(qiáng)債務(wù)重組的有序性和可操作性。

著眼于國(guó)內(nèi)，建議加強(qiáng)債權(quán)人內(nèi)部的協(xié)調(diào)，避免無(wú)序的各自為政。在債委會(huì)組成機(jī)制上統(tǒng)籌考慮不同類(lèi)型的債權(quán)人，建立合理的債權(quán)人內(nèi)部爭(zhēng)議解決機(jī)制，確保一致意見(jiàn)的有效性和穩(wěn)定性；增強(qiáng)重組方案的可執(zhí)行性和預(yù)期性，如債轉(zhuǎn)股方案中需明確債轉(zhuǎn)股定價(jià)的依據(jù)、股權(quán)分紅安排、規(guī)劃時(shí)間表等。

注：

1. DIP（debtor in possession）即“占有中的債務(wù)人”，DIP融資主要是指重整程序啟動(dòng)后，由債務(wù)人申請(qǐng)，經(jīng)法院批準(zhǔn)，債務(wù)人能夠直接從其外部獲得的額外融通資金，重整程序中的融資通常由DIP發(fā)起。

作者單位：中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：廖雯雯 印穎