中國資本市場開放的前景與挑戰

陸挺　趙洪巖

繼滬港通、深港通之后，中國人民銀行和香港金融管理局于5月16日發出聯合公告，開展香港與內地債券市場互聯互通合作，這是中國資本市場開放的又一重要里程碑事件。在這重要的時刻，我們有必要反思中國資本市場開放在過去十年間走過的充滿艱辛的改革之路，同時展望未來在全球資產配置、一帶一路和人民幣國際化三大助力下資本市場開放的前景。資本市場的開放過程不會一帆風順，有短暫的停頓和挫折是必然和不可避免的，因此也有必要厘清當前的挑戰，這樣可以看得更清，走得更遠。

中國資本市場開放的發展歷程

（一）股票市場的開放

外國的專業投資者可以通過QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外機構投資者）和RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民幣合格境外投資者）來投資中國的證券市場。

2003年7月中國正式引入QFII制度，為外國專業投資機構提供到境內投資的機會。2011年12月RQFII開始試點，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點開展RQFII業務，初期試點額度為200億元人民幣，投資于股票及股票類基金的資金不超過20%。2012年12月，RQFII增加投資額度2000億元，使試點總額達到2700億元。2013年3月，證監會、人民銀行、外匯局聯合發布修訂后的《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，允許更多境外機構投資境內資本市場，放寬投資范圍的限制。

截至2017年5月，共有312家機構獲得QFII資格，總額度為907.7美元；共有221家機構獲得RQFII資格，總額度為5420億人民幣。與此同時，在人民幣資本項目不可兌換、資本市場未完全開放的情況下，允許境內機構通過QDII（Qualified Domestic Institutional Investors，即合格境內機構投資者）和RQDII（RMB Qualified Domestic Institutional Investors，即人民幣合格境內機構投資者）投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業務，以進一步開放資本賬戶。截至2017年5月，共有144家機構獲得QDII資格，總額度為899.9億美元。

除此之外，滬港通、深港通的開放也為境內外投資者提供了投資港股和滬深股市的渠道。2014年11月，中國正式啟動了滬港股票市場交易互聯互通機制，允許中國內地和香港投資者通過當地證券公司或者經紀商買賣規定范圍內在對方交易所上市的股票，即包括滬股通和港股通兩部分。2016年12月，深港通正式啟動，進一步擴大了內地與香港股票市場互聯互通的投資標的范圍和額度，滿足投資者多樣化的投資需求。滬港通和深港通的開放吸引了更多境外資金進入A股市場，促進內地資本市場的開放，也有利于鞏固和提升香港國際金融中心的地位，有利于推動人民幣國際化。自開通以來，截止到6月7日，滬港通北向資金流入1521億元，南向資金流入4140億元；深港通北向資金流入759億元，南向資金流入373億元。

（二）債券市場的開放

中國債券市場也在逐漸放開。2010年8月，中國人民銀行發布關于允許境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行三類機構進入銀行間債券市場投資和交易等相關政策。之后，人民銀行陸續放開QFII、RQFII在核準額度內進入銀行間市場投資。2015年7月，人民銀行發布通知，相關境外機構（境外央行、國際金融組織、主權財富基金）在完成備案后，可自主決定其銀行間市場的投資規模。2016年2月，中國人民銀行發布中國人民銀行公告（2016）第3號，表示將引入更多符合條件的境外機構投資者投資銀行間債券市場，取消投資額度限制，簡化管理流程。5月底，央行頒布了中國銀行間債券市場開放的備案管理實施細則，對操作流程、投資主體、投資限額、交易類型等問題予以細化，標志著中國銀行間債券市場正式對境外機構投資者開放。同一時間，國家外匯管理局印發了境外機構投資者投資銀行間債券市場有關外匯管理問題的通知，只要符合外管局的相關規定，境外機構投資者資金匯出入不設限制。2017年3月，國家外匯管理局發布通知稱，將進一步開放銀行間債券市場和外匯市場，允許銀行間債券市場境外機構投資者在具備資格的境內金融機構辦理人民幣對外匯衍生品業務，對沖其外匯風險敞口。

2017年5月，中國人民銀行和香港金融管理局同意開展香港與內地債券市場互聯互通合作（簡稱“債券通”），允許外國投資者通過香港交易所購買內地債券，這將有助于吸引資金流入，加速內地債券加入全球債券指數和人民幣國際化。目前中國債券市場余額為67.5萬億人民幣，規模僅次于美國和日本，在全球排名第三。

人民幣債券市場被納入國際債券指數也是債市開放的重要事件。當前國際三大債券指數為彭博巴克萊全球綜合債券指數（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）、花旗世界政府債券指數 （Citi WGBI） 、摩根大通新興市場政府債券指數 （JPM GBI-EM） 。彭博率先于2017年3月1日推出兩項包含中國債券的全新固定收益指數，“全球綜合+中國指數”和“新興市場本地貨幣政府債券+中國指數”，作為將中國在岸債券納入國際主流債券指數的過渡方案?；ㄆ旃潭ㄊ找嬷笖挡块T3月7日宣布，中國在岸債券已滿足加入其新興市場及區域政府債券指數的條件?；ㄆ煺J為中國市場已符合加入三只現有政府債券指數的條件——新興市場政府債券指數（EMGBI）、亞洲政府債券指數（AGBI）、亞太政府債券指數（APGBI），并將中國債券市場納入其世界政府債券指數（WGBI）系列新增的一只債券指數WGBI-Extended。將中國債券納入全球指數，有助于國際投資者更加了解和熟悉中國債券市場，增加對中國債券的投資。

中國資本市場開放的前景

（一）境內外金融資產的全球配置

資本市場的開放具有非常大的潛能。一方面能滿足本土金融全球資產配置的需求，另一方面也滿足了海外資本分享中國增長的意愿。隨著中國居民資產的增加，對海外資產的需求也在增加，從而避免將全部資產押注在中國經濟的發展上，分散風險。

舉例來看，美國居民2016年全部資產為107.9萬億美元，其中海外資產9.7萬億美元，占比9.0%，而中國居民海外資產的比例僅為1.6%。中國居民戶均凈資產從2011年的61.8萬元增長到2015年的87.5萬元；家庭可投資資產從2011年的戶均17.0萬元增長到2015年的30.0萬元，年均增長率15.3%，據此推算2016年全國家庭可投資資產總規模達147.5萬億元（參見西南財經大學中國家庭調查與研究中心《中國家庭金融資產配置風險報告》）。隨著可投資資產的增加，海外配置資產的需求也必然增加。

目前來看，中國居民資產中房地產比例過高，金融資產比例較低。與美國相比，美國居民2016年全部資產為107.9萬億美元，其中金融資產75.5萬億美元，占比69.9%；房地產26.5萬億美元，占比24.6%。而中國居民的資產配置中，2013年和2015年房地產比例分別為62.3%和65.3%，這與中國文化中安家立業等因素有關。但隨著金融深化和居民金融知識的提升，金融資產配置的需求會因為其較高回報率而增加。此外，居民有動機通過配置海外資產降低匯率風險。

與此同時，中國經濟的持續高增長率也使得國內資產的吸引力增加，例如中國一年期國債的利率為3.5%左右，顯著高于其他國家的投資收益率，因此海外投資者對中國資產也有巨大的需求。

（二）“一帶一路”企業走出去創造金融需求潛能

中國已經成為世界上第二大經濟體和第一大貿易國，同時也是發展中國家里最具吸引力的外商直接投資目的地，然而中國在海外的直接投資遠遠低于美國、日本和歐盟等發達國家。

產業鏈的國際布局將是未來十幾年中國經濟增長的重要推動力之一，也是中國提升國際影響力的重要渠道。隨著本屆政府提出的一帶一路國際發展大戰略，中國企業海外直接投資和并購的需求會越來越大。據統計，2013年至2016年，中國上市公司完成跨境并購349單，涉及交易金額3861億元，這些交易都需要資本市場全球化全方位的立體支持。如果資本市場開放步伐跟不上企業走出去的步伐，必然會影響一帶一路戰略的推行。與此同時，企業走出去時創造的金融需求也是資本市場的巨大潛在市場。

（三）人民幣國際化與資本市場開放相輔相成

隨著2016年10月1日人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣逐步走向國際化。人民幣加入SDR之后，一些管理以SDR計價資產的機構需要根據SDR貨幣籃子權重進行資產配置，對人民幣資產的配置需求會增加。另外，人民幣國際化不僅要滿足跨境貿易服務支付的要求，還需要能夠以人民幣進行跨境資本投資，成為國際儲備貨幣。開放國內資本市場，使得境外投資者可以進行跨境投資，進一步推動人民幣的“廣泛使用”和“可自由使用”，有助于人民幣進一步國際化。

同時，人民幣的國際化更加有助于推動資本市場的開放，使得國內外投資者能夠更好地利用境內外的投資機會分散投資。人民幣國際化可以說是中國在全球金融市場中的錨，決定著中國在全球金融市場中的地位。這是因為以人民幣計價的金融資產必然包含人民幣匯率的風險，人民幣匯率的定價機制直接影響各種金融產品的回報率。香港之所以能作為國際金融中心，一個重要的因素是香港政府成功維護了三十年的聯系匯率制度。中國作為第二大經濟體，無法使用固定匯率制度，所以人民幣國際化必然要求市場對人民幣匯率起決定作用。資本市場的開放反過來有利于推動人民幣的國際化，使得市場在人民幣匯率的定價機制中發揮越來越重要的作用。開弓沒有回頭箭，人民幣國際化是中國經濟全球化的必然要求，因此，資本市場的開放在推動人民幣國際化進程中也會創造更多更好的全球金融需求。

資本市場開放存在的風險

資本市場開放能夠帶來大量資金，促進國內金融工具創新、金融機構提升，但與此同時，也存在著大量前所未有的風險，這也是為什么資本市場要逐步放開的原因。

資本市場開放存在著其他國家市場波動的溢出效應、市場價格波動的風險、資本流動的風險、金融機構經營風險和金融監管風險等。資本市場放開后，存在本國與其他國家的相互溢出效應，其他國家資本市場的波動會傳導到本國資本市場，加劇本國資本市場的波動。市場價格會因為海外資本的進入和退出而發生波動。資本流動更加頻繁、數量更加巨大。本國金融機構會受到來自新進入的海外金融機構的競爭，在競爭的過程中經營不善或者創新不夠的金融企業存在經營倒閉的風險。另外，各種金融衍生品出現后，金融創新對監管體系提出了新的挑戰。如果不能適應資本市場開放后帶來的挑戰，則金融體系風險增加、穩定性減弱，容易造成金融危機。

中國資本市場開放所面臨的挑戰

（一）金融結構失衡

中國資本市場目前存在一些問題，是進一步開放所面臨的挑戰。

第一個挑戰是金融結構失衡，資本市場在整個金融體系中作用較小，而銀行貸款占比高。目前，在全社會融資總額中，銀行貸款占比67%，而債券融資和股票融資分別占比僅為11%和4%，直接融資比例在全部G20國家中是最低的。這種高度依賴于商業銀行的金融體系與經濟發展所處階段、資本市場發展歷史短、社會誠信體系不健全等有關，但提高直接融資比例是金融體系發展的趨勢，有助于推動中小企業發展壯大。有研究表明，以直接金融為主導的經濟在危機之后復蘇的速度要快于以銀行為主導的經濟體。因此，有必要進一步發展股票市場、債券市場，培育居民財富和養老金與資本市場對接，完善法治和誠信建設，改變金融結構失衡狀態。

（二）利率市場化尚未完成

在中國利率并沒有完全實現市場化，利率傳導機制尚未完全暢通。市場利率包括貸款利率、存款利率、債券收益率等，本應該跟隨政策利率而變動，但由于此前存在的貸存比限制、貸款數量約束、較高的存款準備金、國有企業的預算軟約束等問題，使得利率傳導機制不暢。因此在利率市場化的改革中，首要是降低短期利率波幅、培育政策利率。

在2014年第一季度的央行貨幣政策執行報告中，央行明確討論了利率市場化與貨幣政策調控框架從數量型向價格型調控的轉型，提出構建利率走廊調控機制。利率走廊操作可以較為有效地引導市場預期，降低市場利率波動；可以減少市場對流動性的“囤積性需求”，從而減少央行公開市場操作的頻率和幅度，降低操作成本。2015年11月，為探索分支機構常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用，結合當時的流動性形勢和貨幣政策調控需求，中國人民銀行決定適當下調分支機構常備借貸便利利率，從而確定常備借貸便利利率為走廊上限。而利率走廊的下限則是超額存款準備金利率。關于基準利率，2016年第三季度央行貨幣政策報告中指出，銀行間存款類機構質押式回購利率（DR007）可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用。隨著利率走廊的逐漸完善，未來將會取消基準存貸款利率，實現利率市場化。

（三）匯率并非自由浮動

在資本市場開放、資本自由流動的情況下，根據蒙代爾不可能三角理論，固定匯率與獨立的貨幣政策是不可能并存的。為了保證貨幣政策的獨立性，目前有管理的浮動匯率制或者是盯住美元的匯率制度有進行改革的需求。對此，中國匯率制度在朝向更加靈活、市場化的方向進行改革，同時也需要根據資本流出壓力和貨幣貶值壓力的具體情況進行資本管制。

中國的匯率機制日趨市場化。匯率制度大體上分為四個階段：第一個階段是在1994年之前，實行匯率雙軌制。第二個階段是1994年匯率并軌之后，形成了以市場為基礎、有管理的浮動匯率制度，實際上盯住美元。第三個階段是2005年7月21日之后，成為以市場為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度。匯改當天，人民幣兌美元匯率從8.2765至8.1100，一次性升值2%，之后人民幣匯率兌美元持續升值。2008年金融危機之后，人民幣匯率事實上再次盯住美元。2010年6月重啟匯改，人民幣兌美元匯率繼續單向升值。2014年3月17日，人民幣兌美元交易價格浮動上限由1%擴大至2%。人民幣匯率在2014年先貶后升再貶，出現雙向波動。第四個階段是2015年8月11日匯改，完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機制。做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。匯改當天匯率從6.21至6.32，貶值2%。2015年12月11日，中國外匯交易中心發布“CFETS人民幣匯率指數”，人民幣匯率形成機制開始轉向參考一籃子貨幣，保持人民幣兌一籃子貨幣匯率基本穩定。2017年1月1日起，完成首期貨幣籃子調整，新增11種貨幣，籃子貨幣權重也相應調整，采用貿易權重法計算而得。2017年5月底，外匯管理中心在答記者問中表示，考慮對美元匯率中間價報價模型引入“逆周期調節因子”，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。

在人民幣匯率自由浮動以前，資本管制措施被配合使用，來提高貨幣政策的獨立性。資本流動在2014年之前基本上是流入，在2014年之后出現流出。人民幣貶值壓力在2015年“811匯改”之后有所增強，資本外流壓力增加。相應的，資本管制措施增強。例如今年年初外匯管理局完善個人外匯信息申報管理，人民銀行發布《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》，收緊跨境資金交易報告標準。

作為臨時應對措施，資本管制可以緩解資本外流和人民幣貶值壓力。不過隨著未來資本市場的逐漸開放，資本管制應隨之取消，通過匯率的自由浮動來實現獨立的貨幣政策。

責任編輯：劉穎 鹿寧寧