并購基金在運用過程中面臨的法律風險及應對措施

張文慧

【摘要】并購基金參與公司的兼并收購具有提高公司投資成功率、提高公司資金運營效率、充分利用公司資源及推動企業對產業鏈上下游整合等明顯優勢。但并購基金在中國仍然處于起步發展的階段，相對于歐美成熟市場，我國并購基金在私募股權投資基金中的比例仍然偏低，具有很大的發展潛力。并購基金的發展有利的推動了我國企業通過兼并收購實現產業轉型升級扣產業資源整合的需要，但在運作的過程中面臨從基金成立、基金管理到項目投資以及退出清算等各個環節上的法律風險，主要包括在基金募集設立上主體權責不平衡風險、基金管理過程中內幕交易風險，項目投資過程中管理經驗不足的風險以及退出清算過程中收購履約的風險。

【關鍵詞】并購基金有限合伙權貴不平衡法律風險

自2010年以來，我國并購基金開始進入高速增長期，尤其是自2011年硅谷天堂與大康牧業發起“長沙天堂大康基金”，“上市公司+PE”的并購基金模式在中國得以迅速發展，同時政策引導和經濟體制改革也為我國并購基金的爆發性增長起到了推動作用。隨著證監會、財政部、國資委、銀監會聯合發布了《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》等政策及基金業相關法律法規的修訂完善，我國的并購基金從交易數量和金額上都呈現了高速增長。

目前，并購基金的主要組成形式之一為有限合伙企業，適用《合伙企業法》。并購基金在參與上市公司的并購過程中，面臨的主要風險表現在基金成立過程中有限合伙人權責不平衡上。在參與上市公司的兼并收購業務過程中，上市公司大股東與并購基金成立特殊目的公司（多為有限合伙企業）進行資金募集、杠桿收購以達到交易目的、獲取標的公司的控制權、賺取投資收益或高溢價退出。在這種交易結構中，上市公司既是并購基金的投資者，又是標的公司的收購者，在實務操作的過程中一方面上市公司、基金公司、上市公司關聯方之間存在緊密而隱蔽的利益關系，基金公司及從業人員易于接觸上市公司并購過程中的內幕消息，甚至部分上市公司不以真正并購為目的設立基金而只是對市值進行炒作從中牟利；另一方面上市公司由于對并購基金籌資、投資的過程參與程度深，雖以有限合伙人名義參與，但很大程度上行使了普通合伙人職權，根據實質重于形式的原則，在這種情況下有限合伙企業如出現重大失誤，對上市公司責任承擔的有限性埋下隱患。

根據《合伙企業法》規定：有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務，有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業，從義務方面有限合伙人以出資額為限承擔有限責任，而普通合伙人承擔無限連帶責任。同時，《合伙企業法》第三條規定：國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人。而并購基金與上市公司、國有企業合作的模式，一般由并購基金作為普通合伙人進行少量出資，上市公司作為有限合伙人出資一部分，剩余比例由上市公司關聯方出資或并購基金對外募集。這種模式在上市公司并購業務中飛速發展的原因主要在于上市公司可以通過資金杠桿提前鎖定標的資產，而并購基金業可以依托于上市公司行業投資經驗、管理能力和資源整合能力提高投資的成功率和退出的安全性。在操作過程中，上市公司雖然以有限合伙人的形式進行參與，但通常在并購過程中占據重要的投資決策地位，因而上市公司、國有企業在參與并購基金收購過程中需要避免由此帶來無限連帶責任導致的風險。此外，在基金管理的過程中，基金公司相關工作人員易于得到內幕信息、交易知情人員范圍擴大可能引發內幕交易帶來的風險；在基金投資的過程中，基金運作經驗不足可能導致項目投資失敗；在并購基金的退出渠道上，由于并購基金退出周期較長，一般可達3-5年，因而也存在到期無法履約的風險。

并購基金在參與并購尤其是參與上市公司和國有企業并購過程中可以采取以下措施防范上述法律風險。首先，并購基金可以通過上市公司大股東不持有或少量持有普通合伙人份額、不擔任普通合伙人職務、在章程中約定大股東放棄表決權僅進行財務投資等方式避免被認定為履行普通合伙人職責，從而避免承擔無限連帶責任；其次，并購基金應該嚴控內幕交易，根據《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引》等相關規定，嚴格遵守有關上市公司股票買賣的規定、及時披露投資基金的進展情況、有效控制內幕知情人員的數量及做好內幕信息的保密工作以有效防止利用內幕信息牟取暴利或損害其他相關人員利益行為的發生；再次，并購基金可以通過借助上市公司行業整合能力和管理經驗減少項目投資過程中的投資風險；最后，并購基金在退出渠道上除與上市公司合作通過二級市場退出，還可以通過回購、加強對標的公司的管理層關注等多種方式拓寬退出渠道，以防范單一退出渠道導致履約風險的問題。

并購基金在運作過程中，法律問題涉及從并購標的的盡職調查、交易模式的設計、交易合同的簽訂及標的資產的交割等各個方面。只有深度了解和把控并購過程中的法律風險，采取有效的措施進行防范，才能讓并購基金在參與企業的資產梳理、剝離，重組或新增等一系列活動中充分發揮其杠桿和整合的作用，并通過資產重組提高運營效率、降低稅收成本、完善公司治理結構、改善公司交易結構等多種方式為企業實現收益。