政策利空侵襲 持續調整的樓市何去何從

勞新穎

最近幾個月，中國的房地產市場有一種“山雨欲來風滿樓”的危機感。一面是金融去杠桿化的不斷推進，一面是全國各地的房地產調控政策接踵而至，表現于資金面不斷收緊、監管層對投資需求特別是跨區域住房投資的聯合管控。根據中國社科院城市與競爭力研究中心發布的相關預告顯示，多數城市的房價在短時間內將得到抑制，對于一些泡沫很大、房價上漲過快的城市來說，未來出現下跌的幾率很大。

利空來襲

事實上，這輪房地產調控并不是始于最近幾個月，只是在最近幾個月直接加緊。2016年10月開始，不少大中城市出臺限購、限貸等調控措施。政策實施后，不少城市明顯出現成效，一、二線城市新建商品住宅價格的上漲速度出現了下滑，開始降溫。到了2017年3月，政策加足馬力，北上廣深4個一線城市全部執行“認房又認貸”政策，非本市戶籍人口購房的相關年限門檻均提高至5年。相關數據顯示，目前全國533家銀行中有20家銀行已經停貸，估計未來時間還會新增暫停房貸業務的銀行。不管數據是否具有參考意義，不能否認的是有超過40個城市出臺了限購措施，類地產調控政策達140余次。

面對政策的“連環炮擊”，樓市也迅速給出了反應。據wind資訊的調查，2017年5月，樣本城市房價的平均環比漲幅降為1.11%，比上月下降1.2個百分點。其中，重慶、廣州、青島、成都、濟南分別以5.48%、5.39%、5.02%、3.87%、3.45%的環比漲幅，居樣本城市前5位。同時，廊坊、北京、天津、深圳、蘇州、合肥、鄭州等城市，房價環比穩定或下跌。其中，廊坊下跌8%、北京下跌4.09%、天津下跌1.97%，進入房價擠泡沫的新階段。2017年5月，青島、濟南、廈門、惠州等樓市繼續升溫，房價環比漲速比上月有所加快其余城市房價漲速相對穩定或有所回落。2017年5月，樣本城市平均同比漲幅為38.45%，比上月降低1.85個百分點。具體而言，房地產的降溫表現在一線城市的新房房價開始出現了開發商降價促銷，而二手房市場卻呈現量縮價滯的僵持現象。

以北京為例，“史上最嚴”北京樓市調控后的第三個月，北京曾一路堅挺的學區房終于扛不住了，成交量急劇下滑，引發價格跳水。其中，西城區下跌8.43%、海淀下跌7.45%，領跌于全市各區縣板塊，更有房源20天跳水近百萬元。據悉，陶然亭地區一套60余平方米兩居室在過去短短20多天里，價格已從810萬元降到720萬元，仍很難賣出去。雖然有分析指出，北京學區房的下跌與北京入學政策調整，實際居住及試行多校劃片等因素密不可分，但是這其中，政策調控所扮演的重要角色也不容忽視。

多空之爭：無法解釋的房地產市場

去年有分析師表示，“2016年或是中國地產市場的歷史大頂”，隨即有分析師針鋒相對稱“中國房價難言歷史大頂”。目前很難判斷誰對誰錯，但有一句話應該是正確的：中國房地產市場告別暴漲時代。換句話說，雖然暫時不能斷言房價是不是歷史大頂，但是房價上漲的速度大概率是到頂了，往后的幾年，你可能再也看不到像2016年這么瘋狂暴漲的地產市場了。

從主流的觀點來看，目前看空房價無非是老生常談的幾個因素，但仔細分析，也無法完全解釋現在的市場。

首先是人口因素。很多分析師認為，中國人口出生率不斷下降，青年人口拐點已現，人口老齡化將會越來越嚴重。但實際上，中國的生育率從1973年起就開始落后于世界平均水平了，即使不實行計劃生育政策，隨著一國經濟的發展和教育程度的提高，生育率也會自然下降。

從宏觀到微觀，就人口流動的層面而言，單獨把一線城市拎出來說，從2011年開始一線城市常住人口增速就開始下滑，但一線城市的房價卻在不斷創新高且增速顯著高于其他城市，把人口凈流出當作看空房價的理由顯然是一個有待商榷的想法。一個可能的原因是，高房價趕走的是低收入人群，而高收入人群還在源源不斷往一線城市聚集，畢竟一線城市有全國最好的教育醫療等資源。

最關鍵的是，人口因素是長期因素，不論是人口流動還是出生率，總體來說變化很平滑，用這個來預測短期價格變動，或許沒那么靠譜。

其次是居民收入增速下滑和高杠桿不可持續。如果你認為中國經濟增速會繼續保持中高速增長，就應該支持居民收入會同步繼續增長。中國居民人均可支配收入和GDP增速的走勢擬合度很高，也就是說除非中國經濟增速斷崖式下跌，居民收入增速基本不可能大幅下跌。

至于高杠桿，有分析師指出，2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，10年間增長3倍。中國居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國房地產價格脫離基本面（居民可支配收入）的快速上漲。2016年，中國購房抵押率LTV達到50%，美國次貸危機爆發前整體LTV接近60%。2000年起美國房地產市場高度繁榮，房價持續上漲，住房抵押貸款規模不斷攀升，在2007年時達到總貸款的50%。2004年起美聯儲連續加息17次，聯邦基金目標利率從1%升到5.25%，房價終于在2006年底止升回落，刺破了房市泡沫，并觸發了次級抵押貸款的違約問題。

但是，現階段中國居民部門的杠桿率水平（43.2%）并不高，不僅顯著低于美國（79.4%）、日本（62.2%）和發達國家平均水平（76.1%），也僅略高于新興市場平均水平（36.6%）。中國杠桿率增加得快，但絕對值并不高，且中國政府在杠桿加至極限之前就開始踩剎車，也未像美國、日本當年那樣主動加息刺破泡沫，調控以穩為主；幾輪調控過后，很多城市首付都提高到了三成以上，尤其是針對二套房。在限購、限貸、限價、限售、限商的“五限時代”，交易基本被凍結，價格也幾乎被凍結。如果未來放開限購，房價在需求的推動下，依然有一定的想象空間。

貨幣寬松時代暫時結束。李迅雷曾說過，給一個封閉的市場注入足夠多的錢，其價格就必然扭曲。房價之所以能達到今天的高度，和近些年來大量的貨幣供給是分不開的。寬松可以從兩方面來理解，一是M2高速增長時期結束，從5月的數據以及央行的表態來看，中國極有可能進入M2在10%以下的低增長“新常態”，大水漫灌的強刺激時代一去不復返。二是短期內利率上行趨勢不可扭轉，從去年底央行貨幣政策開始轉向，意味著自2014年11月開始的降息周期結束，往后貨幣市場利率中樞將會逐步走高。在房貸市場上表現也尤為明顯，很多地方的房貸利率從8.5折優惠取消到最近上浮到1.2倍，如果未來基準利率上調，房貸利率將會進一步走高。

如果反過來看，這兩方面也存疑。M2僅從存款性金融機構負債方統計，反映的是金融體系向社會提供的流動性，但表外的一些數據并未統計，實際數值是偏低的；而社融規模是從金融機構資產方和金融市場發行方統計的，反映的是市場對貨幣的需求，覆蓋面更廣，故社融指標更能反映現在的貨幣供需。雖然M2增速掉頭向下，但社融增速依然強勁。本來經濟增長就需要一定的信貸擴張，只要中國繼續保持中高速增長，貨幣投放的速度可能不會顯著下滑。

此外，短期利率上行其實并不影響買房的剛需，畢竟一旦做出買房的決定，面臨的都是20年左右的還款期，房貸利率也在不斷調整（一般而言每年調整一次，調整基準利率后不會馬上調，有一定的滯后期）。即使你在低利率時期買了房，也無法保證月供一直不會上升，20年的時間，足夠央行的貨幣政策轉向好幾次了。從這個角度來講，買房更應該關注價格，而不是房貸利率。

樓市或全面降溫

正如上文提到的那樣，伴隨著調控政策的漸趨嚴厲，不少城市的新房、二手房都出現了量價齊跌的現象。對于投資者而言，最關注的點還是在于未來房價是漲還是跌。對此，相關專家認為，購房者的投資成本無疑會增加，預計信貸的收緊趨勢延續周期內，房地產降溫也將持續。

中原地產首席分析師張大偉指出，購房者的資金成本持續上升，已經逐漸完成了從量變到質變的過程，貸款的壓力越來越大。目前市場成交已經全面降溫，降價開始出現。這種情況下，銀行的風險增加，銀行對抵押品的風險意識將提高，各家銀行預計后續將繼續收緊房地產的額度與提高房地產貸款的價格。過去2年，大部分銀行吸收了過多的房地產抵押物，這種情況下，后續在調控周期內，房貸出現了收緊現象，貸款折扣減少，放款時間明顯延長。這些都疊加房地產調控政策發揮調控效果。

易居地產楊紅旭指出，本輪房地產調控的前半段，起關鍵作用的是部分熱點地區的限購、限價、限貸、限轉售等房地產政策。而未來半年，起關鍵作用的因素，將轉變為貨幣信貸與流動性緊縮，而這屬于房地產業的外部環境。

下一次買房機會在哪里

用一句流行的話概括就是“房無跌基”——中國房價沒有長期下跌的基礎。那么，下一次買房的機會在哪里？

大多數熱門城市限售時間都在2～3年左右（有些房子取得不動產證可能需要更長時間），可以預料的是，從兩年之后開始，會有大量限售剛剛解禁的房源進入地產市場。在需求基本不變的前提下，供給突然增加會打壓價格上升速度，所以2019年可能會是一個房產交易的節點，冰封兩年的地產市場有可能會漸漸火爆起來。

從貨幣政策的走向上也可以略窺一二。2016年年底，中央經濟工作會議確定貨幣政策基調從“穩健偏寬松”轉到“穩健偏中性”，這是貨幣政策轉向的信號。隨著美聯儲在今年加快加息進程，中國央行在未來也可能逐步加息，收緊貨幣政策。

從歷史經驗來看，在貨幣政策寬松周期，房價上漲較多；反之，在貨幣政策緊縮周期，房價上漲較為困難。具體來看。

2007年初央行開啟加息周期，但是房價卻不跌反漲，直到加息至4%，房價漲速才開始放緩。這一年比較特殊，因為當時中國經濟正處于超高速增長時代，當年GDP同比增速高達14.2%，M2增速也保持在17%～18%之間。這一輪瘋狂的加息如果從2005年開始算起，持續大概2年左右。

2008年年底，受世界經濟危機影響，央行開始啟動寬松的降息周期，配合四萬億刺激政策，中國房價終于在2010年達到新高。此輪寬松在2010年底結束，同樣持續2年左右。

2010年底，央行再次開啟加息周期，房價增速再次走低。本輪加息主要是為了對沖持續上漲的通脹壓力。2010年11月CPI同比高達5.1%，此后一路走高，到2011年7月達到了6.45%，央行在此期間加息5次，終于在2012年7月把CPI壓制在2%以下。這輪加息周期大概持續了一年半。

2012年6月左右，CPI已經顯著回落，央行再次降息兩次，但利率看來仍屬高位，這期間房價一度走高后再次回落，因為央行不肯再降息了。這輪利率調整一直持續到2014年底，大概2年半左右。

2014年11月，央行再次開啟了一輪波瀾壯闊的降息周期，低迷的房價再次應聲而起，連續創歷史新高。如果以今年2月初央行上調逆回購利率為界，此輪寬松大概也是2年多的時間。

稍微總結一下規律：中國貨幣政策的周期大概是2年左右，且房價的漲速和利率具有強相關性。如果按照歷史經驗，本輪貨幣政策轉向的周期也是2年的話，那么2年后房價或許真的會迎來一個低點，至少是一個漲速的低點。當然，那時候可能也是房貸利率的高點，買房的人估計一開始還款壓力比較大。

當然，我們絕不能孤立看待中國的貨幣政策，也要考慮到美聯儲本輪加息縮表的影響。不過6月美聯儲加息之后，中國央行并未跟隨上調貨幣政策工具利率，這說明目前中國央行貨幣政策的主動權顯然較強。在中國加強外匯管制的前提下，美聯儲貨幣政策的外溢性料不會對中國貨幣政策造成太大的影響，中國央行也不愿意讓美聯儲綁架自己的貨幣政策。

總而言之，現階段（至少2年內）可能真的不適合投資房地產了，但基于對中國經濟基本面的長期看好，我們認為本輪調控后，房價可能不會跌太多。當然影響房價的因素還有很多，2019年是房價的低點只是一個模糊的猜想。但是，如果這些猜想在未來逐步得到驗證，那么不妨在下一輪降息周期開啟后，再多觀望一段時間。

根據wind咨詢、網易研究局整理