反思金融結構

彭文生

房地產泡沫離不開金融的過度擴張，而在政府（隱性）擔保環境下的金融自由化是后者的溫床。房地產去泡沫需要抑制金融的順周期性，維護金融穩定、促進金融服務實體經濟還需要深層次的變革，規范金融的結構

金融自由化的根本問題在于混業經營把政府對傳統銀行的安全網保障延伸到整個金融體系。房地產泡沫和信用擴張相互促進，累積金融風險、損害潛在增長率、扭曲經濟結構、加劇貧富分化。促進金融服務實體經濟，需要從根本上反思和改革金融的結構。

2013年的“錢荒”和2016年2017年的債券市場事件都暴露了一些中小金融機構對批發市場資金依賴帶來的脆弱性。美國次貨危機也顯示在混業經營的大環境下，金融動蕩引發批發市場的資金擠兌，而不是傳統的銀行存款擠兌。

地產金融化

金融周期描述的是房地產價格和信用擴張相輔相成帶來的順周期性，在我國地產金融化和金融地產化的跡象日益明顯。過去兩年房價地價再次大幅上升，并呈現從一二線城市向三四線城市蔓延的態勢。房地產價格和信用的相互促進作用在深化。

從表面看，房地產開發投資的融資一直在受政策層面的一些限制，但融資渠道此消彼長，資金來源不斷創新。幾個突出的例子包括2010年開始房地產信托融資爆發（背后的推動因素是對商業銀行房地產貸款的限制），2012年基金子公司開展專項資管，成為資金流向房地產的通道，2014年房地產上市公司定增開閘，2015年-2016年房地產公司債和個人住房按揭貸款大幅增長。

近期的發展顯示地產和金融的融合在加深，地產金融化的特征突出。房地產開發企業的盈利模式從產銷（買地-造房-賣房）向資產管理轉變，通過資產證券化等方式擴展融資渠道。另一個動向是地產企業向金融服務延伸、金融中介機構向地產業務延伸，一些大型房地產開發和投資企業背后有關聯的、具有牌照帶來壟斷優勢的金融中介機構支持。值得警惕的是，地產和金融的深度融合在美國的次貸危機之前也很明顯。

地產金融化意味著我們在分析房地產泡沫時要重視金融，同理，分析金融風險離不開地產，背后的根本原因在于房地產是信貸的常見抵押品。土地的壟斷屬性和用途可變性導致其估值沒有客觀基礎、對金融的依賴高。

促進地產金融化在我國還有一個特殊因素，就是土地財政，理論上講地方政府賣地是通過融資把未來的房產稅資本化，但正因為金融的參與，交易價格受羊群效應影響大。

市場上有一種流行觀點，認為高房價的根本原因是土地供應有限。直觀看，市中心的房價高是因為土地供應有限，實際上是因為人群聚集在市中心。土地在空間上不可移動、時間上不可轉移，導致反規模效應，即人對空間的占有具有排他性，人群集聚度越高的地方人均占有空間越小，而單位空間的租金反而越高。增加土地供應對抑制房價上漲有幫助，但資產泡沫的關鍵還是在金融。

混業經營帶來外部性

房地產泡沫離不開金融的過度擴張，而在政府（隱性）擔保環境下的金融自由化是后者的溫床。在我國，混業經營的發展使得銀行、信托、證券和保險的邊界模糊了，金融的各個板塊相互滲透，基礎業務的本質并沒有改變，但鏈條拉長、監管套利使得風險在短期內被掩蓋，增加了金融的順周期性。

混業經營的一個結果是影子銀行快速擴張，銀行通過非銀行金融機構的通道把資金投向房地產及相關領域。影子銀行工具中尤其需要關注理財產品，從負債端看理財產品有點類似美國的貨幣基金，都是為零售投資者提供比銀行存款收益高的儲蓄工具，但理財產品背后是資金池運作，投向包括非標資產，本質上還是信貸，只是期限錯配和信用風險增加了。

混業經營的另一個后果是銀行與資本市場的聯系日益緊密，資本市場的羊群效應增加了銀行業在繁榮時期擴張信用的空間，也增加了資本市場與房地產的聯系。近幾年，我國銀行業與資本市場聯系增加的突出例子包括銀行持有大部分債券、資產證券化和同業業務快速增長。資本市場直接連接最終的儲蓄者和投資者，而不是通過銀行在批發市場的中介角色，才能起到降低杠桿、控制金融風險的作用，這是美國次貸危機提供的一個警示。

當前，金融機構對批發市場資金的依賴是一個突出問題，增加了流動性風險。2013年的“錢荒”和2016年-2017年的債券市場事件都暴露了一些中小金融機構對批發市場資金依賴帶來的脆弱性。美國次貸危機也顯示在混業經營的大環境下，金融動蕩引發批發市場的資金擠兌，而不是傳統的銀行存款擠兌。

問題出在了什么地方？金融自由化、放松管制不是可以增加市場在配置資源中的作用，提高效率嗎？現代金融體系的一個根本問題在于商業行為背后有政府的擔保，公用銀行和賭場銀行混在一起。金融服務有兩大類：一類是所有人都需要的基本服務，比如穩定的支付結算系統;另一類是只適合一部分人的風險投資。

銀行存款是一般民眾的貨幣資產，銀行體系提供支付和相關的金融服務是現代生活不可或缺的部分，有點類似于電力和自來水等公用事業一樣，其平穩運行需要政府安全網保障，代價是接受監管。其他風險業務與投資帶來較高的收益但波動大，應該受市場競爭帶來的紀律約束，也就是不應該有所謂的剛性兌付。但在混業經營的模式下，金融的公用和風險事業結合在一起，政府的擔保使得風險投資帶有很強的外部性，增長的收益由個體獲得，帶來的風險由全體社會承擔。

監管悖論

上世紀80年代開始的金融自由化使得金融的外部性日益突出，政策應對是《巴塞爾協議》維護金融穩定的三大支柱，即資本充足率要求、審慎監管和市場紀律約束（信息披露等）。全球金融危機凸顯了《巴塞爾協議》框架的不足，危機后的反思主要在于加強監管。但是，金融行業的基本結構沒有改變，宏觀審慎監管維護金融穩定的效果還有待觀察，而增加監管成本已經被詬病。

在中國，近幾年金融的混業經營快速發展，金融的公用事業和風險事業的矛盾也在加大。防控金融風險成為宏觀政策的一個重要目標，應對之策和西方發達國家的做法基本一致，即加強監管，宏觀審慎監管因而成為一個熱門詞?；鞓I經營對現有的分業監管帶來挑戰，金融監管框架改革成為重要議題，著力點是如何讓監管機制適應混業經營的發展，似乎沒有人質疑混業經營的模式，甚至有觀點主張發展全能銀行。

為了應對監管套利，監管的廣度和深度在增加。雖然審慎監管增加了宏觀視角，但落地是在微觀層面，涉及對金融機構內部運行管理的干預。這就帶來一個悖論：一方面，發展混業經營的益處是不同類型的金融服務有協同效應，理論上講可以提高資源配置的效率;另一方面，糾正由此帶來的外部性需要監管深化，對金融機構的商業行為的干預越來越多。從對經濟的最終影響看，兩者似乎有內在矛盾。那么混業經營到底是不是金融運行的一個好的模式呢？是不是有利于促進金融服務實體經濟呢？

反思金融的結構

全球金融危機后另一類反思是改變金融的結構，通過法規來劃分不同金融業務的邊界，也就是說，更多地用事前的規則而不是事中的監管來應對金融的外部性問題。在美國，次貸危機后被稱為芝加哥主張的狹義銀行受到關注，這是芝加哥大學幾位教授在1933年提出的關于銀行業改革的建議，其中關鍵的一項措施是要求銀行存款有100%的安全性資產支持。

狹義銀行的最嚴格的形式是銀行存款有100%的存款準備金（銀行在央行的存款）支持。在這種模式下，銀行存款是純貨幣，貨幣和信用（金融）分開，貨幣創造完全來自央行的資產負債表擴張，銀行只是一個渠道。信貸、證券、資產管理等金融業務則和狹義銀行分開，受市場競爭紀律的約束，不再享有政府的顯性或隱性擔保。狹義銀行就是把金融的公用屬性和賭場屬性區分開來。

也有柔性的狹義銀行建議，比如支持銀行存款的資產放寬到政府債券，對中小型企業的貸款，后者是銀行的核心競爭力所在。但是，即使較寬的狹義銀行的落實也可能對現有金融體系帶來巨大沖擊。這并不意味著狹義銀行沒有任何可行性，歷史上的貨幣金融制度變革都有爭議，分隔商業銀行和投資銀行的《格拉斯-斯蒂格爾法案》就是芝加哥主張的妥協版。

在美國2016年大選中，共和黨和民主黨都把恢復金融的分業經營作為政綱的一部分，兩黨各有一位議員提案《21世紀格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求把提供儲蓄存款并享受聯邦存款保險的商業銀行與風險較高的投資銀行、證券交易投資等金融服務業分開。這份提案在大選后獲得特朗普政府的同情，未來的發展值得關注。

重回分業經營

總結來講，資產泡沫天然和金融聯系在一起，房地產去泡沫需要抑制金融的順周期性。當前，緊貨幣和緊信用對控制房地產價格上升、化解過去累積的金融風險有幫助。但貨幣政策和金融監管各自有局限性，包括照顧其他宏觀目標比如經濟增長。維護金融穩定、促進金融服務實體經濟還需要深層次的變革，規范金融的結構。

銀行是信用中介，創造貨幣并提供支付結算服務，證券業是投融資中介，連接融資者和投資者，保險業是經濟補償和保障機制，信托業代客進行財產管理，金融的各個板塊要求不同的專業技能和核心競爭力，接受的監管應該有差異。近期加強監管的措施，包括清查通道業務、穿透監管等有助于糾正金融機構的監管套利。

回歸分業經營需要對不同金融板塊實行嚴格的牌照管理，并落實在獨立的法人機構，比如銀行和券商的資產管理業務應該通過作為獨立法人的子公司運作，真正做到風險隔離。商業銀行的主要業務應是吸收存款、發放貸款，在這個過程中創造貨幣資產，提供支付服務。

作為享受政府安全網保障的代價，商業銀行需要接受政府的嚴格監管，其回報率自然受到限制。在風險隔離的基礎上，打破政府對金融的風險投資部分的隱性擔保就有了可行性。

近期來看，有幾項措施既有利于在短期防控和化解金融風險，也有助于中長期改善金融的結構。首先，應該將所有保本與預期收益型理財產品回歸表內，回歸存款屬性，接受與存款同等的監管要求。打破面向眾多零售投資者的保本型/預期收益型理財產品的剛性兌付是不現實的，資產端的損失應該由中介機構承擔，理財產品的背后是中介機構的資金池操作，本質和存貸款業務無異。

其次，應該重新引入存貸比監管要求，作為流動性覆蓋比率（LCR）的有力補充。存貸比要求簡單、直接，易于實施，同時在一定程度上是一個比流動性覆蓋比率更有約束力的監管指標，其優勢在于要求銀行貸款有存款作為支持，限制了銀行和批發市場的聯系;存貸比也不計資產與負債的期限，套利機會比LCR小。

再次，應維持目前的高存款準備金率，廣義貨幣增長更多通過央行擴張資產負債表，包括央行再貸款、政策性貸款等來實現，商業銀行應休養生息一段時間。即使在資金外流的情況下，應通過央行擴表增加基礎貨幣供應，而不是降低存款準備金率來提高貨幣乘數。

（作者為光大證券全球首席經濟學家，本文源自《漸行漸近的金融周期》第十三章“未來的貨幣”的相關內容，編輯：蘇琦）