偏低利率的隱患

徐然

雖然防風險在金融領域至關重要，但盲目夸大風險也會使監管機構錯過真正應該控制及處理風險的最佳窗口

作者為摩根士丹利中國金融行業分析師、董事總經理

016年三季度開始觸底反彈，這也拉開了各種研究機構對利率上升利弊討論的大幕。近三個季度以來，各種研究中大部分對市場利率上升持負面觀點，各種風險提示也占了主流。

討論利率走勢決不能簡單從利率一個維度出發，也不應該基于某些企業對利率的承受能力，而是一定要建立在合理的分析框架上，同時要結合中國的經濟走勢和利率高低的綜合利弊。

現在很多研究沒有對中國的債務結構做認真分析，導致片面高估了低融資成本帶來的好處，嚴重低估了達到或維持低利率的綜合成本及相關風險，夸大了利率適當升高的金融風險及對實體經濟的沖擊。

這些問題一定程度上是由于中國債務結構的復雜程度及金融系統的低透明度造成的，這也再次說明近期金融風險清理尤其是對違規嵌套業務清理的必要性。

筆者認為現在中國的綜合平均利率還是偏低，而且利率仍存在結構性問題，最好的解決辦法是對基建及政府融資方式的改革和繼續推動一些低效企業的破產重組，而不是用總量政策壓低全市場利率水平。

雖然低利率在短期內可以幫助企業降低一定成本，近年的實踐經驗也證明達到及維持低利率并非沒有成本及代價且相關代價及風險已經越來越大。

首先，為幫助一些困難制造行業降成本，貨幣當局就必須選擇“大水漫灌”。為達到2016年較低的利率水平，中國總信貸增速一度達到同比17%-18%的水平，大量資金在資本市場投機而只有少量新增信貸進入制造業。而通過監管對金融風險的清理使總信貸增速放緩到略合理些的14%左右，同時也造成了市場利率的回升。如要再次壓低利率勢必要再次容忍信貸增速及一些不合理金融創新的反彈，也會讓中國錯過難得的金融風險清理的窗口。

其次，雖然低利率在一定程度上降低了部分企業的融資成本，但卻造成了其他成本的攀升。比如為緩解制造業的壓力，國內利率水平近年人為地控制在過低的水平。在此期間，我國房價快速上漲并拉動土地成本、人力成本、交易成本及租金成本的明顯上升，這些成本上升后反而比較難回落。

名義GDP增速大幅反彈說明中國利率反彈有其合理性及必要性。筆者認為供給側改革和產能近年的理性增長有力地支持了工業企業利潤增速及PPI的回彈，從而推動了名義GDP將近4個百分點的強勁反彈。

從去年11月至今公司債利率有130個基點左右的增幅，由于央行貸款基準利率并未調整，銀行貸款重定價速度相對緩慢，社會平均融資成本增幅依然有限。據測算，從2016年11月20日至2017年5月，社會平均融資成本增幅還在50個基點以內。說明中國的真實利率實際是大幅下降了。

即使在利率明顯上升后現在中國的各主要利率與名義GDP增速的差還是明顯大于其他（包括印度在內）的主要市場。這也在一定程度上說明中國利率實際還是偏低。如果貨幣政策不對過低的真實利率進行一些合理調節反而會引發更大風險。

這時如還是基于對產能和需求欠精準的分析就會得出現在利率過高且通縮又要到來的預測，并以此建議央行放水降息是草率的。從2016年四季度各種貨幣緊縮可能對經濟帶來滯后沖擊的警告不斷，但九個月過去了中國經濟依然穩健。這也說明中國經濟韌性比想象的好。

退一步說，如產能擴張能維持在理性水平，即使經濟增速有所放緩，對企業盈利水平的沖擊也會遠遠小于上幾輪的經濟周期。所以選擇緊平衡及堅持對金融市場的清理顯然是成本回報比更優的選擇。

近年隨著中國債務杠桿的上升很多，各種債務風險分析不斷涌現。很多分析簡單把總債務乘以市場利率來算利息負擔，并把利率變化乘以總債務測算總利息支出的變化及相關風險。

筆者認為這種分析忽視了中國債務以內債為主的特點，也沒有對債務分布做詳細的分析。雖然中國債務問題不算小，筆者認為風險最集中的制造業信貸的風險消化已經取得了明顯進展。對剩余的一些大型低效高杠桿企業的處理， 一對一的針對性補貼加重組的成本要遠遠低于用總量政策壓低全市場利率水平。

此外，受益于大量基建項目現金流的不斷增長，筆者測算現在規模最大的政府及基建類債務的凈利息支出也在可控范圍內。

雖然防風險在金融領域至關重要，但盲目夸大風險也會使監管機構錯過真正應該控制及處理風險的最佳窗口。

（編輯：王東）