上市公司股份回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

朱穎

【摘要】股份回購(gòu)是西方成熟資本市場(chǎng)普遍采用的資本運(yùn)作方式，具有完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等功能。本文以江中藥業(yè)股份回購(gòu)為例，對(duì)其股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行了分析。結(jié)果表明：江中藥業(yè)股份回購(gòu)后，改變了銷售收入下滑局面，每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)得到提高，財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和股利替代效應(yīng)明顯，但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過江中藥業(yè)股份回購(gòu)案例可以看出，上市公司股份回購(gòu)的預(yù)期并不是都可以實(shí)現(xiàn)，股份回購(gòu)仍然存在問題，并就此提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司 股份回購(gòu) 財(cái)務(wù)效應(yīng)

一、引言

股份回購(gòu)是上市公司從股票市場(chǎng)購(gòu)回本公司發(fā)行在外股票的行為。股份回購(gòu)既是上市公司重要的股利政策，也是完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要手段。股份回購(gòu)作為西方國(guó)家優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法，在20世紀(jì)80年代的國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上得到了廣泛應(yīng)用，股份回購(gòu)的股利替代功能和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用得以廣泛證實(shí)。股份回購(gòu)自20世紀(jì)90年代被引進(jìn)我國(guó)以來，上市公司股份回購(gòu)案例不斷出現(xiàn)，并作為上市公司改善財(cái)務(wù)績(jī)效、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的手段被開始應(yīng)用。

股份回購(gòu)作為成熟證券市場(chǎng)中常見的公司理財(cái)行為，不僅對(duì)市場(chǎng)參與各方產(chǎn)生影響，而且能對(duì)上市公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)效應(yīng)。充分認(rèn)識(shí)股份回購(gòu)的功能，盡可能地利用其在資本運(yùn)作與利益分配所產(chǎn)生的效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。由于實(shí)際運(yùn)作中股份回購(gòu)的目的不同，因而不同的股份回購(gòu)行為，其作用及其可能的財(cái)務(wù)效應(yīng)也不盡相同。股票回購(gòu)的正財(cái)務(wù)效應(yīng)有財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和股利分配效應(yīng)等。股票回購(gòu)的負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、支付風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和其他負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)。本文以江中藥業(yè)為例，對(duì)上市公司股份回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析。

二、江中藥業(yè)股份回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

（一）江中藥業(yè)基本情況

江中藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱江中藥業(yè)），由江中制藥集團(tuán)控股，并于2004年11月8日在上海證券交易所上市。2006年，江中藥業(yè)進(jìn)行股權(quán)分置改革。 2007年，江中藥業(yè)實(shí)施了轉(zhuǎn)增股改方案，方案實(shí)施后江中藥業(yè)的總股本達(dá)到29 587.68萬股。2010年5月17日，江中集團(tuán)持有的股份已全部為流通股。2010年12月24日，江中藥業(yè)增發(fā)1527.32萬股。至此，江中藥業(yè)的股份總數(shù)達(dá)到31 115萬股。 2014年1月至5月，江中藥業(yè)實(shí)施了股份回購(gòu)，回購(gòu)股份1115萬股，回購(gòu)?fù)瓿珊蠼兴帢I(yè)總股本減少至30 000萬股。

（二）江中藥業(yè)股份回購(gòu)背景

1.股份回購(gòu)目的

2013年江中藥業(yè)的股價(jià)持續(xù)低迷，無論是市盈率還是市凈率均處于歷史較低水平。為了加強(qiáng)投資者的信心、實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值的回歸，江中藥業(yè)在綜合評(píng)估了市場(chǎng)情況和財(cái)務(wù)現(xiàn)狀后，決定用自有資金回購(gòu)公司發(fā)行在外的股份。

2.股份回購(gòu)方案

江中藥業(yè)股份回購(gòu)方案如表（1）所示。

3.股份回購(gòu)前后股份變動(dòng)情況

江中藥業(yè)回購(gòu)1000萬股，則股份回購(gòu)前后，江中藥業(yè)的股份變動(dòng)情況如表（2）所示。

從表（2）看，若回購(gòu)1 000萬股，江中集團(tuán)持有股份的比例增加1.39個(gè)百分點(diǎn)，回購(gòu)在一定程度上會(huì)減少社會(huì)公眾持股的數(shù)量。盡管江中藥業(yè)的股本結(jié)構(gòu)在回購(gòu)股份后會(huì)發(fā)生一定變化，但總體上各類股份的變動(dòng)幅度較小。

4.股份回購(gòu)結(jié)果

江中藥業(yè)于2013年11月29日披露了“江中藥業(yè)股份有限公司回購(gòu)報(bào)告書”，并于2014年1月8日首次實(shí)施回購(gòu)。2014年5月25日，回購(gòu)期已滿，江中藥業(yè)最終回購(gòu)1115萬股，占江中藥業(yè)股份總數(shù)的3.58%，支付金額為1.8億元。如表（3）所示。

（三）江中藥業(yè)股份回購(gòu)正財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)

江中藥業(yè)股份回購(gòu)財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)如表（4）所示。

從表（4）可以得知，江中藥業(yè)每股收益、每股凈資產(chǎn)以及凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)都在降低，從表面上看股份回購(gòu)并沒有達(dá)到預(yù)期效果。但是在分析2014年半年度報(bào)告后發(fā)現(xiàn)，江中藥業(yè)改變了上年同期銷售收入下滑的局面，如表（5）所示。

從表（5）可以看出，江中藥業(yè)在2014年上半年?duì)I業(yè)收入為13.9億元，與上年同期相比增長(zhǎng)了6.8%；凈利潤(rùn)為9590萬元，與上年同期相比下降15.9%；但2014年上半年銷售費(fèi)用達(dá)到5.01億元，與上年同期相比增長(zhǎng)了2.22億元，增長(zhǎng)幅度為79.26%。表明主要原因是公司2014年市場(chǎng)投入有所加大，主要針對(duì)新產(chǎn)品乳酸菌素片及健胃消食片等產(chǎn)品，與上年同期相比增加的銷售費(fèi)用主要是廣告宣傳促銷費(fèi)。可以看出銷售費(fèi)用是導(dǎo)致江中藥業(yè)凈利潤(rùn)下降的主要原因之一。

因此，若江中藥業(yè)在2014年上半年銷售費(fèi)用與上年持平，公司凈利潤(rùn)會(huì)有一定提升，每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)得到提高，財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)有明顯表現(xiàn)。

2.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

從表（6）可以發(fā)現(xiàn)，江中藥業(yè)在股份回購(gòu)后，資產(chǎn)負(fù)債率從29%上升到39%；產(chǎn)權(quán)比率從16%上升至38%。由此可知，江中藥業(yè)股份回購(gòu)后負(fù)債比例有所提高。2013年年底，江中藥業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率只有16%，此時(shí)公司長(zhǎng)期償債能力相對(duì)較強(qiáng)，債權(quán)人的權(quán)益保障程度也更高，進(jìn)而負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)更小；而在股份回購(gòu)后，江中藥業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率有了適當(dāng)提升，雖然此時(shí)的長(zhǎng)期償債能力有所減弱，但有利于提高資金收益率，獲得額外的利潤(rùn)。

因此，江中藥業(yè)在股份回購(gòu)后，資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率上升，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增加，權(quán)益資本利潤(rùn)率也有所增加，由此產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

3.股利替代效應(yīng)

江中藥業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)后，公司股東得到的資本收益需要繳納資本利得稅，而江中藥業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，股東需要繳納股息稅。但因?yàn)橘Y本利得稅比股息稅更少，所以股東也更樂于繳納更少的稅。江中藥業(yè)股份回購(gòu)股利替代效應(yīng)明顯。

（四）江中藥業(yè)股份回購(gòu)負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

江中藥業(yè)股份回購(gòu)后，資產(chǎn)負(fù)債率較上年同期增長(zhǎng)，產(chǎn)權(quán)比率增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也有小幅增加。江中藥業(yè)回購(gòu)后資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高的同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。江中藥業(yè)2014年上半年凈利潤(rùn)較上年同期降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

從表（7）可以發(fā)現(xiàn)，江中藥業(yè)股份回購(gòu)后，流動(dòng)比率從4.97降到2.64，速動(dòng)比率也從4.01降到2.2，這表明雖然公司有流動(dòng)性，但與上年同期相比有所下降，江中藥業(yè)的短期償債能力也有所降低。從2014年半年報(bào)和2013年年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，江中藥業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降的主要原因，是2014年江中藥業(yè)憑借中國(guó)光大銀行定期存單提供的質(zhì)押擔(dān)保，獲得流動(dòng)資金貸款4730萬元，其子公司江西九州通藥業(yè)有限公司也再次向銀行借款1500萬元，導(dǎo)致江中藥業(yè)的流動(dòng)負(fù)債大幅增加，短期償債能力下降。

江中藥業(yè)股份回購(gòu)后公司償還長(zhǎng)期負(fù)債利息的壓力也相應(yīng)增大。雖然江中藥業(yè)創(chuàng)造的凈收益可以保證支付借款利息，但是較去年同期相比，企業(yè)的付息能力已有所下降，長(zhǎng)期償債能力也有所下降。

從表（8）可以發(fā)現(xiàn)，江中藥業(yè)股份回購(gòu)后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為13.81，較上年同期下降了29.5%，說明營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)能力有所下降，收賬速度減慢，資金流動(dòng)速度變慢，導(dǎo)致江中藥業(yè)的償債能力有所減弱；存貨周轉(zhuǎn)率為2.04，較上年同期也有所下降，表明江中藥業(yè)存貨的變現(xiàn)能力在下降，存貨及存貨占用的資金周轉(zhuǎn)速度也在不斷減慢。

因此，江中藥業(yè)股份回購(gòu)后，短期、長(zhǎng)期償債能力都有一定下降，雖然公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較去年同期有所提高，銷售能力在增強(qiáng)，但公司應(yīng)收賬款、存貨等相關(guān)營(yíng)運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)能力在下降。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

從表（9）可以看出，2013年到2014年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物金額都很充足，具有足夠的支付能力。2013年后期，江中藥業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在彌補(bǔ)投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)中產(chǎn)生的負(fù)現(xiàn)金流量，但這并不能阻止現(xiàn)金流量在減少的趨勢(shì)。

本次股份回購(gòu)占用了貨幣資金。雖然2014年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有所增加，但回購(gòu)發(fā)生的大額現(xiàn)金支出也產(chǎn)生了較大的機(jī)會(huì)成本，給江中藥業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來了影響。

（五）江中藥業(yè)股份回購(gòu)結(jié)論

江中藥業(yè)股份回購(gòu)后的資金仍然具有一定的流動(dòng)性，以滿足正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要；股份回購(gòu)后江中藥業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)有所增加，權(quán)益資本利潤(rùn)率也相應(yīng)增加，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也更加明顯。

通過江中藥業(yè)股份回購(gòu)的案例可以看出，上市公司在回購(gòu)前作出的預(yù)期并不都可以實(shí)現(xiàn)。所以，如果上市公司已經(jīng)公布了回購(gòu)公告并準(zhǔn)備近期實(shí)施，股東和潛在投資者都應(yīng)該謹(jǐn)慎面對(duì)。

三、上市公司股份回購(gòu)存在的問題及完善的政策建議

（一）上市公司股份回購(gòu)存在的問題

1.債權(quán)人利益易受到傷害

企業(yè)如果利用自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，即使該企業(yè)資金充足，也會(huì)降低公司的流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率，進(jìn)而對(duì)短期償債能力造成一定影響，這很有可能會(huì)損害債權(quán)人的利益。進(jìn)行股份回購(gòu)很可能會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平，但同時(shí)也會(huì)增加企業(yè)籌集資金的成本，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，債權(quán)人的利益易受到傷害。所以，不管上市公司采用哪種方式進(jìn)行股票回購(gòu)，都會(huì)增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而債權(quán)人的利益將會(huì)很難保證。

2.中小股東利益易受到傷害

公司在進(jìn)行股份回購(gòu)后，流動(dòng)資金的減少和資產(chǎn)負(fù)債率的上升，在某種程度上會(huì)影響其盈利能力。在信息不對(duì)稱的情形下，大股東可能會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而中小股東很難及時(shí)地作出相應(yīng)的措施而導(dǎo)致其利益受到損害。

（二）上市公司股份回購(gòu)?fù)晟频恼呓ㄗh

1.完善信息披露制度

上市公司應(yīng)該完善信息披露制度，保護(hù)中小股東對(duì)回購(gòu)相關(guān)信息的知情權(quán)，使中小股東能夠及時(shí)地掌握股份回購(gòu)的相關(guān)信息和公司的盈利能力等，避免出現(xiàn)信息不對(duì)稱的情況。政府有關(guān)部門應(yīng)該對(duì)信息披露制度的各個(gè)方面進(jìn)行規(guī)定，監(jiān)督上市公司回購(gòu)不出現(xiàn)違規(guī)行為。

2.完善監(jiān)督機(jī)制

目前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，在股份回購(gòu)過程中易出現(xiàn)市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等現(xiàn)象，因此需要政府的監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度和打擊力度。監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股份回購(gòu)信息披露的及時(shí)性、公司管理層是否有出現(xiàn)買賣公司股票的行為等事項(xiàng)進(jìn)行監(jiān)督。發(fā)現(xiàn)在回購(gòu)過程中出現(xiàn)市場(chǎng)操縱，相關(guān)部門應(yīng)該對(duì)公司進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。

3.規(guī)范股份回購(gòu)定價(jià)

回購(gòu)定價(jià)問題是重要問題，直接關(guān)系到股東、債權(quán)人各方的利益以及企業(yè)未來的發(fā)展情況。從流通股看，回購(gòu)方式直接影響回購(gòu)價(jià)格。大多數(shù)上市公司都是根據(jù)股票的市場(chǎng)價(jià)格，最終確定回購(gòu)流通股的價(jià)格。除了公開交易的價(jià)格外，上市公司要確定流通股的股價(jià)，還應(yīng)該考慮具體公司的情況、所處行業(yè)情況以及市場(chǎng)等各個(gè)因素。

4.切實(shí)保護(hù)中小股東及債權(quán)人利益

對(duì)于債權(quán)人，上市公司在實(shí)施回購(gòu)前，應(yīng)及時(shí)通知債權(quán)人，在給債權(quán)人提供擔(dān)保、取得債權(quán)人同意后再進(jìn)行回購(gòu)。上市公司如果選擇債務(wù)融資，應(yīng)結(jié)合企業(yè)的發(fā)展階段，慎重評(píng)估企業(yè)負(fù)債比率的合理性，有效地控制短期、長(zhǎng)期償債能力。而對(duì)于中小股東，上市公司應(yīng)該建立股東提議制度，中小股東在股東大會(huì)上，可以提出自己對(duì)于股份回購(gòu)的建議，以此來規(guī)避大股東利用自身權(quán)利左右決策的情況。中小股東在股東大會(huì)上也有權(quán)請(qǐng)求董事會(huì)，對(duì)股份回購(gòu)相關(guān)事宜進(jìn)行解釋說明，進(jìn)而保護(hù)自身利益。

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