股權激勵度與公司績效相關性研究
——基于滬市上市公司數據

吳 娟，俞 靜

(河海大學 商學院， 南京 211100)

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股權激勵度與公司績效相關性研究
——基于滬市上市公司數據

吳 娟，俞 靜

(河海大學 商學院， 南京 211100)

股權激勵作為一種長期的激勵方式，能夠調動管理者的積極性與創造性，并通過將管理者利益與股東利益趨同，使管理者們更努力地為企業創造更多財富。目前，股權激勵逐漸成為了業內人士廣泛關注的問題。為了更好地研究股權激勵與公司績效的關系，為上市公司制定股權激勵措施提供參考，并為管理者的選擇提供依據，基于2007—2012年實施股權激勵的滬市上市公司2012年財務數據，從股權激勵度(授予股權激勵股數占當時總股本比例)的角度出發，分析其與公司績效的相關性。研究發現：實施股權激勵的上市公司的公司績效在總體上優于未實施股權激勵的公司，股權激勵度與公司績效存在非線性相關關系，公司績效隨股權激勵度的增加呈現出先增、后減、再增加的趨勢。

股權激勵；股權激勵度；公司績效

隨著《上市公司股權激勵管理辦法》與《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》的頒布，股權激勵得到了越來越多業內人士的關注。根據國泰安數據庫的統計，2006—2011年已披露股權激勵方案的上市公司共計363家。根據和君股權激勵咨詢中心的統計，A股市場中首次披露股權激勵方案的(不含修訂案)共計114家。近年來，有關股權激勵與公司績效相關關系問題成為了研究界的關注焦點。縱觀國外的相關文獻，對于股權激勵與公司績效的關系大致可分為兩類意見[1-19]：① 股權激勵與公司績效存在相關關系。莫科、肖來福和威思尼通過對上市公司的實證研究，得到在管理層持股與企業績效之間呈現出一種并非單調的線性關系。馬蒂與歐若漢姆主要研究高管薪酬與企業績效之間的敏感性。他們得出：高管的股權激勵與企業績效之間存在正相關關系。② 股權激勵與公司績效僅微弱相關或不相關。Demsetz and Lehn研究結果是：企業績效與管理層持股的比例并未存在顯著相關關系。Mak and Li選取了147家上市公司進行截面分析，結論是管理層股權與企業績效沒有顯著相關性。國內的魏剛選用資產收益率為績效評價指標，發現持股情況與績效沒有顯著相關關系。顧斌、周立燁選用凈資產收益率為評價指標，發現股權激勵前后的績效并未有顯著變化。這些研究并沒有將側重點聚焦于授予股權激勵股數占授予時總股本比例(即股權激勵度)與公司績效的相關度研究。因此，本文從股權激勵度出發，探討其對公司績效的影響。

1 股權激勵度與公司績效的概念界定和評價方法

1.1 概念界定

1) 股權激勵與股權激勵度概念界定

股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵*該定義與后面的可選用方式，均來源于證監會與2005年12月31日發布的《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)。。我國規定上市公司的股權激勵計劃可以選用限制性股票、股票期權及法律、行政法規允許的其他方式這3種激勵方式。本文認為：股權激勵是公司建立的一種激勵與約束機制，用以調動被激勵人的積極性，發揮其主觀能動性，以達到股東財富最大化的績效目標。被激勵人是公司的管理者，主要為高層管理者。

在實證分析中，常用的衡量股權激勵實施方案中激勵強度指標為股權激勵強度。股權激勵強度是指股權激勵的收益在高管所有薪酬中的比例。股權激勵強度將股權激勵與否、股權激勵對公司績效的影響具體化并且量化。但在實際操作上卻并不容易實現：股價是總是處在一個變化的狀態之中，導致該股權激勵強度的指標也總處在變化中，從而缺乏穩定性與可比性。

鑒于上述原因，為了能更合理地分析股權激勵與公司績效的相關性，筆者將選取授予股權激勵股數占當時總股本比例為衡量股權激勵的指標，并定義為股權激勵度，以示與股權激勵強度的區別。

2) 公司績效概念界定

公司績效是指企業在經營活動過程中的經營效益，是企業業績和效率的統稱，既包括企業正在進行的生產活動，又包括已經完成的任務成果。

1.2 公司績效評價方法

公司績效水平主要表現在盈利能力、運營能力、償債能力和發展能力等方面。若要求對公司績效做出的評價客觀真實，就需要有客觀真實的指標體系作為評價標準。但根據分析環境、研究內容、選擇對象等因素的不同，需要從多種不同的績效評價方法中選擇相對合適的方法。總體來說，公司績效評價方法主要有以下幾種：

傳統財務指標法。包括每股收益、凈利潤率、凈資產收益率等，是國內上市公司普遍采用的公司績效評價方法。

平衡計分卡衡量與評價企業的綜合積分指標體系。兼顧了傳統的財務指標與新型的非財務指標。把公司績效評價劃分成財務、客戶、內部業務、學習與創新4個的部分，在最近幾年逐漸得到廣泛的應用。

托賓的Q值法。Q值等于企業的市場價值與資產重置價值的比值。通常以企業價值變化作為衡量企業價值標準，彌補了以企業會計賬面價值為基礎的衡量方法缺陷。

經濟附加值(EVA)。指企業資本收益與資本成本之間的差額。所得到的利潤是剔除了機會成本后的收益，因此更能夠客觀真實地反應企業績效水平。但EVA評價法過程較復雜，未考慮公司規模差異，目前在我國的應用并不普遍。

從理論上來說，托賓的Q值法、平衡計分卡法或EVA評價法更能綜合評價上市公司績效水平。但是平衡計分卡中有許多指標無法量化取值。托賓的Q值法基于證券市場，同樣EVA法中加權資本成本率也在證券市場中反映，但在我國證券市場并非完全有效，并且這些方法在應用過程中較多依賴于統計數據，數據獲取較為困難，也存在一定主觀性。

鑒于上述原因，本文在實證分析中采用傳統財務指標法作為評價公司績效的指標，并從中選取凈資產收益率來具體衡量公司業績。

2 理論分析與研究假設

委托代理理論認為:在所有權和經營權分離之后，委托人(所有者)與代理人(管理者)的目標是不一致的，管理者可能會為了自己的利益而做出偏離股東目標的決策行為，并且存在的信息不對稱性，使得股東們并不了解管理者是否在努力實現股東財富的最大化，還是僅僅滿足于緩慢增長的財務指標以及平穩的資產收益率，或者把公司資源用于不必要的在職消費。

股權激勵讓管理者持有一定數量的公司股份，消除其利益與股東利益的完全對立狀態，使他們與股東目標趨于一致，達到一種“利益趨同”。但是，當管理層持有了一定數量股票之后，公司被購并的可能性降低，市場對管理者的約束力程度減弱，從而出現“利益壕溝”。股權激勵產生的最終激勵效果取決于 “利益趨同”與“利益壕溝”這兩種效用疊加的結果。這兩種相反的作用力會使與股權激勵度與公司績效之間呈現出一種較為復雜的非線性相關關系。由此，本文得到以下兩條假設：

H1：股權激勵度與公司績效存在顯著的相關關系；

H2：股權激勵度與公司績效之間存在非線性相關關系。

管理者從一開始持股數為零，隨著股權激勵度增加，持股數也逐步增加，與股東們目標函數趨于一致，管理者將更加努力工作以達到股東財富最大化的目標。同時，管理者以股東的身份參與剩余收益的分配，市場約束力也使其將公司資源偏離股東財富最大化的傾向降低，降低了管理者與股東之間的代理成本*代理成本可以有兩類，一類是管理層與股東之間的代理成本，一類是大股東與中小股東之間的代理成本。本文中的代理成本均為第一類代理成本。。在此種狀態下，“利益趨同”效用大于“利益壕溝”效用，從而提高公司績效。因此，提出以下假設：

H3：當股權激勵度的初步增加時，公司績效會隨股權激勵度的增加而提高，此時二者呈正相關。

隨著管理者股權份額的增加到一定水平，他們在公司的地位得到鞏固。此時，管理者的在職消費好處對他們而言可能更加具有吸引力。他們認為，雖然在職消費會使公司價值減少，但對其自身而言仍然是值得的，并且他們有按照自己目標行事的控制權。在這種情況下，“利益壕溝”效用大于“利益趨同”效用，使得代理成本增加，進而降低公司業績。在此種狀態下，本文提出第4條假設：

H4：當股權激勵度增長到一定程度時，公司績效會隨股權激勵度的增加而降低，此時二者呈負相關。

但是，隨著股權激勵度繼續增加，管理者所持的股權繼續增加，他們進行在職消費的成本也會繼續逐漸增加。當股權激勵度達到一定新的數量時，管理者所持股票較多，同時在職消費的成本較大，管理者會重新努力追求股東權益最大化，且較大的股權激勵度會抑制管理者的道德風險，減少機會行為。此時，“利益趨同”效應大于“利益壕溝”效應，管理者與股東之間的代理成本降低，管理者會努力提高公司業績，從而增加自己利益。由此，得到本文最后一條假說：

H5：當股權激勵度繼續增長達到一個新程度時，公司績效會重新隨股權激勵度的增加而提高，此時二者呈正相關。

3 研究設計與實證檢驗

3.1 樣本選擇及數據來源

本文從滬市954家上市公司中選取了在2007年初至 2012年末已披露股權激勵方案且獲得證監會備案無異議的公司為總樣本。為保證數據的有效性與可比性，本文遵循以下原則進行樣本篩選：① 剔除了股權激勵方案未通過股東大會審議或者未公告的公司，因為股東大會未審議及未公告均意味著方案未實施；② 剔除了中止或取消了股權激勵計劃的公司；③ 剔除了ST等出現異常值的上市公司，因為這些異常公司可能將極大地影響結論的可靠性和一致性；④ 剔除了凈資產收益率異常的公司，因為極端值會對結果產生不利影響；⑤ 為了使數據可比性，剔除了一家采用股票增值權激勵方式的公司。經過上述篩選，得到樣本公司44家。

本文數據均來源于《和君股權年度股權激勵報告》、巨潮資訊網、國泰安數據庫，通過整理獲得。本文所使用數據分析軟件為SPSS。

3.2 樣本概述與模型構建

3.2.1 樣本概述

在44家樣本公司中，有42家實施了一次股權激勵，另有新湖中寶實施了2次股權激勵，青島海爾實施了3次股權激勵。44家樣本公司共實施了47次股權激勵。時間分布見表1。

表1 樣本公司股權激勵的實施時間*本文中，實施時間為股東大會審議通過時間，下同。分布

在已被實施的47份股權激勵方案中：27份方案采用股票期權方式，占所有方案的57.45%；18份方案采用限制性股票方式，占38.30%；2份方案采用股票期權與限制性股票相結合方式，占4.26%。可見股票期權仍然在各種方式里占有較高比例。

為了便于接下來的分析，若無特別說明，本文將多次實施股權激勵與采用兩種方式的公司的股權激勵度取值做以下處理：新湖中寶在2008年與2012年實施的兩次股權激勵視為1次，股權激勵度定為2012年實施的股權激勵度；青島海爾在2009年、2011年與2012年實施的3次股權激勵視為一次，鑒于2011年與2012年實施時間較近，股權激勵度定為2011年與2012年之和；采用股票期權與限制性股票兩種激勵方式的公司的股權激勵度為兩種方式股權激勵度之和。

通過本文理論分析觀察，公司績效隨著股權激勵度的增加先增后減再增加。借鑒Morck的研究成果，利用3次函數的形式檢驗二者相關性：

ROE=α+β1SIC+β2SIC2+β3SIC3+

rControlVariables+ε

(1)

其中：

rControlVariables=r1CAR+r2IRBR+

r3TAT+r4LnA

(2)

模型中：SIC表示股權激勵度；SIC2表示股權激勵度的平方；SIC3表示股權激勵度的立方；CAR、IRBR、TAT、LnA為控制變量,分別代表流動資產率、營業收入增長率、總資產周轉率與公司規模；βi(i=1,2,3)與rj(j=1,2,3,4,5)為模型回歸系數；ε是隨樣本變化的殘差隨機擾動項；α為與變量無關的常數。具體變量定義見表2。

表2 研究變量定義

注：若本文假設中H3、H4與H5均正確，則SIC和SIC3的系數應為正，同時SIC2的系數應為負。

3.3 滬市上市公司股權激勵度與公司績效的實證研究

3.3.1 描述性統計分析

表3分別對樣本公司的SIC，ROE，CAR，IRBR，TAT，LnA的2012年最大值、最小值、中值、均值、方差進行了統計描述。

本文構建的機會創新性與資源拼湊模式匹配關系模型，能夠指導初創企業的創業行為，幫助初創企業獲得較高的創業績效。同時，能夠促使創業者從機會創新性和資源拼湊的雙重視角思考創業問題，正確判斷機會的創新程度，充分利用手頭資源和社會關系網絡，最大化創造價值，實現創業成功。但本研究的案例企業僅來自天津、深圳和成都三個城市，缺少其他地區的樣本分析，未來會采用大樣本統計方法進一步驗證研究結論。

表3 樣本公司變量描述統計

從反映各變量的集中趨勢的平均值數值大小可見：樣本公司平均凈資產收益率是15.14%，而滬市上市公司均值是13.56%左右，因此從整體而言，樣本公司績效表現良好。流動資產率反映企業流動資產在全部資產中的比重，樣本公司流動資產率平均值為0.692 5，營業收入增長率平均達11.58%，有關數據表明：中國目前上市公司平均的營業收入增長率是9.20%左右，樣本公司優于整體。總資產周轉率為0.891 5，表明樣本公司總資產周轉率不高。

3.3.2 回歸分析

將模型線性化，令SIC1=SIC、SIC2=SIC2、SIC3=SIC3，并將式(2)代入式(1)可得

ROE=α+β1SIC1+β2SIC2+β3SIC3+

r1CAR+r2IRBR+r3TAT+r4LnA+ε

(3)

由表4可見，回歸平方和為1 481.372，自由度為7，其方差為211.625，剩余平方和為1 274.023，自由度為36，其方差為35.390。因此，計算得到的F統計量的值為5.980，P值為0.000，小于0.01，故統計意義上方程是顯著的，說明假設H2成立。

表4 方差分析表(ANOVAb)

由表4可知，所要求的回歸方程為

ROE=-61.050+256.829SIC1- 5 737.058SIC2+3 6359.546SIC3+ 0.062CAR+5.075IRBR+ 0.093TAT+2.669LnA

由此，式(1)變為

ROE=-61.050+256.829SIC- 5 737.058SIC2+36 359.546SIC3+rControlVariables+ε

可見SIC和SIC3的系數為正，同時SIC2的系數為負，表明本文中假設H3、H4與H5均正確。

由圖1可見，回歸標準殘差幾乎都在P-P圖的對角線上，因而可認為殘差值服從或近似服從正態分布的。

圖1 回歸標準殘差的正態概率

圖2顯示了殘差分布的散點圖，由于這些點云成水平帶狀，散開分布，沒有形成一個明顯的圖案，表明數據滿足誤差是正態分布和殘差的方差是常數的假定。

圖2 標準回歸預測值與學生化殘差的散點

4 結論及建議

4.1 結論

本文以滬市上市公司中在2007—2012年實施股權激勵的公司為樣本，研究2012年以凈資產收益率為指標的公司績效與股權激勵度的關系。通過理論分析與實證研究，得到的主要結論如下：

1) 實施股權激勵的上市公司的公司績效在總體上優于未實施股權激勵的公司。

2) 股權激勵度與公司績效存在非線性相關關系。

3) 公司績效隨股權激勵度的增加呈現出先增、后減、再增加的趨勢。

4.2 相關建議

1) 從外部環境方面，需要構建一個更加完善的資本市場。我國資本市場的發展還不夠成熟，機制還不夠完善，而股權激勵實現需要資本市場具有有效性，也就是說股票價格能反映出公司績效的變化。同時，需要營造一個更加完善的外部制度環境，繼續完善與股權激勵有關的法律法規。

2) 就公司內部而言，需要構建合理的公司治理結構，加強財務審計與監管，完善獨立董事制度，給股權激勵的實施營造一個良好的公司氛圍。同時，合理確定股權激勵度以及選擇合適的被激勵對象，以保證股權激勵能夠起到應有的激勵作用。

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(責任編輯 陳 艷)

Study on the Correlation Between Stock Incentive Compensation Degree and Corporate Performance: Based on Data of Listed Companies in Shanghai Stock Exchange

WU Juan， YU Jing

(Business School, Hohai University, Nanjing 211100, China)

As a long-term equity incentive, managers can use stock ownership incentive to mobilize the enthusiasm and creativity, and by the interests of managers and shareholders of convergence, managers have to work harder to create more wealth for the enterprise. Currently, the equity incentive industry is becoming a problem of widespread concern. In order to study the relationship between the equity incentive and corporate performance, and provide reference for the development of equity incentives of listed companies and provide the basis for selecting managers, article analyzes the correlation with company performance from the Equity Incentive degree (awarded equity incentive shares representing the total share capital at the time) point of view based on 2012 financial data of Shanghai-listed company equity incentive 2007—2012. Study found that the corporate performance of the listed company that implements equity incentive is superior than company that does not implement equity incentive, and there is nonlinear correlation between the company’s overall equity incentive and equity incentive, and the corporate performance of the corporate performance increases with the degree of equity incentive showing the first increase after subtraction, further increasing trend.

stock incentive compensation；stock incentive compensation degree；corporate performance

2016-05-25

教育部人文社會科學規劃基金資助項目(12YJA630179)；中央高校基本科研業務費資助項目(2013B33114)

吳娟(1990—)，女，碩士研究生，主要從事股權激勵研究，E-mail:juanabc1990@126.com。

吳娟，俞靜.股權激勵度與公司績效相關性研究——基于滬市上市公司數據[J].重慶理工大學學報(自然科學)，2017(6):198-204.

format：WU Juan，YU Jing.Study on the Correlation Between Stock Incentive Compensation Degree and Corporate Performance: Based on Data of Listed Companies in Shanghai Stock Exchange[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(6):198-204.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.06.031

O21

A

1674-8425(2017)06-0198-07