金融機構引戰分析框架與案例研究：以中國華融和中國信達為例

摘要：文章試圖建立一個引進戰略投資者的基本分析框架，即三大目的“引資、引智、引制”和四大原則“戰略性、互補性、專業性、非關聯性”，并結合案例展開詳細分析，文章的分析框架與思路具有積極的借鑒價值。

關鍵詞：金融機構；戰略投資者；資產管理公司

戰略投資者（以下簡稱戰投）是指以資本合作為基礎，通過長期持股尋求戰略合作關系的投資者。自改革開放以來，近百家金融機構（如商業銀行）通過引進戰投，依托股權開展一系列的戰略性合作，以股權換技術、獲經驗、優機制、強管理、變模式、拓業務，完善了業務模式，夯實了核心競爭力（吳念魯，2005；楊有振等，2008；陳一洪和劉惠川，2012）。引進戰投還有助于投資主體多元化，改善治理結構，增強透明度，為上市奠定基礎，并產生"背書效應"，提升國際資本市場對企業的信心與認可度，助力IPO成功（吳念魯，2005；朱盈盈等，2010）。但現有研究都沒有明確如何選擇戰投，本文試圖搭建一個引戰的基本分析框架，并以信達、華融為例展開詳細分析。本文的分析框架與思路對其他（非）金融機構引進戰投具有借鑒價值。

一、 引戰的基本分析框架：引戰目的與原則

1. 引戰目的：引資、引智和引制。《國有商業銀行公司治理及相關監管指引》將引戰要求闡述的較為全面，可歸納為“四條原則”：長期持股、優化治理、業務合作和競爭回避；“五項標準”：戰略投資者的持股比例原則上不低于5%；股權持有期應當在3年以上；派出董事、高級管理人才傳播管理經驗；具有豐富的金融管理背景，成熟的金融管理經驗、技術和良好的合作意愿；投資國有商業銀行不宜超過兩家。在此基礎上，綜合楊有振等（2008），朱盈盈等（2010），陳一洪和劉惠川（2012），將引戰目的概括為“引資”、“引智”和“引制”?！耙Y”是指充實金融機構資本金，為未來業務擴張奠定堅實的基礎；“引智”是指學習和引進先進的服務理念、管理經驗以及成熟的產品和技術；“引制”是指通過改變股權結構，完善治理結構，改善風險管理機制，改革績效考核機制，強化激勵約束機制等。顯然，引資是前提，引智是內容，引制是核心，最終目的是提升戰略競爭能力，實現可持續健康發展（具體如表1所示）。

2. 選擇戰投的基本原則。選擇戰投要遵循戰略性、非關聯性、互補性、專業性原則。

（1）戰略性原則。真正的戰投不同于財務投資者，應是聲譽良好、資本雄厚、管理先進、注重長遠利益的知名金融機構。其不僅能夠完善公司治理結構，還具有公司不具備的資源優勢，如管理、技術、業務、產品和服務方面的優勢和資源。

（2）非關聯性原則。戰投有在我國境內發展的濃厚興趣和明確的發展策略，且最好尚未投資入股其他類似機構。若其投資兩家及以上同質機構，所投企業很可能會因類似的業務結構或客戶群體而出現利益沖突，甚至在同一市場上展開過度競爭。戰投往往難以兼顧，引戰就會流于形式，與初衷背道而馳。

（3）互補性原則。戰投若已在國內設有機構網點并開展業務，其主營業務對公司應不形成直接競爭。此外，應優先考慮技術上可移植、互補性強，客戶網絡互補、市場協同拓展的戰投。比如公司與外資戰投進行業務合作助其進入國內市場，外資戰投利用其全球平臺幫助公司走向國際市場。惟有基于協同互補和利益分享的戰略合作才能深入，形成合力、實現共贏。

（4）專業性原則。境外戰投具有先進的專業技術和經驗，公司引進資金的同時應更注重引進先進技術，包括風險管理、信息管理、產品開發、市場營銷等。專業的戰投還應抱著開誠布公的態度，尋求深層次的戰略合作的投資者，而不是尋求短期利益的“投機者”。否則，彼此高度戒備、斤斤計較，必然影響合作效果，完全背離了引戰的初衷。

二、 引戰實踐分析：以信達、華融為例

資產管理公司立足“風險化解、綜合經營、融合創新”三大優勢，充分發揮“金融穩定器、經濟助推器和創新探索者”三大功能，截至2015年12月31日，四大資產公司累積收購不良資產規模達到50 531.64億元。但資產公司改革轉型較晚，比如信達2010年6月完成改制，2012年3月完成引戰。資產公司作為以不良資產為主業的金控集團，對戰投要求具有特殊性，分析其引戰實踐情況更能充分考察引戰的重要價值。表2～表5歸納了信達、華融的“引資、引制、引智”的實施情況 。

1. 戰投構成情況。信達引入主權投資機構（社保基金）、國際知名投行和商業銀行（瑞銀和渣打銀行）及國內知名私募基金（中信資本）。華融引入主權投資機構（馬來西亞國庫控股）、國內外知名投行和券商（高盛、中金和中信證券國際）、國際知名私募基金（美國華平），國內知名的壽險公司（中國人壽）、綜合性投資集團（復星國際）和產業集團（中糧集團）。顯然，華融的引戰結構較信達更加多元化，范圍涉及外資、國企、民企，主權投資機構、投行、私募基金、投資集團和產業集團，金融和非金融機構，實現了相對均衡的搭配，較好的體現了國有企業混合所有制改革目標。

2. 引資情況。信達、華融分別引入高達103.7億元和145.43億元人民幣的戰略資本，充實了發展資本。信達引戰交易P/B為1.38，當時（2011年12月31日）的A股商業銀行平均P/B為1.31，H股商業銀行平均P/B為1.18。華融引戰交易P/B為1.14，當時（2014年06月30日）的A股商業銀行平均P/B為0.87，H股商業銀行平均P/B為0.99，信達為1.44倍P/B?？梢园l現，（1）與信達引戰估值相比，華融引戰估值折扣率約為17.4%；與當時（2014年06月30日）信達估值水平（1.44）相比，折扣率約為20.8%。由此表明，國際資本市場對行業后來者的估值存在明顯的折扣。（2）與A股商業銀行相比，信達引戰（2011年12月31日）溢價率為5.3%，華融引戰（2014年06月30日）溢價率為31.0%。與H股商業銀行相比，信達引戰（2011年12月31日）溢價率為16.9%，華融引戰（2014年06月30日）溢價率為15.2%。由此可見，信達、華融的引戰估值較之同期A股、H股商業銀行平均估值水平，存在明顯的“溢價”，這說明國際投資者還是比較認可資產公司的投資價值的。

3. 引制安排與實施情況。信達、華融的投資協議均規定，戰投持有的股份總額超過各公司發行在外的股份的5%才具有董事提名權。信達的戰投中，瑞銀和社保基金擁有董事提名權，其中瑞銀有權要求公司將其指定的一名人士作為公司的獨立董事候選人。截至IPO時，社保基金和瑞銀的董事提名權均自動失效，沒有派駐相應的人員進入董事會。

但華融在IPO時，美國華平和中國人壽各派駐一名非執行董事。而且美國華平派駐的非執行董事進入戰略發展委員會和關聯建議委員會，中國人壽派駐的非執行董事進入戰略發展委員會和風險管理委員會。因此，他們能夠直接參與董事會的決策和經營管理活動，有助于引進先進的治理理念和經驗，強化公司治理的制衡機制，提高董事會的整體決策水平，提升管理水平。此外，華融相對于信達引入了數量更多、類型更豐富的國內外知名戰投，在一定程度上提升了品牌和國際影響力。

4. 引智和引戰原則安排情況。信達、華融在引戰安排上充分體現了戰投選擇的“四大”原則。在戰略性原則方面，信達選擇瑞銀是基于做強其資產管理主業的戰略需要，華融選擇華平和高盛是基于做強其股權投資業務、不良資產處置業務和投行業務的戰略需求。在互補性原則方面，信達選擇渣打銀行體現了業務上的互補性安排，華融選擇中國人壽和復星國際是為拓展保險業務提供互補（下轉第96頁）支持。在專業性原則方面，信達選擇中信資本在于其具有直接股權投資者面的豐富經驗，選擇瑞銀在于其具有國際一流的資產管理專業能力；華融選擇高盛在于其具有國際一流的投行經驗，選擇華平在于其具有直接股權投資者面的豐富經驗等。在非關聯性的原則方面，中信集團通過子公司中信證券國際投資華融以滿足華融發展投行業務的需求；又通過子公司中信資本投資信達以滿足信達發展直接股權投資業務的需求。這種不同子公司提供不同業務支持的安排在一定程度上體現了非關聯性原則。

5. 截止IPO時的戰略合作進展情況。戰略合作信息通常不對外公布，僅以招股書披露的截止IPO時的戰略合作進展情況來看（表5），信達、華融與戰投的合作范圍都限于高層互訪與交流、業務交流與合作、培訓、信息技術合作四個方面。兩者的差異主要體現在業務交流和合作層面。信達與戰投的合作進展較緩，以交流、探討和研究互享為主。華融與戰投既有業務交流，又有實質性的項目合作，合作范圍與程度更為深入，如引入戰投的保險資金、合作開展私募股權投資項目等。

綜上可知，信達作為資產公司的先行者在“引資”方面具有先發優勢；但在戰投數量與構成結構，“引制”、“引智”實踐，以及引戰原則實現和戰略合作進展方面，華融則具有后發優勢。

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基金項目：中國博士后科學基金第60批面上項目（項目號：2016M600830）。

作者簡介：譚人友（1983-），男，漢族，四川省南充市人，中國長城資產管理股份有限公司博士后工作站和北京大學經濟學院博士后流動站聯合培養博士后，研究方向為全球價值鏈、風險投資、企業商業模式與內在價值。

收稿日期：2017-06-20。