券商股風險釋放充分

方斐

券商作為周期性行業，行情表現主要受中長期基本面及行業周期波動的影響。在監管環境回暖的背景下，行業中長期基本面向好，回顧證券板塊歷史行情，券商股分別在2006年和2014年歷經兩次由監管環境回暖走出的趨勢性行情；其他年份則為行業周期波動下的波段行情，影響因素主要為板塊估值水平及業務環境變化趨勢。

2006年前后，證券行業綜合治理取得階段性成效，股權分置改革消除了市場對股市前景的擔憂，同時，2002-2005共四年積累起來的大量財富為股市提供了源源不斷的資金供給，成就了2006年、2007年的牛市行情，券商包括經紀業務和投行業務在內的通道業務快速做大。

2014年前后，證券行業進入創新發展階段。在政策鼓勵創新的大環境下，直接融資體系擴容、貨幣政策的持續寬松等政策紅利不斷釋放；監管部門推動證券業創新業務如火如荼，融資融券、股票質押式回購、約定式購回等創新類業務提高了券商資金的利用效率。此外，券商資金來源持續擴容，次級債、短期公司債、收益憑證等融資工具為券商提供多渠道融資渠道。券商創新業務的崛起，為行業帶來新的盈利增長點。

投行業務以價補量

從證券行業分業務收入來看，2016年投行、資管業績增長亮眼；經紀、自營、資本中介業務受市場行情的影響，收入均出現不同程度的下滑。預計2017年行業盈利略有下滑，但收入結構將持續優化：經紀業務暫處低谷，投行與自營業務有望增長，在經紀業務持續萎縮的背景下，投行、自營業務的表現分化將是未來券商業績分化的主要成因。

雖然傭金率降幅趨緩，但影響經紀業務的主要問題是成交金額同比下滑，預計2017年日均成交金額較2016年同比下滑，凈傭金率預計降至萬分之3.2至萬分之3.3，經紀業務對行業營業收入貢獻的占比下降。而投行業務則主要受政策影響較大。IPO審核的加速，定增審批的放緩，整體股權承銷規模受定增縮水影響逐漸下滑，考慮到首發承銷費率顯著高于增發承銷費率，股權承銷有望實現以價補量。

2016年，兩市合計日均成交額為5184.95億元，同比下滑50%；截至2017年5月末，2017年兩市日均成交金額4486億元，同比下滑14%。弱市之下，市場競爭程度加大，集中度隨之出現下滑。2015年、2016年、2017年一季度，前20大券商的經紀業務市占率之和分別為69.79%、69.03%、67.2%。受市場日均股票成交金額同比下滑16%的影響，2017年一季度，上市券商整體經紀業務收入153.2億元，較2016年同期下降27.4%。傭金率延續下滑趨勢，但降幅趨緩。2016年，行業傭金率為萬分之3.5，較2015年行業傭金率同比下滑26.4%。從行業整體來看，傭金率已基本進入穩態，綜合考慮經紀業務的運營成本、利潤指標考核等因素，未來傭金率進一步下降的空間和動力有限。

2016年以來，金融工作安排仍將提高直接融資比例作為重點任務之一，2016年11月，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，強調降低杠桿率，推動股權融資。2016年年底中央經濟工作會議和2017年政府工作報告多次重申防控金融風險、提高直接融資比例、加大股權融資力度。2016年11月以來，首發家數明顯增加，2017年前5個月平均每月首發家數為42家。

另一方面，定增規模縮減已成為共識。2017年2月，證監會發布了修訂后的《上市公司非公開發行股票實施細則》，同時發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，對上市公司申請非公開發行股票的發行價格、發行規模、發行時間等方面的限制加嚴，從2017年2月以來的數據來看，定增融資規模同比下滑。

2017年5月，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，進一步加強了對股東減持的限制，要求定增投資者解禁后首年集中競價減持不得超過定增股份的50%，且90日內減持總數不超過總股本的1%，定增投資周期拉長將導致定增吸引力進一步下降。

IPO業績增量有望對沖定增規模縮減的影響。以Wind近一年的數據測算，首發承銷保薦費率分別為6.01%，增發發行費率為1.36%。從IPO業務看，假設2017年首發家數達500家，以近一年平均募資規模6.03億元測算，預計首發融資規模3015億元，同比增長102%，預計2017年IPO將貢獻承銷費181.2億元，同比增長91.47億元。

而從定增業務看，受1月定增業務放量的影響，2017年1-4月，定增募資規模同比增長2.9%，假設2017年全年增發規模比2016年的1.69萬億元分別同比下滑30%、40%，對應貢獻承銷費分別為161.06億元、138.05億元，在兩種情形下，預計2017年定增貢獻的承銷費分別同比減少68.81億元、91.82億元。

受年初以來債券市場利率上行的影響，一季度債市發行承銷規模顯著下滑。2017年一季度，各金融機構債券承銷總金額為1.69萬億元，較2016年同期的3.70萬億元同比下滑54.38%，其中，一季度券商承銷的債券金額為6928.38億元，同比下滑49.83%。考慮到地方債、企業債融資需求依然旺盛，一旦債市利率走勢趨穩，被壓抑的債券融資需求將逐步釋放。

資管和兩融業務為亮點

對自營業務而言，配置風格趨于穩健，權益市場有望好于2016年同期。考慮到未來政策壓縮委外、通道類定向業務，預計定向資管業務規模增速放緩；主動管理業務將迎來統一監管的“大資管時代”，預計集合類資管業務規模穩中有升。隨著未來資產證券化的發展，專向資管計劃有望得到進一步發展。整體資管業務結構有望優化，規模有所下滑。而資本中介業務的規模主要取決于市場需求，預計兩融余額與2016年持平、股票質押回購余額仍有增長空間。

截至2017年一季度末，27家上市券商并表自營規模總和為1.67萬億元，占凈資產比重由2016年年末的145%略降至2017年一季度末的141%。從資產配置結構來看，上市券商2016年權益及衍生品配置占凈資產的比重下降，債券投資占比有所提升。endprint

根據2017年第一季度滬深300收益率4.4%和中證全債收益率-0.3%，在中性假設下，滬深300全年收益率為8%，中證全債全年收益率為0.3%，給予債市投資2倍杠桿，則2017年自營資產預計投資收益率2.8%，整體投資收益率可能低于2016年。

資管業務規模增速預計放緩。2016年，證券公司資產管理規模達17.31萬億元，產品數量達24281個，同比增長45.5%和33.2%。券商風控指標以及“八條底線”細則的出臺強化了對資管業務的監管，引導券商壓縮通道業務規模；銀監會出臺的金融去杠桿新規，證監會出臺的資金池業務調控指導，限制券商涉及監管套利的資管業務規模。考慮到未來政策壓縮委外、通道類定向業務，未來定向資管業務規模增速將放緩，主動管理業務將迎來統一監管的“大資管時代”，集合類資管業務規模將穩中有升。隨著未來資產證券化的發展，專向資管計劃有望得到進一步發展。整體來看，未來資管業務結構將會優化，規模有所下滑。

而直投業務由于積累豐厚，大型券商表現尤為突出。回顧基金業協會2015年的數據，直投業務“募投管退”四大環節對應資金規模均持續增長，其中，全年共有29家直投子公司新設70支直投基金，累計募集資金總額同比增長46.7%至1193億元。據CVSource統計，2015年，券商直投退出回報倍數由0.6倍大幅增長至2.8倍。

隨著直投業務模式的逐步轉型，業績貢獻占比有望提升。2016年12月，證券業協會發布了《證券公司私募基金子公司管理規范》，要求證券公司在一年時間內，將直投子公司轉型為私募基金子公司。在此規定下，券商直投子公司業務模式將由傳統的“保薦+直投”向市場化的私募基金模式轉型。隨著IPO發行的常態化，券商存量直投項目退出更為順暢，有望成為2017年券商業績的潛在增長點，以披露直投業績的海通證券為例，2016年，海通直投業務實現利潤總額8.35億元，占比達7.48%。

資本中介業務規模則取決于市場需求，股票質押回購仍有增長空間。短期而言，考慮到管理層目前對杠桿資金較為謹慎的監管態度，以及目前市場表現難以激發投資者加杠桿的需求，兩融規模短期難以實現突破。中長期而言，兩融作為目前場內唯一兼具低門檻、合規特征的杠桿工具，在市場風險偏好提升階段，仍具有高彈性的發展空間。

統計2016年年初至2017年6月9日的股票質押數據，仍處在質押階段的股票總市值為2.64萬億元，占A股總市值的4.6%；參考A股第一大股東平均33.54%的持股比例，假設股東將其所持有的股份的20%用于質押融資，則質押標的市值規模也將達到目前的1.4-2.9倍，對應股票質押回購業務仍有較大增長空間。

5月27日落地的“減持新規”，主要影響股票質押融資的資金供給，而不影響股東的資金需求，具體而言，“減持新規”將導致質押股票的流動性下降，折扣率將降低，股東一定數量的股票可融得的資金規模將有所降低，預計股票質押回購業務規模增速將有所放緩，但仍將受需求拉動穩健增長。

基于主要市場數據假設，在保守、中性、樂觀等不同條件下，廣發證券對2017年證券行業的收入進行了預測，對應行業總營業收入分別為2707億元、3004億元、3290億元，同比變動分別為-17%、-8%、0%，對應行業凈利潤分別為1072億元、1195億元、1313億元，同比變動分別為-13%、-3%、6%，對應ROE分別為6.25%、6.93%、7.58%。在中性假設條件下，分業務收入中的經紀、自營、投行收入較2016年出現不同程度的下降，分別下降27%、5%、4%；資本中介、資管業務則出現上升，分別增長3%、2%。

PB估值已到歷史底部

實際上，在行業周期波動的市場環境中，券商股依舊有波段行情。PB估值低是證券板塊啟動的前提，證券板塊整體PB估值在1.8-2.5倍之間波動。數據顯示，當整體PB低于2倍時，券商板塊的估值有較大的吸引力，波段性反彈行情開始醞釀。此外，利好政策出臺與流動性變化也會對券商板塊形成短期催化。

2016年，證券板塊處于典型的行業周期波動階段，在金融去杠桿、脫虛入實等政策引導下，行業整體的中長期基本面無重大突破，但2016年全年，板塊仍呈現多次波段性投資機會。

整體而言，2016年上半年以來，證券行業監管環境由鼓勵創新轉換到強化監管，目前嚴監管已成為行業常態。券商作為業務模式較為規范、監管相對嚴格的金融子行業，已經歷了近一年半的嚴監管治理，各業務風險已獲得充分的釋放。

2016年，以“控風險”為前提的監管政策相繼落地，對券商全面風險管理、資管、并購重組、直投、另類投資等多領域加強風險控制和監管力度。直到2017年，監管環境才趨于穩定，各業務風險已釋放較為充分。2017年2月，證券期貨監管工作會議再次明確從嚴監管基調，隨后再融資、資管專項業務、資管通道業務、減持新規等監管政策相繼落地。

受2015年6月股指大幅波動及2016年1月市場熔斷的影響，證券板塊PB分別觸及1.74倍和1.68的估值底部。目前，證券板塊PB估值為1.76倍，距離近兩年特殊行情下的估值底分別僅為1%和5%。

雖然行業杠桿率下行，但凈資產仍較為堅實。上市券商數據顯示，剔除客戶保證金后的權益乘數自2015年下半年開始逐步下降，2017年一季度末已降至3.25，行業整體杠桿率下降。加上分業務風險釋放較為充分，凈資產仍具備較高的安全性。券商作為業務模式較為規范、監管相對嚴格的金融子行業，已經歷了近一年半的嚴監管治理，目前業務風險已基本出清。券商用資類業務規模、杠桿水平均已處于安全邊際較高的動態平衡階段。

券商用資類業務主要為兩融、股票質押回購、自營等業務。券商資本中介業務整體風控嚴格且擔保率維持在較高水平，目前兩融余額已回落至2015年的低位。而股票質押式回購業務，按照質押率4折的假設，對截至2017年6月7日的存續質押回購標的進行統計，共計335筆股票質押回購的擔保比例低于150%的警戒線，以6月7日收盤價合計市值為792億元，占股票質押回購股份總市值的4.8%，其中，低于130%強平線的分別為127筆，合計市值313億元，占股票質押回購股份總市值的1.9%。endprint