生人勿近雅戈爾

唐朝

雅戈爾（600177.SH）重點業(yè)務就三大塊：服裝、地產(chǎn)和投資。

個人估算，三個板塊的合理估值加總為377億元，有買入價值的位置為230億元以下。而當前市值為365億元。

服裝板塊勉力維持

2016年，雅戈爾服裝板塊取得營業(yè)收入44.6億元，其中品牌服裝生產(chǎn)銷售42.7億元；品牌服裝銷售中，主品牌younger（雅戈爾）完成營收37.9億元，其它子品牌4.8億元。

銷售形態(tài)分為直營、加盟和團購三種。直營是主要形態(tài)，完成營收36.1億元，同比增長1.4%，占營收比例超過八成，是收入的主要來源。加盟和團購分別下滑8%和14%，均是兩三億元規(guī)模；線下銷售占比97%，線上銷售僅占3%，依然是傳統(tǒng)銷售模式。

44.6億元營業(yè)收入，帶來凈利潤5.5億元，凈利率約12%，貌似還不錯，但實際情況遠比表面數(shù)字艱難。

公司推行大店戰(zhàn)略，共有直營加盟等店面合計2554家，合計營業(yè)面積38.2萬平方米，平均單店面積約150平方米。單店年均營收175萬元，日均約4800元；單店年利潤21.5萬元，每天不到600元。一個150平方米的店面，每天銷售4800元，賺取不足600元的利潤，是個苦命生意。

自產(chǎn)的襯衣和外包的上衣（夾克）是雅戈爾的最大營收來源。表1顯示，營收基本零增長，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也大體固定。少量營業(yè)額增長則來自營業(yè)面積的擴大——2016年38.2萬平方米，2015年34.9萬平方米，2014年34.3萬平方米。

再看表2，就更令人擔憂了。公司2016年控制了生產(chǎn)，以盡力消化庫存，每種品類當年產(chǎn)量都低于銷量。然而，年末各品類庫存量均遠大于當年產(chǎn)量，接近于全年的銷售總量，其中西服庫存甚至超過一年半的銷售量。

存貨價值約17億元，按照雅戈爾64%毛利率倒推，相當于47億元銷售額。按照雅戈爾的存貨跌價準備計提方法，服裝存貨只要不超過三年，就不計提跌價準備。

經(jīng)咨詢資深業(yè)內(nèi)人士，這是以直營模式經(jīng)營的服裝企業(yè)常見的合理庫存量。以批發(fā)為主要經(jīng)營模式的服裝企業(yè)，庫存可以控制在年銷量的20%左右。

為什么雅戈爾不斷增加投入，擴張營業(yè)面積，而服裝板塊的營業(yè)收入?yún)s基本不動？來自雅戈爾2016年財報11頁的圖可以說明問題。

紅線代表服裝鞋帽針織品零售額的增速，趨勢是下滑，但增速依然超過GDP平均增速；藍線代表穿類商品網(wǎng)上銷售增速較快；紫線意味著大型服裝企業(yè)增長遠遠落后于行業(yè)平均增速。

原因也不難理解。網(wǎng)上銷售帶來的便利都有親身感受，網(wǎng)上銷售的增長，對于類似雅戈爾這種線下銷售占比97%的傳統(tǒng)服裝企業(yè)而言，擠壓幾乎是必然的。

大型企業(yè)不好過，可能是消費升級帶來的個性化需求增長的體現(xiàn)。小型服裝企業(yè)追趕流行潮流更快，決策環(huán)節(jié)更少，加上網(wǎng)絡銷售的展示和推廣速度，滿足了消費者求新求變求個性的心理。此種情況下，大型企業(yè)的規(guī)模化生產(chǎn)，反而容易變成規(guī)模不經(jīng)濟，加上決策鏈條長，對市場反應較慢，增速落后也實屬情理之中。

這種大形勢下，如何推動企業(yè)的增長？董事長李如成以前試圖發(fā)展地產(chǎn)，大搞金融投資，業(yè)績波動較大。在淡出企業(yè)管理很久后，67歲的李如成，2016年秋天高調(diào)復出，在媒體上宣布三年內(nèi)投資100億元——財報顯示是2015-2020年間投資100億元，其中2017年投20億-30億元——再造一個雅戈爾。

百億投資的重心是下注Mayor品牌，計劃產(chǎn)品定價在8000元-15000元之間，打造“中國管理者的新裝”。

Mayor品牌過去三年的毛利率均低于現(xiàn)有主品牌雅戈爾，營業(yè)收入也暫時處于小到可以忽略的地位。它怎么才能變成另一個雅戈爾？

據(jù)媒體報道，雅戈爾請來了世界頂級設計師，不計成本增加投入。如2016年9月，無錫占地面積近3000平方米的雅戈爾之家開張，總計投入近3億元。而李如成對其銷售預期，第一年只有2000萬元。虧損只是李如成“千店戰(zhàn)略”計劃的一部分，李如成已在公司內(nèi)部提出，近幾年要在國內(nèi)建立1000家類似規(guī)模的賣場，預期銷售額均為千萬級。

過去5年雅戈爾服裝板塊的凈利潤分別是：7.9億元、6.4億元、6.5億元、6.5億元、5.5億元，這個需要從股東腰包里掏出百億的豪賭，恐怕還是生人勿近為好。

以公司的經(jīng)營計劃看，2017年服裝板塊的目標是實現(xiàn)銷售收入增長10%-15%，即達到49億-51億元，凈利潤率繼續(xù)按照12%估算，約為6億元。一個年凈利潤五六億元的生意，即將面臨百億巨額資本支出，即便考慮雅戈爾知名品牌效應、男裝的潮流變化較慢等特點以及董事長本人過往良好的口碑，估值上限也最多能給10倍市盈率，按照60億元合理估值考慮，六折以下可以考慮買入。

地產(chǎn)板塊難有突破

雅戈爾的地產(chǎn)板塊很簡單，其2016年財報里稱，當年交付結(jié)轉(zhuǎn)面積70.72萬平方米，實現(xiàn)營業(yè)收入102.7億元，凈利潤15.1億元。截至報告期末，土地儲備面積40.94萬平方米，擬開發(fā)計容積率建筑面積66.19萬平方米。

公司計劃2017年實現(xiàn)預售金額70億元，加上2016年末預收房款45億元，意味著2017年即使圓滿完成計劃，且所有房屋均完成交付，全部計入營業(yè)收入，最多也只有115億元，同比增長不超過12%。

更何況，還有三個潛在問題，其一是2016年全國商品住宅銷售形勢大好，雅戈爾當年僅完成了58.4億元的預售。2017年的70億元計劃，有較大的不確定因素；其二，房地產(chǎn)企業(yè)基本不可能做到當年預售房屋全部交付，全部計入當年營業(yè)收入；其三，4月29日公司發(fā)布公告稱，九華唐府項目預期將出現(xiàn)較大虧損，計提2.55億元減值準備，將直接減少2017年凈利潤2.55億元。因此，12%的增長，對于2017年的雅戈爾地產(chǎn)板塊，已經(jīng)是個太過樂觀的期望值了。

再看雅戈爾的土地儲備，四塊地合計不足615畝，可建面積僅有66.19萬平米，不及大型地產(chǎn)公司一個樓盤的規(guī)模。其中，除位于寧波市慈溪市的165畝老鷹山地塊開工時間未定，其他三塊地已經(jīng)于2017年1-3月分別開工。就算未來兩三年內(nèi)按照均價2萬元/平方米全部清盤（2016年，寧波房屋成交均價14363元/平方米），也僅能帶來約130億元的營業(yè)收入。

無論是經(jīng)營數(shù)據(jù)，還是土地儲備，均顯示這就是一家偏安一隅的小型房地產(chǎn)公司，沒有什么顯著超出普通同行的經(jīng)營能力。正因為此，公司才會對地產(chǎn)板塊提出“要深入探索養(yǎng)生、旅游、健康小鎮(zhèn)等方向的轉(zhuǎn)型工作”的規(guī)劃。

即便考慮到雅戈爾部分自有房產(chǎn)鋪面的隱藏增值，老唐認為，這個年營收百億規(guī)模、凈利潤15億元的地方地產(chǎn)小型地產(chǎn)公司，10倍市盈率就是上限了。因此，地產(chǎn)部分估值150億元，有6折以上的便宜，才值得考慮。

投資亮點不再

最后看雅戈爾的“亮點”業(yè)務：投資。

其2016年財報第17頁披露，截至2016年12月31日，公司投資額累計313億元，市值318億元（其中未上市的36億元，按照成本計算）。恰好，其資產(chǎn)負債表顯示，公司的有息負債也是318億元，分為短期借款136億元和長期借款182億元。

從這個節(jié)點上，雅戈爾的投資業(yè)務可以簡單看成：借款318億元，買入了當前市值318億元的股票。同時，在雅戈爾的貨幣資金里，有50億元融資保證金等受限資金，另外，雅戈爾還購買了43億元理財產(chǎn)品。我們可以將其這幾筆資產(chǎn)負債綜合起來通俗理解為：公司投資賬戶有保證金50億元，借款318億元，買入了市值318億元的股票，擔保比例116%，券商才不斬倉。同時還另外準備了43億元預備金，平時做短期理財，防備股市下跌，追加保證金。

由此，我們實際上可以將雅戈爾這家公司，分拆成兩部分來看：

一是服裝地產(chǎn)公司，其資產(chǎn)負債表是，銀行存款40億元，各類生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)209億元，合計資產(chǎn)249億元；負債92億元，包含預收款48億元及各類經(jīng)營性應付款44億元；凈資產(chǎn)157億元。

二是雅戈爾投資公司，其資產(chǎn)負債表是，持股市值318億元，保證金及理財93億元，資產(chǎn)總計411億元；長短負債總計318億元，凈資產(chǎn)93億元（注：此處計算的凈資產(chǎn)比財報凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)高出21億元，主要是此處將寧波銀行按照市值而不是按照賬面成本計入了）。

前面已經(jīng)對服裝和地產(chǎn)單獨估值了，于是雅戈爾究竟能值多少錢，關(guān)鍵就看投資業(yè)務了。

雅戈爾投資部分，財技花哨，時不時地利用處置股權(quán)、改變會計計量方法等財務手段，調(diào)節(jié)當年合并利潤表數(shù)據(jù)（當然，合法的），如2016年雅戈爾的投資收益就靠四條途徑實現(xiàn)：①改變寧波銀行、浙商財險、聯(lián)創(chuàng)電子的會計計量方法；②清倉出售所持寧波長豐熱電50%股權(quán)；③減倉或清倉浦發(fā)銀行等上市或非上市公司股票；④獲得分紅和理財產(chǎn)品利息。

然而，穿透來看，無論其財技怎么展示，這個雅戈爾投資公司就是一個股票賬戶，其價值必將由截至2016年12月31日，合計持有的411億元資產(chǎn)、318億元負債，以及背后操盤人士的能力所決定。

上市公司總經(jīng)理兼雅戈爾投資公司總經(jīng)理李寒窮，是雅戈爾董事長李如成的獨生女兒，雅戈爾投資板塊的總負責人。1977年出生，30歲任雅戈爾投資公司總經(jīng)理。2008年，時任富國基金投資總監(jiān)的陳繼武離職，和雅戈爾成立了上海凱石投資公司，雅戈爾持股70%，李寒窮出任凱石投資副總經(jīng)理。

2011年，凱石投資爆虧，將雅戈爾的資本金虧掉一半。陳出局后，李寒窮管理下的雅戈爾投資部門，自2012年以來的操作，頗有些令人眼花繚亂，揣摩不出其投資體系是什么。財報披露的信息顯示，至少買賣過近40家不同行業(yè)、不同板塊、不同類型、不同估值的股票，長短線均有，賺賠不定。只能說風格飄忽、邏輯難懂。

截至2016年底，前五大持股是：中信股份H，市值145億元；寧波銀行，市值75億元；浦發(fā)銀行，市值31億元；金正大，市值12億元；創(chuàng)業(yè)軟件，市值9億元。第一大持股倉位占比約46%，前三大持股倉位占比79%，前五大持股倉位占比85%，屬于集中持股類型。

統(tǒng)計這些股票自2016年12月31日至今的漲跌情況，因存在部分減持和清倉行為且價位不詳，粗略估算，2017年內(nèi)新增浮盈約20億元。

另外，未上市股權(quán)里面，或許隱藏有低估價值。例如，雅戈爾比較自豪的持有的銀聯(lián)商務公司股權(quán)，當前持股1.5%是按照1.17億元賬面成本計入的，但依照公司2016年11月作價6.51億賣出銀聯(lián)商務公司3.5%股份來看，目前1.5%股權(quán)市場價值約2.8億元，為賬面值的2.38倍。

由于其他未上市公司沒有可比市價，假設雅戈爾所有未上市投資均是銀聯(lián)商務這樣的優(yōu)質(zhì)品種，也就是說39億元未上市投資品的市場真實價值按照上述比例估算為93億元，增值54億元。

那么，我們面對這樣一個持有股權(quán)318+20+54=392億元，同時有保證金50億元，理財產(chǎn)品43億元，并借款318億元，合計凈值167億元的股票賬戶，多少錢愿意買？或者將其縮小1萬倍，假設單位為萬元，多少錢你樂意買下這個股票賬戶？

在我看來，對操作者本人不熟悉，對其操作體系不了解，對其核心持股沒有深入研究，這樣一個股票賬戶，只能是生人勿近。只有一種情況我愿買入，那就是：明顯折價。所以，對雅戈爾投資板塊，老唐的最高出價是6折，不超過100億元。超出這個出價，就是賭股市走牛了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票