天創時尚跨界并購難掩主業不佳

李超

6月27日，天創時尚（603608.SH）發布重組草案，擬以發行股份和支付現金相結合方式，作價8.78億元，購買北京小子科技有限公司100%股權，同時募集配套資金不超過3.87億元，用于支付本次交易現金對價和發行費用。

天創時尚主營業務為品牌女鞋的設計、生產和銷售；對于本次跨界并購，上市公司表示，交易有利于推動上市公司業務升級，構建“時尚+互聯網”產業平臺，實現傳統時尚產業升級，同時強化品牌傳播，拓展消費群體，深耕存量客戶，提升復購比例。

實際上，這已經是小子科技第二次試圖踏足資本市場，2016年下半年，明家聯合（300242.SZ）對小子科技的并購被監管層否決，小子科技再次尋找買家，在業績未超預期的情況下，其估值卻一路攀升；另一方面，上市公司利潤增長的背后，卻是收入的下滑；而主打APP推廣和分發的小子科技，對于天創時尚女鞋業務的促進作用能有多少也是一個問號。

收購標的詭異估值

早在2016年8月，明家聯合就曾拋出過一份并購方案，打算將小子科技收入囊中。

小子科技成立于2014年10月13日，注冊資本100萬元，2015年8月，明家聯合以貨幣增資形式出資2700萬元，獲得了成立不足一年時間的小子科技13.50%股權，小子科技此時估值為2億元。

2016年8月，明家聯合發布重組草案，擬作價6.06億元收購小子科技剩余的86.50%的股權，此時小子科技的估值已經攀升到了7.02億元。

但是，明家聯合的這份并購計劃很快夭折，2016年10月，其發布公告表示，證監會不予核準公司發行股份購買資產，原因為并購重組委在審核中關注到，標的存在“申請材料關于標的資產未來持續盈利能力披露不充分”和“披露的關于標的公司的重要數據不準確不完整”的情況。

未曾想到，估值短時間內屢創新高的小子科技，在重組失敗后命運急轉直下，淪為棄兒。

2017年1月20日，即重組失敗后三個月，明家聯合便公告表示將所持有的小子科技13.50%的股權全部轉讓給樟樹市云眾投資管理中心（有限合伙）。

同時表示，這次轉讓的目的為“有益于公司的現金流動性，利于公司盤活資金，提升公司的運營能力，進一步改善公司經營和財務狀況，出售資產所得款項將用于補充流動資金及公司新戰略的業務投入”。而在這次股權轉讓中，小子科技13.50%股權作價3478萬元。

3個月前還在以十幾倍溢價垂涎三尺，3個月后便清倉而出，小子科技的魅力大打折扣。

不過，這并不妨礙天創時尚對于標的的接盤，根據本次并購草案，截至評估基準日2017年3月31日，小子科技賬面凈資產9039萬元，100%股權評估值為8.78億元，評估增值率871.06%。

從2億、7億再到8.78億，小子科技的估值屢攀高峰，其業績卻并未有超預期的表現。

明家聯合的并購方案中，原股東承諾小子科技2016年至2018年，實現扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和8500萬元。本次并購草案顯示，小子科技2016年實現營業收入1.77億元，扣非后凈利潤5264萬元，而本次交易的業績承諾為2017年至2019年實現扣非后凈利潤分別不低于 6500萬元、8450萬元和1.10億元。

也就是說，在2016年剛剛完成業績承諾、2017年業績承諾不變的情況下，小子科技本次交易估值相較之前又上漲了將近2億元。

對于兩次估值差異，草案中表示，兩次評估的基準日不同致使各自采用的增長期不同、永續期不同以及永續期的凈利潤不同，前次評估的未來業績預測中2016年5月至2021年度為增長期，2022年度及以后為永續期，而本次評估中，2017年4月至2022年12月為增長期，2023年及以后為永續期，從而致使評估值有所不同。

上市公司主業低迷

天創時尚于2016年2月份上市，2016年和2017年一季度，其扣非后凈利潤分別為1.03億元和3262萬元，同比增長率分別為9.22%和196.60%。

但是，《證券市場周刊》記者發現，盡管天創時尚凈利潤保持增長，其收入卻在上市之后迅速變臉。

財報顯示，2016年前三個季度，天創時尚營業收入分別為3.54億元、3.91億元和3.43億元，同比分別下降8.36%、7.75%和5.65%；而2016年四季度和2017年一季度，其營業收入分別為4.60億元和3.68億元，同比增長也僅為0.67%和3.91%。2016年全年，天創時尚的營業收入為15.48億元，同比下降5.07%。

在收入萎縮之下，天創時尚利潤的增長很大程度上源于其成本的下降，而成本下降又主要來源于費用的縮減。

以業績增長迅速的2017年一季度為例，根據Wind系統數據，天創時尚營業收入比同期增長不足1400萬元，扣非后凈利潤同比增長了2162萬元，其管理費用分別為5377萬元和6264萬元，2017年一季度下降了877萬元，40%的利潤增長來源于管理費用的下降。

2016年和2017年一季度，天創時尚管理費用率分別為17.69%和14.61%，期間下降3個百分點，而從2016年二季度開始到2017年一季度，其管理費用同比分別下降7.27個、0.85個、0.46個和14.16個百分點，連續4個季度下降，2017年一季度管理費用環比下降更是達到了15.78%。

財務費用和銷售費用同樣如此，2015年和2016年，天創時尚財務費用分別為1417萬元和248萬元，縮減了1169萬元；銷售費用則分別為4.95億元和4.58億元，縮減了3700萬元。

根據招股說明書，天創時尚2015年上半年，銷售毛利率為58.11%，2015年前三季度，毛利率為57.17%，而根據財報，其2016年和2017年一季度毛利率分別為57.16%和57.02%。

不難發現，在毛利率和營業收入不變甚至下降的情況下，天創時尚利潤增長的主要原因在于壓縮費用。

上市公司在2016年年報中也表示，在成本控制方面，期間銷售費用、管理費用等運營費用支出同比下降 5.46%，隨著公司推進組織精簡、流程優化，并加強目標績效管理，提高組織效能，人效水平有所提升；同時提高推廣宣傳精準度以及轉化率，有效降低費用；財務費用支出同比下降82.49%，主要是公司募集資金到位，償還銀行貸款，利息費用減少所致。

盡管如此，但在營收和毛利率無法突破的情況下，單靠縮減費用帶來的利潤增長又能持續多久呢？

業務協同性存疑

根據草案，小子科技主營業務為移動互聯網營銷，具體包括移動應用分發與推廣以及移動互聯網廣告的程序化投放。小子科技為廣告主提供包括策劃、投放、監控在內的全方位移動互聯網營銷服務，提升廣告主品牌與產品知名度，導入潛在消費者；同時也為媒體渠道提供了廣告位管理服務與流量變現渠道。

對于跨界并購，天創時尚表示，重組能夠發揮交易雙方在業務層面的協同效應，小子科技納入上市公司整體業務體系后，將構建“時尚+互聯網”產業平臺，相互促進業務發展。一方面，上市公司通過小子科技在技術與渠道方面的優勢，提升運營效率，推進精準營銷；同時，小子科技借力上市公司在時尚行業的沉淀，拓展時尚移動互聯網營銷業務。

盡管互聯網營銷對于服飾品牌有促進作用，但是小子科技過往客戶所涉行業似乎與女鞋并不沾邊。

草案顯示，2015年至2017年一季度，小子科技第一大客戶均為百度公司，其中2016年對百度公司的銷售收入7466萬元，占總收入比例的42.25%。

小子科技服務客戶除百度地圖、百度音樂等百度公司移動APP產品外，還包括支付寶、滴滴打車、大眾點評網、糯米網、天貓及淘寶等移動APP產品。

不難發現，小子科技此前營銷推廣的產品主要為移動APP應用，似乎與女鞋相隔甚遠。

而小子科技接入的主要媒體渠道則包括風云直播、章魚直播、會說話的湯姆貓和星星消消樂等移動應用，同樣與時尚女鞋的概念相去甚遠。

草案中也表示，上市公司與小子科技在主營業務、經營模式、企業內部運營管理系統等方面存在一定的差異，將為上市公司日后整合帶來一定難度；同時，上市公司與小子科技之間能否順利實現整合并充分發揮并購帶來的協同效應，存在一定的不確定性。

不知道主做移動APP推廣的小子科技將會如何推動天創時尚女鞋的銷量，而天創時尚又如何將小子科技的客戶范圍延伸到時尚圈？