“雙面”監管套利交易

魏楓凌

銀行與非銀行金融機構之間的監管套利你來我往，糾纏了近八年，最終都指向政府信用。要限制這種套利的負面影響，應完善金融監管和理順行業激勵機制，但不應為了配合去杠桿的結構性目標而持續緊縮貨幣供應量。

通過廣義貨幣供應量（M2）評判貨幣政策的松緊取向，進而推測中國經濟的活躍程度，曾經是追隨貨幣學派的中國經濟學家們手里的利器，但這種分析手段在近幾年面臨著巨大的挑戰。

M2增速在2012年和2015年的上升未能反映出GDP增速的下滑；2017年5月，M2創出有數據記錄以來最低水平9.6%，再次與GDP背離。人民銀行在一則專門對此解釋的文章中稱，這主要是金融體系降低內部杠桿的反映。

在中國，雖然金融業原則上是分業經營，但從時間維度上看，在利率市場化的過程當中，金融體系內部的杠桿隨著金融子行業的邊界變得模糊而層層疊加。利率市場化不可能一蹴而就，這就意味著原本受管制的存貸款利率逐漸放開，但是非存款性金融機構一開始就不存在正式的利率管制，憑借著金融創新的名義實質上從事著擴大資產負債表的業務，在制度和監管套利的縫隙中游刃有余。

銀行和非銀行金融機構的資產負債關系顯示了監管套利的演變路徑，并使得傳統金融統計指標的宏觀意義模糊。

然而，現在這種監管套利的趨勢可能已經走到了盡頭。要封堵監管套利，除了重塑監管職能之外，根源上還需要理順金融業的激勵機制。

至于緊縮貨幣供應量，在去杠桿的起始階段發出一個推動力，可以打掉套利交易當中存在穩定利差的預期，但應對套利者不應牽扯中央銀行的主要精力。貨幣政策終究還需要對宏觀調控負責，金融市場應當為調控助力而非阻力。

非銀和銀行的資產負債關系演變

在2011年前后，人民銀行曾經對M2的統計口徑進行過修正，將非存款性金融機構在存款性金融機構的同業存款納入M2，修正項大體上可以簡化為非銀行金融機構在銀行的存款。

這次修訂M2口徑是為了反映過去幾年內銀行存款來源的變化。從2005年開始直至2011年，非銀行金融機構在銀行的存款先是穩步上升，隨后在4萬億-5萬億元的規模波動（圖1），7年增長了3倍。

但是從2011年四季度開始，這一口徑下的存款加速上升，至2015年7月最高達17.28萬億元，不到4年又增長了3倍。其中以2015年增長最快，1-7月份增長了54%。

不過，盡管存款規模增長迅速，但是截至2015年三季度，非銀行金融機構在銀行的存款尚未超過其對銀行的負債，也就是說，即使有銀行資金借道非銀行金融機構投資于股市，總量上仍然未改變非銀行金融機構凈債權人的地位。

但是從2015年四季度開始，這一局面出現了根本的扭轉。非銀行金融機構在銀行的存款規模停止增長，在16萬億元左右波動。這進一步令人相信，上述“影子銀行”的存款變化與股票市場的波動很可能有著密切的關系。

更重要的是，非銀行金融機構對銀行的負債增長延續了此前的強勢，直到2017年二季度才稍有回落。從2011年至今，非銀行金融機構對銀行的負債增長了大約9倍，從2.72萬億元增長至最高27.49萬億元；其中，2015年下半年至今增長了約12萬億元。

監管套利的雙向演變

在2011年前后，由于利率市場化改革開始提速，對金融分業經營的監管又有所松動，非銀行金融機構通過各類理財產品開始吸納存款，成為“影子銀行”，同時形成在銀行的存款，進而投資于金融市場和非標資產。

從融資端來看，債券市場此前的違約并不多，實體部門仍然有著政府信用支持的大量融資需求，因此，可以看做是非金融機構向商業銀行套利，商業銀行再向財政部門套利。

這一過程一直持續到了2015年，直到監管和制度套利的方式出現了變化。

銀行停止吸收非銀行金融機構的存款，并且大量借出資金給非銀行金融機構，銀行、非銀行金融機構、資金使用部門三方面均有原因。

從銀行的角度來看，從2015年開始，凈息差持續縮窄，至今尚未恢復。銀監會季度統計顯示，凈息差從2014年四季度的2.7%降至2017年一季度的2.0%（圖2）。這意味著期間銀行不再有動力擴張資產負債表。

而且，在這期間隨著中國經濟增速下行以及供給側改革推進，剛性兌付的預期被越來越多的信用違約事件打破，銀行對外放貸變得更加謹慎。相反，將錢借給非銀行金融機構，在目前維護金融穩定的格局當中，剛性兌付的預期還是要更強一些。盡管同業理財也出現了違約個案，但是相比于非金融企業違約還是相對較少，可以提供套利交易最需要的微薄但穩定的利差。

另外，在2015年以后，中國的財稅體制改革要求地方政府不得突破預算違規借款，還和地方官員的考評掛鉤，這就導致原本向銀行進行信貸融資的需求萎縮了一大塊，銀行也不得不將資產配置從信貸市場轉向金融市場。

當銀行不再迫切需要存款時，意味著非銀行金融機構如果不主動尋找投資渠道，原本的監管和制度套利業務就不得不終結，其盈利能力就會下降。但是對于非銀行金融機構而言，其投資能力并不強，類信貸業務往往是在銀行看來風險高、不愿做的業務，股票和債券自營交易則受限于資本。于是，來自銀行的資金解決了非銀行金融機構的“燃眉之急”。

但這里存在一個問題在于，金融市場波動有漲有跌，一開始就不存在剛性兌付，多數標的并不符合套利交易的標的標準。不過，在使用成本法記賬的環境下，這一風險被掩蓋了。

對于高股息的股票和高票息的債券，如果用短期的負債去對接長期的資產，即使解決了資產負債成本收益的匹配問題，也還可能存在現金流匹配的問題。因此，對于這些資產，推高其市場價格，靠短期資本利得而不是長期利息收入來償付負債成本，就成為了套利交易的方式。

當然，套利交易者為了順利退出，需要鼓動起其他市場參與者的情緒，心甘情愿在估值上升后成為接盤方。因為隨著資產價格上升，息差保護也會消失。

有了上述條件，監管套利的方向反了過來，成為銀行向非銀行金融機構套利，非銀行金融機構再向金融監管部門和中央銀行套利。

貨幣乘數創新高，M2創新低

如前所述，金融機構監管套利的行為體現在M2和金融機構同業存款上。基于以往的金融分業監管格局，在堵住監管漏洞之前，快速阻止套利交易擴大的直接辦法是中央銀行緊縮貨幣，抑制資產價格上升，打掉通過資本利得變相套利的預期，這直接體現在貨幣供應量上。

從M2的構成來看，其形成原理是基礎貨幣乘以貨幣乘數。其中，貨幣乘數一項在2017年一季度末達到5.29，是有數據記錄以來的最高水平。據一位金融統計研究資深人士預測，2017年二季度內，貨幣乘數仍處在與一季度接近的較高水平。

因此，值得關注的是影響M2的另一項，即人民銀行基礎貨幣余額，這一指標目前處在歷史極低的水平。

從基礎貨幣余額同比增速來看，自2001年以來，除了2001年二季度末和2003年二季度末這兩次，歷史其余季末時點這一數據就沒有跌破過7%（圖3）。但是自2015年二季度以來，基礎貨幣余額同比增速除了2016年四季度末以外，其他時點數都處在7%以下，其中2015年下半年至2016年上半年還是同比下降。2017年一季度末，基礎貨幣余額同比增速為6.7%。

2016年下半年以來，收縮貨幣供應量提升貨幣市場利率，并對債券價格產生較大沖擊。對于不能靠票息覆蓋融資成本的高風險套利者而言，失去了資本利得支撐的利差保護，套利交易面臨終結。債券的拋售進一步帶來價格下跌，令更多的套利交易面臨虧損。非銀行金融機構資產端的調整最終也會對負債端產生影響。

根據人民銀行的研究，金融體系主動調整業務降低內部杠桿，表現在與同業、資管、表外以及“影子銀行”活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。

統計數據顯示，5月份商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。此外，貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末，金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點。

這里引申出的另一個問題是，貨幣供應量收緊和債券利率上升是否會傷害到實體經濟。

在上一輪非銀行金融機構向銀行套利，銀行再向財政部門套利的過程中，利率上升直接抬高了銀行的負債成本，在融資端有剛性兌付的情況下，銀行將負債成本轉嫁給這些融資者，主要是國有企業和政府融資平臺。對于民營企業來說，承受不起高利率就只有退出，因此確實是存在擠出效應，抑制民間投資。

但是在這一輪銀行向非銀行金融機構套利，非銀行金融機構再向金融監管部門和中央銀行套利的過程中，銀行并不缺資金，當利率適度上升和金融監管完善后，原本在金融市場進行監管套利的接待被阻止或者是被合理風險定價了，會有越來越多的銀行資金從金融市場撤出，形成對實體企業的放貸能力。

根據人民銀行統計，在2017年5月，非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。在人民銀行看來，非金融部門持有M2增速高于整體M2增速意味著，金融體系控制內部杠桿對于縮短資金鏈條有積極作用，對金融支持實體經濟也沒有造成大的影響。

誰對監管套利負責？

監管套利是一種市場行為，如果按照“法無禁止即可為”的原則，其無功亦無過。如果套利資金推動資產價格過高，會引發市場波動增加，但這也還不至于影響金融穩定。

最主要的負面影響是，對于一些機構而言，如果其套利資金來源于負債，為了在利差收窄后維持總利潤增長，可能會承擔超出其資本適應水平的負債，購買短期看似有利可圖但是長期缺乏利差保護的資產，一旦市場轉向，資產價格下跌造成的虧損侵蝕資本，可能會導致對其他機構的違約從而影響金融穩定。

因此，即使金融監管部門不制定政策，人民銀行基于宏觀審慎的考慮，也會在貨幣政策上微調以防止金融機構經營過于激進。

但是，干預金融市場不是人民銀行的常規手段，也不能常態化。為了實現金融穩定而采取的調整利率政策來間接影響金融市場，很可能會一定程度上偏離實現經濟基本面的目標而需要的均衡利率。

不僅如此，在調整初期，金融市場波動加劇還會令流動性喪失，減弱貨幣政策通過金融市場傳導至實體經濟的效率。因此，為了宏觀審慎和金融穩定而預調微調政策利率，也需要適可而止。

輿論當中有一種推斷觀點認為，當前一行三會存在監管競爭，各個部門都不愿意也不應當在去杠桿的過程當中放松。但實際上，中央銀行在與市場的博弈當中，既不能無動于衷被套利，也不應當為了懲罰套利者而走得太遠，以至于喪失了貨幣政策獨立性。

因此，最終責任還是落在金融監管部門身上。在宏觀審慎的框架下，不同監管部門合力堵住監管套利的漏洞。而只有堵住了漏洞，人民銀行才可以從容地執行中性的貨幣政策。

完善金融監管不會一勞永逸，因此，另一個不容忽視的問題在于金融機構自身經營的微觀審慎。

任何監管套利不僅是機構行為，在業務執行層面上也涉及從業者的激勵問題。不合理的激勵制度會引發從業者的行為短期化。無論是銀行從財政套利沖信貸規模，還是非銀行金融機構從金融監管部門和中央銀行套利過度舉債投資金融市場，都是贏了歸個人，虧了機構和系統承擔損失。這種縱容高風險的激勵機制如果不改變，即使堵住眼前的金融監管漏洞，仍會有人在發現新的漏洞之后鋌而走險。