驅不散的金融危機幽靈

王彬

耶倫斷言“有生之年都不會再發生金融危機”言之過早，美國收入分配分化和新自由主義政策的取向仍會醞釀新的金融危機。

美聯儲主席耶倫表示，在她有生之年都不會再發生金融危機，主要因為在2007年危機后進行了一連串銀行體系改革。美國總統特朗普在競選時承諾會放寬銀行監管，而美國財政部在本月亦建議，放寬大型銀行的限制。耶倫認為收回自金融危機以來的改革并不是好事，但她未有多作評論。

另外，耶倫又繼續捍衛美聯儲的循序漸進加息政策，認為雖然經濟面臨不確定性，但較長期而言，美聯儲的目標仍應是逐步提高利率。

從歷史發展的角度來看，2008年金融危機爆發是全球經濟結構失衡、收入分配持續扭曲、金融自由化過度等因素的一次大清算。當前，幾乎所有的主要經濟體債務都達到了歷史高位，凱恩斯需求管理政策的不斷刺激當然是其中重要誘因。但另一個需要關注的問題是，為什么從戰后的1945-1970年，凱恩斯主義盛行的年代，國家各部門總的債務率并不高且常年保持平穩，但從1970年代石油危機之后，所有的西方大型經濟債務產出比例都出現了持續膨脹的局面？

其原因在于，由于資本力量的持續積聚，戰后至1970年代，一直周旋和大致平衡于勞動者階層利益與資本階層利益之間的國家政策取向開始逐步轉向后者。在這一情形下，新自由主義的政策框架顯然是更加合適和符合口味的。

新自由主義積極鼓吹貿易與資本項目開放、金融自由化與放松金融監管。因此，實體部門融資負債和金融機構加杠桿都變得更加容易，融資在驅動經濟增長中的作用進一步強化。在此期間，布雷頓森林體系結束，后續所謂的牙買加國際貨幣體系實質上是一個整體無錨的貨幣擴張體系，利率與匯率變動更加浮動和不確定。這些政策調整固然有其歷史發展階段的需要等因素的驅動，但必須承認，客觀上有利于資本階層利益與財富的加速增長。

20世紀70年代以來，貿易全球化、資本項目開放越來越成為政策主流。特別是21世紀初的幾年里，在新自由主義的政策框架下，全球生產要素配置更為有效率，經濟與貿易增長都達到了空前的水平，華盛頓共識似乎要成為世界各國謀求經濟發展的必由之路，新自由主義一時風頭無兩。但是，這一過程終結于2008年次貸危機的爆發。

事實上，從美國經濟結構的演化進程可以看到，全球化加速了美國制造業等實體經濟部門的持續外溢，非金融企業投資率不斷下降。20世紀90年代后期的信息技術投資暫時掩蓋了這一點，但21世紀初信息科技投資泡沫開始破滅。隨后經濟增長動力轉換到住宅投資，但這又使得家庭部門債務激增，直到次貸危機最終爆發。

從1970年代至今，政策的邏輯框架仍然在延續。史無前例的量化寬松雖然在維護經濟穩定方面具有積極意義，但也更多保護了資本階層的利益和大而不能倒的金融機構，使之避免了在上世紀30年代大蕭條時期可能出現的危機。

從收入分配的分化趨勢看，從一戰前的發散到大蕭條和二戰期間的收斂，再到1970年代以后金融自由化導致發散趨勢加速，目前沒有任何收斂的跡象。當前美國的問題在于，國內實體經濟空心化嚴重，全球化使得美國資本階層更加富裕，但普通勞動者收入增速被遠遠拋在后面（當然有一個好處是可以買到更廉價便宜的商品）。收入分配在階層間的持續分化，金融自由化導致美國儲蓄率在收入分化的條件反而下降，這在長期必然導致債務總體不可持續，美國資本的利益與美國的國家利益之間的不一致性正在增加。

這些問題是結構性的，量化寬松可能會解決一時的穩定，但會從長期加劇結構的扭曲。雖然當前美國經濟表現溫和，但結構性問題難改，未來這些問題再次以某種危機形式爆發的概率仍然很大。事實上， IMF剛剛下調了美國2017、2018年兩年的經濟增速，顯示出對美國宏觀政策不確定性的擔憂。

作者為工商銀行總行投行部研究中心宏觀經濟首席分析師