南京科技型中小企業融資方式選擇及優化分析

丁濤++劉麗??

摘要：運用300家企業的調查數據，實證分析南京市科技型中小企業不同發展階段融資方式選擇，構建了不同發展階段的南京市科技型中小企業融資優先序。結果表明：南京市科技型中小企業融資方式選擇存在創業初期間接融資和風險投資不足，成長期直接融資比例偏低和成熟期融資成本偏高等問題。在分析原因的基礎上提出了要進一步通過規范和健全企業自身管理體系、改進優化商業銀行信貸制度流程、完善多層次資本市場結構等措施促進科技型中小企業健康發展。

關鍵詞：生命周期；科技型中小企業；融資方式

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.06.25

中圖分類號：F8302；F2763 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）06-0115-05

An Analysis of the Financing Mode Selection and

Optimization of Technological Small and

MediumSized Enterprises in Nanjing

DING Tao，LIU Li

（School of Business， Jinling Institute of Technology， Nanjing 211169）

Abstract： Using the survey data of 300 enterprises， the paper analyzes the financing options of Nanjing science and technology SMEs in different stages； builds the financing priority of Nanjing city science and technology small and mediumsized enterprise in the different development stages. The results show that： the financing mode of Nanjing science and technology small and medium enterprises has the problems of indirect financing and venture investment， the low proportion of direct financing and the high financing cost during the growth period. Based on the analysis of the reasons， the paper puts forward to promote the healthy development of SMEs through regulating and perfecting the enterprise management system， improving the credit system process of the commercial bank and the structure and other measures of the multilevel capital market.

Key words：life cycle； science and technology SMEs； financing mode

科技型中小企業從事高新技術研發、生產和銷售，是國民經濟重要的組成部分。與普通中小企業相比，該類型企業一方面擁有高度的知識密集和核心技術的特點，另一方面其發展過程也存在透明度低等顯著的階段性特征，對金融資產的依賴程度較高而對有形資產的依賴程度相對較低。目前我國65%的發明專利，80%的新產品都來自科技型中小企業。在促進大眾創業萬眾創新、產業結構調整優化和國家競爭力提高等方面，科技型中小企業都發揮著重要的作用。南京創新資源豐富，金融市場相對發達，在2016年國家發展和改革委公布的《長江三角洲城市群發展規劃》中，南京被定為特大城市，要求對長江經濟帶的發展起承東接西的支點作用。“十二五”以來，高新技術產業已經對南京經濟的持續健康發展和創新型城市建設起著越來越重要的推動作用。目前，我國正在實施創新驅動發展戰略，南京也正在加快區域性創新創業高地和金融服務集聚區建設，積極提升南京中心城市功能。科技型中小企業的發展階段和資產結構決定了企業的融資方式選擇，基于不同發展階段和資產結構構建融資渠道組合是企業發展的必要條件[1]。因此以南京市為例，分析科技型中小企業不同發展階段的融資需求特點及其融資方式選擇，優化科技型中小企業融資方式組合與發展階段的匹配程度，對我國科技型中小企業發展和金融市場結構調整具有十分重要的理論和現實意義。

1科技型中小企業融資方式選擇研究綜述

金融市場最重要的功能是在不確定環境中實現金融資源的跨時空配置。Schumpeter認為金融和創新之間具有較強的相關性，企業家必須有充足的資本才能實現創新[2]。Saint Paul G認為完善的金融市場可以通過多元化投資來分散風險，為更適合社會化大生產和更專業化的技術提供資金支持[3]。Joseph E Stiglitz認為在科技型中小企業融資方式選擇過程中，政府應該承擔起更重要的責任[4]。經典的經濟學理論認為，由于科學技術的公共產品屬性，可能會出現市場配置的失靈，集中表現為創新收益在市場主體之間分配的失衡，因此政府應該通過制定相應的金融政策、補貼政策、激勵政策等對市場進行積極干預。Latimer Asch認為由于科技型中小企業具有規模小、有形資產不足、擔保缺乏等特點，會增加商業銀行的貸款風險和成本。更進一步，由于科技型中小企業的產業屬性，在高成長性背后存在著不確定性和髙風險性，這會導致如果具有其他更多選擇，風險厭惡型的商業銀行將不愿為其提供貸款[5]。Ronald Gilson以美國為例研究了風險資本市場建立發展的進程，認為美國高新技術企業融資主要方式是風險資本市場，而且認為一個國家的風險資本市場除了創業者和金融資本以外，金融中介必不可少[6]。國內學者劉希章、李富有通過對發達經濟體支持科技創新的金融制度和政策的研究表明，以政策性貸款機構為核心，構建政策性擔保機構、風險投資基金和規范的證券市場等多層次、多元化的金融市場體系是解決科技型中小企業融資難融資貴的主要途徑[7]。王國剛認為，創新的層次性和階段性以及企業所具有的規模決定了為科技型中小企業提供融資方式選擇的資本市場必然是一個復合的多層次資本市場[8]。黃國平、孔欣欣從創新驅動發展的角度，認為國家必須建立促進科技型中小企業發展的金融支持體系，通過完善制度安排、拓寬融資渠道、彌補資金缺口等手段來規避和化解創新風險和金融風險[9]。這也是我國金融支持科技創新和產業結構調整升級的一項重要舉措。

綜觀已有的國內外研究，發現國外學者的研究偏重于理論分析，國內學者則側重于應用研究。大多數學者一方面集中研究引起科技型中小企業融資方式差異的宏觀金融環境，認為信貸制度以及金融市場結構是主要影響因素，其實科技型中小企業融資方式選擇涉及金融市場和企業自身兩個方面。另一方面對科技型中小企業融資方式選擇差異問題的階段性認知也不夠，研究大多集中于種子期和創立期；其實科技型中小企業成長期和成熟期的融資方式選擇更為復雜，而現有研究對此重視程度不夠。我國目前正在進行創新型國家建設和供給側結構性改革，對變革過程中的科技型中小企業的融資需求和制度變遷、模式選擇等需要重新認識，尤其需要通過典型地區的實證分析來研究我國科技型中小企業融資方式選擇特點及相關政策建議。

2南京市科技型中小企業融資方式選擇實證分析

21理論依據與問卷調查

企業金融成長周期理論認為企業資金需求和企業自身發展過程相同，也具有生命周期屬性。Berger和Udell認為融資方式選擇一方面會隨著企業階段性信息約束和規模的變化而變化，另一方面也會隨著企業資金需求量和需求周期的差異性變化而變化。一般情況下，隨著科技型中小企業的成長，企業融資方式選擇會由內部融資轉向外部融資，而且外部融資中股權融資會得到一定程度的加強[10]。優序融資理論也認為，由于存在著融資雙方的信息不對稱，科技型企業最優的融資方式選擇順序，應該是由無風險的內源融資到風險相對較小的債務融資，最后才到股票融資[11]。本文根據我國金融市場發展和科技創新的特點，分種子期、創立期、成長期、成熟期4個不同階段對企業融資方式進行分析。由于衰退期的科技型中小企業創新意識弱、人才外流、經營效益低，如果這一階段不能繼續挖掘剩余需求，企業可能會將轉型或退出[12]，因此，衰退期階段企業面臨的主要困惑是經營戰略或資本運作問題，這里不予討論。

根據南京市科技型中小企業發展的特點，設計了包括行業所屬類型、企業成立時間地點、外部金融市場環境、企業內部組織結構與制度、企業資金需求與融資規模、企業融資方式選擇、企業經營業績等7個一級指標和政府政策與投資、內外部融資手段等35個二級指標在內的調查問卷。在南京市科學技術委員會的幫助下，對2015年認定的高新技術企業進行了問卷調查和訪談，共選取300家科技型中小企業作為樣本，收回問卷260份。根據研究需要，分別選取種子期、創立期、成長期和成熟期4個階段有效問卷各50份共計200份進行分階段融資方式選擇分析。對不同階段融資方式的相對重要程度進行加權平均，統計結果見表1。

由表1可以看出，南京市科技型中小企業在不同發展階段融資方式的重要程度表現為：

種子期，私人投資是最為重要的融資方式，排在第二位的是親朋好友的借貸，這兩種融資方式的主要特點是企業控制權的集中。金融機構借款（直接債務融資）的重要性排在第三位，其后才是政府投資、風險投資和上市融資等外部融資方式。

創立期，各融資手段的重要程度和種子期的情況基本相似，說明創業者自有資金以及親戚朋友借款仍然是該階段企業資金需求的主要依賴，但金融機構借款上升為第二位的融資方式，重要性有所增加，這說明在創立期，經過兩年時間以上的運營，科技型中小企業直接負債融資能力有所增長。

成長期，該階段科技型中小企業的盈利能力不斷增強，基本能滿足企業的部分資金需求，因此企業保留盈余成為最重要的融資方式。同時，相比種子期和創立期，金融機構借款的重要性上升為第二位，直接負債能力有了較大幅度的改善。這也說明內部融資在不能滿足企業發展需求的情況下，科技型中小企業可以通過商業銀行借款獲得資金支持。

成熟期，該階段凈現金流量為正，企業盈余增長迅速，自有資金的重要性大大超過其他任何融資方式。成熟期金融機構借款的重要性位于第二位，與成長期相比，重要性增長幅度不大，說明處于成熟期的科技型中小企業從金融機構借款的需求在降低。

22不同生命周期階段企業融資方式優先序

啄食順序理論認為，由于投資者和經營者之間信息不對稱的存在，經營者比投資者更了解企業投資和收益的真實情況和未來預期，在進行融資方式選擇時，首先選擇的是內部股權融資（即留存收益），第二的考慮是債務融資，最后才是外部股權融資[13]。根據問卷調查，南京科技型中小企業在不同生命周期階段的融資方式選擇基本符合啄食順序理論，但其融資方式的優先序也具有自身的特點，見表2。

國內學者顧群認為，由于存在“利益協同效應”，控股股東更關注企業的長期績效，會積極主動進行創新[14]。從表1可以看出，南京市政府資金支持在科技型中小企業成長的4個階段的重要性比較穩定，良好的政府融資手段對各階段企業發展都具有較好的幫助。從表2可以看出，與其他融資手段相比，南京市科技型中小企業為避免控制權的分散，在成長期和成熟期，并沒有因為融資需求的增加而更重視上市融資與風險投資這兩種融資方式。

3南京市科技型中小企業融資方式選擇存在的不足及其成因

King R和Levine R認為，科技創新企業從種子期到成熟期，都需要專業性的金融市場提供有效的融資組合來幫助其實現價值[15]。通過對南京市2015年度300戶科技型中小企業在不同生命周期階段融資方式問卷調查及融資手段的重要性和優先序分析，南京市科技型中小企業在發展過程中融資方式選擇具有一定的有效性和典型性，但與發達國家相比還有較大差距，這與我國金融市場發育程度以及企業自身管理機制不完善有很大關系，具體問題如下。

31融資方式選擇存在的不足

從300戶被調查的南京市科技型中小企業來看，在種子期，53%的資金來源于企業的自有資金，20%的資金來源于私人投資，3%的資金來源于風險投資，4%的資金來源于政府投資，其他天使投資等融資方式融資占3%。總體上看，該階段需要大量資金進行研發投入，但南京市科技型中小企業該階段主要依賴自有資金，政府資金和天使投資偏少，基本沒有金融機構借款，對種子期企業發展極為不利。在創立期，45%的資金來源于企業的自有資金，18%的資金來源于私人投資，10%的資金來源于風險投資，8%的資金來源于金融機構借款，4%的資金來源于政府投資，其他天使投資等融資方式融資占3%。同樣，創立期企業利用積累和私人投資所占的比例較高，金融機構借款比例較低；風險投資有所增長，但明顯低于發達國家30%以上的水平[16]。由于該階段企業不僅需要繼續加大研發投入，更需要足夠資金進行市場開拓，所以應該提高間接融資水平，積極吸引風險投資。成長期的科技型中小企業中，18%的資金來源于企業的留存盈余，55%的資金來源于金融機構借款，5%的資金來源于親戚朋友借款，8%的資金來源于風險投資，8%的資金來源于投資公司投資，4%的資金來源于上市融資，其他天使投資等融資方式融資占2%。總體上看，該階段金融機構借款占主要地位，但直接融資水平較低，企業所需資金供給不足。處于快速發展階段的成長期科技型企業，需要大量資金擴大生產和占領市場，因此應該利用金融市場的資金規模優勢，進一步提高直接融資比例。在成熟期，39%的資金來源于企業的盈余留存，35%的資金來源于金融機構借款，12%的資金來源于上市融資，10%的資金來源于發行債券。總體上看，該階段各種融資渠道和融資手段基本匹配，但融資成本較高。處于發展相對平穩的成熟期，企業的主要任務是擴大市場規模，提高利潤水平。因此應該通過適當途徑降低債務融資成本。

32融資方式選擇問題的成因

321科技型中小企業自身發展不完善

初創期科技型中小企業自身發展不完善，首先表現為初創期的科技型中小企業經營尚處于不穩定狀態。在產業化初期，盡管已初步實現了技術成果產品轉化，但產品和市場都不穩定，主要以創業者自有資金為主、政府和民間資金補充的形式來支持。缺乏足夠的不動產用以抵押融資，社會中介服務體系也不完善，導致商業銀行不能或不敢貿然涉足。其次，初創期科技型企業還沒有建立起相對完善的內部管理體系。根據對2015年南京市認定的科技型企業進行的調查，科技型中小企業在創業初期，企業的主要精力集中于技術研發以及市場調研等方面，而企業組織結構、制度建設等環節較為欠缺，與成熟期企業相比，在營銷手段、管理規范、財務制度等內部體系上均存在較大差距，客觀上很難符合商業銀行的信貸管理要求。最后，科技型中小企業與商業銀行之間的信息不對稱。調查發現發展初期的科技型中小企業的人力資源主要以技術人才為主，不能吸納更多的管理和營銷人才，導致相應融資渠道不能掌握企業的產品、前景等優勢，企業自身也不能了解政府相關政策和融資產品，造成金融機構與企業之間的信息極端不對稱。

322現行銀行體制與科技型企業融資需求不相匹配

從科技型中小企業實際融資方式選擇來看，種子期和創立期商業銀行資金占比也很小，對處于成長初期的科技型中小企業支持力度較小。其主要原因首先是我國現行的金融分業經營監管體制導致商業銀行難以從事更多的金融服務。在分業經營的制度框架下，商業銀行僅能通過債權融資獲得較低的利息回報，而且處于成長初期的科技型中小企業缺乏足夠的市場和現金流，很難獲得商業銀行的信貸支持。其次是商業銀行對發展初期的科技型中小企業的發展前景及潛在價值識別能力不足。我國商業銀行，尤其是中小商業銀行缺乏掌握相應科技知識的專門人才，對科技創新的市場前景和科技型企業成長的規律把握不夠，導致對于具備成長潛力的科技型中小企業和科技項目信貸支持力度不夠。第三是傳統僵化的信貸管理體制導致商業銀行不愿從事更多的科技型企業融資。在現行的銀行信貸管理體制下，商業銀行將安全性原則放在第一位，對信貸風險有著較為嚴苛的責任追究制度。而且目前我國商業銀行尤其國有商業銀行的產品設計、信貸流程、風險評估擔保機制等主要面向傳統產業，沒有為科技型企業設計的特殊支持服務系統。第四是信貸擔保方式的局限導致銀行操作困難。處于產業化初期的科技型企業主要擁有專利、版權等知識產權。盡管人民銀行、科技部門大力推動知識產權質押貸款，但在實際操作中仍存在知識產權估值、處置等困難，銀行對知識產權的接受程度遠不如有形資產。截至2015年，南京市僅成立7家科技支行，知識產權質押貸款總額占全市銀行貸款總額的比例較低，不能從根本上滿足科技型企業發展的要求。

323整體金融服務體系尚不完善

首先科技型中小企業的融資擔保體系尚不健全。“十二五”以來，南京市融資擔保市場發展速度較快，機構數量、擔保總額等都不斷增加，但要求的擔保條件較高，一般還要求科技型中小企業提供抵押或反擔保，實際上提高了科技型中小企業的融資擔保門檻。而且財政資金支持的擔保公司主要為政府重點扶持的戰略性新興產業提供金融支持，普通科技型中小企業很難享受到服務。其次知識產權交易市場發展嚴重滯后。目前我國知識產權交易體系不夠健全，知識產權市場呈現嚴重的信息不對稱[17]。第三是股權轉讓和退出渠道缺乏多樣化。國際經驗表明，完善的多元化融資渠道可以促進科技與資本的有效對接[18]。現階段我國中小企業的股權退出和轉讓渠道仍然主要依賴于境外上市、境內創業板或中小板上市，由于境外上市主要受到國家六部委10號令限制，上市難度較大；境內上市采用審核制，條件較為苛刻，很難滿足科技型中小企業的上市需求。尤其我國尚未形成發達健全的多層次的資本市場，為科技型中小企業提供股權交易的服務場所還很不足。

4科技型中小企業融資方式優化建議

41規范企業自身管理體系，構建良好的外部融資環境

是否具有規范的企業內部管理體系是金融機構業務決策的主要內容。因此，首先要幫助成長初期的科技型中小企業規范企業法人治理結構，健全現代企業制度，適應現代金融體系的要求。其次，要搭建有利于科技型中小企業和金融部門相互溝通的信息平臺，構建企業、項目、人才等科技信息以及科技金融產品的信息庫。推動政府相關職能部門加強與科技型中小企業以及金融部門的政策對接，大幅度降低政府部門、科技型中小企業以及金融部門的信息不對稱。第三，要建立規范高效的知識產權交易市場，健全知識產權交易制度，充分發揮市場機制在知識產權資源配置中的決定性作用。大力引進或培植一批較高水準的知識產權價值評估、運營和交易等專門機構，努力提高知識產權融資比例，促進科技成果轉化。最后，可以借鑒發達國家經驗，開發對接三板市場的股份代辦轉讓功能，為科技型中小企業股權退讓提供新的渠道。

42優化商業銀行信貸流程，降低科技型中小企業貸款門檻

優化商業銀行運行機制，推動銀行信貸向科技創新集聚。首先，要優化商業銀行信貸管理流程，改進商業銀行對高科技型中小企業的信貸管理辦法。隨著國家創新驅動發展戰略的實施和互聯網金融的快速發展，傳統的商業銀行將會面臨前所未有的機會與挑戰。因此，商業銀行要適應市場變革，把握科技型企業成長的基本規律，建立適合科技型中小企業特點的貸款審查和評估機制。其次，要建立健全科技型中小企業的信用擔保體系。通過多渠道籌集擔保資金，建立風險補償基金，完善科技型中小企業貸款損失補償機制。最后，要建立適應科技型中小企業不同發展階段的多層次風險分擔體系，鼓勵商業銀行與其他金融機構之間建立信息和資金等多層次的合作共享機制。

43構建多層次資本市場，暢通直接融資渠道

資本市場上的多層次性首先體現在投資者結構、中介機構和投資手段的多層次性[19]。不同規模的企業由于信息披露成本不同，其需要的資本市場層次也不同。首先，著力擴大科技型中小企業的直接投資來源。積極引導各類社會資金成立或參與投資基金，加快完善多層次、多類型、多功能股權投資體系，努力壯大基金規模。規范種子基金發展，鼓勵擴大天使投資。引導放大創投基金。大力發展私人股權投資。其次，要建立規范的風險投資市場體系，要通過制度設計，允許銀行、保險、社會保障基金等金融機構參與風險投資，加大政府對風險投資的扶持力度。最后，有計劃推進科技型中小企業上市融資。加強創業板上市后備企業培育，加快創業板上市協調推進和審批進程；加強對中介機構的管理與指導，提高針對準備在創業板上市的科技型企業的服務質量與水平。

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（責任編輯：楊銳）