我國國有企業投資效率及其影響因素

王璐

[摘要]為增強國企競爭力，以“混合所有制”為大方向的國企改革正在如火如荼地進行著。然而，改革的細節至今仍未明確。本文基于此背景，結合不同角度，分析國有企業投資效率及其影響因素，以此為建立國企投資效率有效機制提供一些建議。

[關鍵詞]國有企業；投資效率；影響因素

1.引言

作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，投資對于國民經濟的擴張和發展發揮著極其重要的作用。隨著國企改革步步深入，國有企業的投資效率也一直是各方關注的焦點。我國國企目前呈現出的過度投資、投資不足、投資效率亟待提高等問題尤為突出。而我國學術界對于國企投資效率研究起步較晚，現有研究并不透徹。因此，針對我國改革的特殊背景，研究國企投資效率及其影響因素具有十分重要的意義。

2.文獻回顧

2.1國外研究現狀

關于國外企業投資效率的相關理論，大致可分為下面幾個方面。債權治理與企業投資效率。Timk（2006）為債務約束可以督促企業將自由現金流用于NPV為正的投資項目，有助于提高公司的投資效率：另一方面，由債務引起的流動性短缺的成本會反過來限制債務的治理機制發揮效用。現金流與企業投資效率。Sntulz（1990）認為企業同時擁有高的現金流和高質量投資機會時就可能不存在自由現金流量問題，而企業擁有高的現金流和低質量投資機會時就會出現自由現金流量問題。

代理沖突與企業投資效率。Parrino和Weisbach（1999）運用模擬方法驗證了股東與債權人沖突引起的投資歪曲行為，并且研究了企業負債比例、債務期限、項目現金流與企業現金流的相關性、項目大小、企業所得稅、行業等因素對這種投資行為的影響。

2.2國內研究現狀

融資偏好與企業投資效率。李濤（2005）研究認為：預算軟約束是影響我國投融資效率很重要的因素。童盼、陸正飛（2005）研究發現，在低項目風險的企業中，負債不但引起投資不足，還發揮了它的相機治理作用：而在高項目風險企業中，負債也同時引起了資產替代效應。

公司治理與企業投資效率。羅紅霞（2014）發現公司治理對企業投資效率具有顯著的正相關關系，投資效率與財務績效也具有顯著的正相關關系。

2.3現有文獻評述

縱觀國內外企業投資效率研究現狀，雖然存在不同的研究角度，但依舊沒有形成一個完整、成熟的研究體系。特別是國內研究還需要在新的背景中尋求新的切入點去不斷完善和深入，建立符合國情的有效投資機制。

3.我國國企投資效率的現狀

目前，由于國企改革并未徹底完成，因此依舊呈現出政府干預、國有資本控股、債務軟約束、薪酬管制等特征。一方面，由于公司高管政治關聯程度高、過度自信，從而導致濫用現金流、投資決策不當、犧牲中小股東利益。而另一方面，由于信息不對稱、融資軟約束等原因，導致部分國企也存在投資不足的現象，大量資金閑置、公司增長緩慢等問題較為嚴重。

4.我國國企投資效率的影響因素

4.1宏觀因素

政府干預。在國企混改的進程中，大多國企都沒有實行大規模的民營化，政府主要通過國有股份和任命有政治聯系的高管來控制企業，實現對企業投資活動的干預。因此，國有股的比重、高管的政治聯系是國企混改成敗的關鍵。

經濟環境。在經濟環境中，一些宏觀經濟因素，如經濟周期、通貨膨脹、技術變革、行業競爭、消費者需求等，都會對國企投資效率產生較大的影響。企業根據宏觀經濟因素不斷調整發展戰略才能有效提高投資效率、分散競爭風險。

4.2微觀因素

股權性質。國企所有權控制的核心特征是大股東控制，特別是國有股本占比高。如果缺乏有效的監督機制，在信息不對稱的情況下，第一大股東為國家股的國企通常存在較為嚴重的代理問題，自由現金流的過度投資問題也較嚴重。

債務狀況。在債務類型方面，銀行貸款是國企最主要的負債融資來源。在我國，國有銀行與國有控股公司之間的準親緣關系使其信貸關系極其微妙，從而影響著國企的投資效率。而發行公司債券方面，由于市場機制有較高要求，以致其難以表現出較大的效應。商業信用由于期限相對較短，且一般有具體交易活動作為基礎，因此在國企融資方式中也較為普遍，對國企投資效率也有所影響。

公司治理。公司治理狀況和機制可以通過大股東持股、集權控制程度、股東大會次數以及機構投資者持股所表現出來。大股東有可能通過對公司的控制權牟取私利，通過關聯交易等形式來轉移資產，損害小股東的利益。而且，由于國內“一股獨大”現象普遍存在，因此年度召開股東大會的總次數越多，其侵害流通股股東利益的可能性也越大。

財務治理。財務治理狀況對公司的投資效率有著極其重要的影響。我們可以通過公司年報中的眾多財務指標來進行分析、判斷。例如：內部現金流，在融資約束下，公司的投資支出依賴于公司的內部現金流；銷售增長率，它是衡量企業經營狀況和市場占有能力、預測企業經營業務拓展趨勢的重要指標：公司規模的大小也影響著公司的投資能力和經理人的投資決策。

管理層激勵。為緩解代理沖突問題，企業通常都會設置顯性或隱性激勵，使管理層與股東的利益趨于一致。而對于國企，管理層的薪酬契約和激勵約束機制受到政府主管部門的嚴格限制。在此情況下，只能事前下達任務事后考核，作為激勵兌現的依據。從而使得管理層為了在績效考核中獲得短期利益，不惜犧牲企業發展的長遠利益，造成短期行為、企業價值減損、無效投資等。

5.對提升國企投資效率的建議

5.1有效發揮債務融資“硬約束”

國有企業和國有銀行必須是互相獨立于國家財政之外的市場競爭主體，這樣才能夠獨立行事。只有增強國有商業銀行的獨立性，才可以發揮融資對國企投資效率的“硬約束”，才能有效激勵、約束股東與管理層的投資決策，進而提高債權治理水平，降低放貸風險。

5.2約束大股東的控制程度

目前，我國大部分國企上市公司均存在大股東控制的情況，從而導致了低效率的投資。因此，加強董事會、股東大會、監事會的監督作用，建立有效的國企上市公司大股東約束機制，是優化公司的股權結構、提高投資效率的良好途徑。

5.3持續優化股權結構

目前，由于我國資本市場中非流通股份廣泛存在，國有股本占比高，導致國企投資效率提高的作用無法得以發揮。因此，我們應該逐步并合理減少非流通股份，允許其自由流通轉讓，并將國有股減持到一定比例，形成真正的公司控制權市場化。

5.4大力削減政府干預

在我國，由于國情的特殊性，國企的投資總是受制于政府干預，投資機會與投資成本受到政府角色的影響，從而容易造成整體投資效率低下。因此，一方面，要規范政府行為，進一步加快政企分離，減少政府對企業投資行為的干預；另一方面，大力發展市場化，使國企盡快適應市場競爭，保證投資決策適應市場需求變化，建立有效的投資機制，從而不斷提高投資效率，降低市場風險。