低波動率下股票市場風險特征

何川

摘要：長期以來我國股市運行的一個主要特征就是長期處于低波動率狀態。研究在低波動率狀態下的股票市場的風險特征將有助于明確股票市場的風險，并更好的對股票市場風險進行規避。在文中主要就低波動率下股票市場風險特征進行分析，并提出建議。

關鍵詞：低波動率；股票市場風險；建議

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）007-0-01

股指長時期處于低波動率狀態是我國股市運行的主要特征之一。本文利用GARCH波動率模型劃分了我國2000年以來的3個低波動率時期，討論了低波動率時期市場可能存在的風險，并提出了相應的政策建議。

一、2000年以來我國股市低波動率時期主要有三次，均發生在股指大幅調整后的震蕩筑底時期

2000年以來我國股市出現了三次低波動率時期。利用GARCH模型考察上證綜指的波動性，以連續20個交易日GARCH波動率移動平均值小于30為判斷標準，2000年以來我國股市低波動率時期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波動率時期，股指的漲跌幅與振幅都處于較低水平。如2016年7月13日至20日，上證綜指漲幅為-0.70%，而振幅僅為1.82%，且單日振幅均不超過1%。

二、低波動率可能造成指數失真、成交量萎縮、股票價值低估、股市對沖擊缺乏響應、證券行業業務發展受限、資本市場功能弱化的風險

低波動率主要針對權重股，可能導致指數的變化不能反映全市場波動水平。指數的低波動率主要取決于權重股的低波動率，非權重股股價大幅波動則難以在指數表現出來。因此，應辯證看待指數的低波動率。如第二階段低波動率時期主要針對主板市場，期間上證綜指上漲3.49%，振幅為16.64%；而創業板則迎來一波牛市，創業板指上漲37.03%，振幅為56.23%。第三階段低波動率時期，權重藍籌股波動率較低，為穩定股指發揮了重要作用，但其它股票波動率較大。

低波動性率時期，市場成交量大幅萎縮，股票價值嚴重低估。在低波動率時期，市場缺乏賺錢效應，投資者交易熱情較低，造成市場成交量大幅萎縮。如今年5月1日至7月20日，上證綜指日均成交額僅為1854.54億元，遠低于去年6月4日至16日1.08萬億的水平。同時，由于低波動率主要出現在股價低位，以價值投資衡量的股票估值極低。如2012年末，大量銀行、地產等板塊的藍籌股股價跌破凈資產。盡管管理層指出藍籌股“有歷史罕見的投資價值”，但投資者投資積極性依然不足，導致藍籌股估值長期處于超跌狀態。

低波動率時期，我國股市與境外股市、宏觀經濟以及債券和大宗商品價格均無明顯聯動性。低波動率時期，股指與外部沖擊缺乏聯動性，不能反映出市場變化的情況。如在第一階段低波動率時期，標普500、STOXX歐洲指數和日經225指數分別上漲15.80%、11.85%和14.39%，上證綜指卻下跌25.74%。股指與宏觀經濟之間也不存在明顯的領先滯后關系。另外，在第一階段低波動率時期，股市低位震蕩，而債券、商品價格均持續上升，第二階段債券價格上升而大宗商品價格下降，第三階段債券價格和大宗商品價格均上升，三者并不存在穩定的關系。

低波動性率不利于證券、基金、期貨公司業務發展。股市在低波動率時期成交量清淡，證券公司經紀業務收入顯著減少。如今年上半年證券公司經紀業務收入1114.46億元，較去年下半年減少86.73%。股票質押式回購交易低迷，今年第一季度，股票質押式回購業務初始金額和購回金額分別為1560.53億元和785.05億元，較去年第四季度分別減少44.62%和52%。融資融券、股指期貨等業務依賴于股價波動，波動率越小投資者使用意愿越低。今年上半年，證券公司兩融利息收入為805.42億元，較去年下半年減少80.39%；滬深300股指期貨成交持倉比為0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。

低波動性率不利于多層次資本市場健康發展。低波動率時期，股票定價體系失常，定價效率降低。由于市場在估值失真，新股容易出現“破發”、下調發行價格的情況，上市公司股權再融資也容易出現跌破增發價格的情況，企業股權融資和投資者申購的意愿都將大幅降低，顯著削弱資本市場融資功能。低波動率下，股市對外部市場沖擊缺乏響應，難以體現宏觀經濟“晴雨表”功能，大類資產價格輪動等規律也將失效。

三、應抓住低波動率時期推行資本市場改革，發揮市場自身調節作用，維持適當的波動率，以促進資本市場健康發展

低波動率時期是推進資本市場改革的良機。低波動率時期，市場對改革的敏感度較低，股價對政策變化的反應較小。如在2004至2006年，證券行業綜合治理與股權分置改革期間，股票市場長時期低迷。但在此期間管理層規范了證券公司經營管理，加強了證券公司業務多元化，完善了證券公司監管體系，建立了證券行業信用體系，并基本完成了股權分置改革。這一系列改革為2007年大牛市奠定了基礎。可見，低波動率時期是資本市場改革的最佳時期。因此，建議抓住當前低波動率的有利時期，加快推進資本市場各項改革，為資本市場的健康發展創造有利的條件。

降低人為對市場的干預，充分發揮市場自身調節作用。股票市場有自身的運行規律，適當的波動率是股市健康運行的必要條件。人為干預可以改變股市運行的過程，但難以改變股市運行的最終結果，并且可能導致更大幅度的波動。如2016年7月13日至26日，在托市、特停和問詢等措施下，上證綜指僅上漲0.03%，振幅也只有2.19%，保持了低波動率；而27日，上證指數和創業板指盤中大跌近4%和6%。因此，建議減少對市場人為干預，利用市場自身調節機制，維持市場合理波動率，保持資本市場平穩運行。