商業信用與代理成本抑制效應研究

吳翔

摘要：商業信用作為企業短期融資的重要來源，得到企業廣泛使用。而對于商業信用這種融資性負債能否發揮其在代理問題上的治理效應還有待探究。本文從雙重代理成本的視角實證檢驗了商業信用作為一種融資性負債是否能夠緩解代理問題，抑制代理成本。采用了近年中國A股非金融類上市公司的數據，實證分析發現：商業信用對股東和管理層之間的第一類代理成本及大股東和小股東之間的第二類代理成本都有顯著的抑制作用。進一步研究還發現，股權性質并不會影響商業信用對代理成本的抑制作用。本文的研究意義有助于我們更全面的了解商業信用的公司治理效應，也為上市公司降低代理成本提供了新思路。

關鍵詞：商業信用；債務治理效應；代理成本

中圖分類號：F275.1 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）007-0-05

一、引言

商業信用是企業在商品交易過程中，延后或者提前收取貨款從而提供給客戶或者占用客戶的資金。商業信用的使用具有非常悠久的歷史，在歐洲的中世紀以及中國的先秦時期均有對賒銷行為的記載。企業在經營過程中，通過商業信用賒購商品，延期支付貨款，這相當于一種短期負債，彌補了企業現金流短缺，實現企業短期融資。大量的研究表明，商業信用已經成為企業的一種重要的融資方式，并且在各國企業間得到了普遍應用。Rajan和Zingales（1995）指出在1991年，美國公司通過商業信用獲得的融資占資產的比例就高達17.8%。而在一些歐洲國家，像德國、意大利和法國，這一比例甚至超過了25%。

國內外研究表明，企業主要通過銀行貸款和商業信用負債這兩種方式進行融資。與銀行貸款相比，商業信用的提供者在債權人治理過程中有更大的優勢，Burkart和Ellingsen（2004）指出，對固定資產或存貨的監控比對現金流的監控更為可靠，而供應商更能清楚的掌握下游企業的經營情況，因此供應商相較銀行更容易對企業實施有效的監控。因而供應商允許客戶推遲付款，形成商業信用，緩解客戶資金緊缺的問題。因此，授予商業信用不僅是一種刺激銷售的營銷手段，對于無法獲得銀行貸款的中小企業來說，更是一種融資渠道。而中國金融市場尚未發達，大量的商業信用的存在緩解了企業融資難的問題。因此更值得我們深入研究商業信用的治理效應。

從20世紀60年代開始，經濟學領域就對于商業信用的研究進入了較全面的研究階段。在商業信用融資的公司治理效應研究上，普遍認為商業信用在信息獲取與監督等方面具有獨特優勢，因而能夠發揮債權人治理的優勢，起到公司治理的作用。目前國內學者關于商業信用的研究主要關注的是商業信用作為外部融資方式的影響因素以及商業信用與銀行借款之間的關系，而關于其在抑制代理成本上的影響則尚屬空白。

本文從雙重代理成本的視角來探討商業信用在公司治理中的作用。研究發現，商業信用對股東和管理層之間的第一類代理成本及大股東和小股東之間的第二類代理成本均有顯著的抑制作用。本文一共分為六個部分：第一部分對本文研究的背景和意義進行了闡述；第二部分將回顧商業信用與代理問題的相關文獻；第三部分則是從融資性負債的治理效應和商業信用的信號傳遞效應兩個理論解釋商業信用在抑制代理成本上起到的作用，并提出本文的研究假設；第四部分是研究設計；第五部分則是實證結果與分析；最后是研究結論。

二、文獻綜述

本文主要研究商業信用融資能否發揮抑制代理成本的治理作用。在這一部分，我們先回顧現有對商業信用的相關研究，發現在商業信用對代理成本治理效應上的研究目前還是空白；繼而分析融資性負債在代理問題上的治理效應，為下文商業信用對代理問題上治理效應提供理論分析和實證檢驗打下基礎。

1.商業信用相關研究

如前文所述，商業信用擁有非常悠久的歷史，并且在企業融資占據非常重要的位置。從19世紀60年代，經濟學家便對商業信用進行了系統研究，迄今為止也取得了較為豐富研究成果。國內外學者對于商業信用的研究大體可以分為三類：

一是研究商業信用產生的動機。學者們從降低交易成本、價格歧視、促銷經營以及獲取融資等角度對商業信用的產生提出解釋。從信用提供者的角度來看，相較于銀行，供應商在信息獲取方面占有絕對優勢。供應商能夠根據客戶的訂單規模，以及付款的期限來判定客戶的財務狀況（Burkart and Ellingsen，2004），因此供應商更愿意為客戶提供短期的商業信用融資。而從信用接受者的角度來看，由于在貸款時會發生的逆向選擇和道德風險，企業有可能因為信息不對稱問題而被排斥在信貸市場之外，而商業信用則可以滿足企業的融資需求（Ying Ge and Jiaping Qiu，2007）。

二是研究商業信用的影響因素。Petersen和Rajan（1997）驗證了企業規模越大的企業更多地使用商業信用，但國內的實證研究卻得出兩種不同結論。此外，商業信用融資還容易受到宏觀經濟政策的影響，陸正飛、祝繼高、樊錚（2009）指出，貨幣政策緊縮時期信貸歧視問題會進一步加劇，該問題會加劇那些缺乏銀行貸款的企業對商業信用的需求。應千偉、蔣天驕（2012）通過實證研究發現，上市企業的競爭力和國有股權性質會對商業信用融資的獲取產生顯著的正向影響。鄭軍、林鐘高、彭林（2013）通過對2007-2011年我國上市公司的數據實證研究，發現內部質量高的企業能夠獲得更多商業信用。

三是研究使用商業信用所帶來的經濟后果。張良（2007）利用國內上市公司數據進行實證研究后發現，企業通過商業信用獲得了企業業務的增長。楊勇、黃曼麗、宋敏（2009）的實證研究發現，商業信用在CEO更換中起到了積極作用。而在商業信用在企業融資上的作用上，學術界持兩種相反觀點：一種觀點認為商業信用與銀行貸款是互相替代關系，即企業可以通過商業信用獲得替代性融資（Petersen and Rajan，1997）；另一種則認為商業信用與銀行貸款是互補關系，銀行可以通過企業獲得的商業信用來判斷企業的經營，從而使得企業更加便利地獲取銀行貸款（Biais and Gollier，1997）。

2.融資性負債與代理成本的治理效應研究

代理成本的定義最早是由Jensen和Mechling（1976）提出的。他們認為，現代公司由于經營權與所有權的分離，導致存在代理人與股東之間產生代理沖突，進而產生代理成本。學界又稱之為第一類代理問題。Shleifer和Vishny等（1997）又提出了大股東與小股東之間的利益沖突問題，這一類問題被稱為第二類代理問題。此后，企業的代理成本問題得到廣發的關注，如何抑制這兩類企業的代理成本也成為學者關注的焦點。國外學者們從不同角度研究發現，融資性債務能夠發揮抑制企業代理成本的作用，對公司治理有積極的作用。

國內外學者對于融資性債務在第一類代理問題的影響效益研究仍存在一定的差異。Jensen和Meckling（1976）認為，債務性融資比例的增加會增加管理層的相對持股比例，出于自身利益考慮，會使管理層減少揮霍行為，從而降低企業的代理成本。Hart和 Moore（1995）研究認為，短期負債能減少公司管理層的在職消費，緩解代理問題。而國內學者則主要是通過實證的方法來驗證債務性融資對第一類代理成本的抑制效應。楊興全、鄭軍（2004）的研究指出，在引入債務融資時會產生代理成本，且代理成本與債務融資正相關。國內學者普遍認為，在我國債務外部約束機制不完善甚至缺失的情況下，債務性融資不能發揮其應有的公司治理效應。

在融資性債務對于第二類代理成本的影響上學者間也持有不同觀點。唐躍軍、謝仍明（2006）指出債權人的存在可以抑制控股股東利用現金股利進行利益輸出。田侃、李澤廣和陳宇峰（2010）以上市公司為樣本，研究發現融資性債務能夠約束大股東的“隧道行為”，降低第二類代理成本。但另一方面，部分學者的研究認為債務加劇了大股東對小股東的隧道效應，債務性融資不但不能抑制該類代理成本，反而成為大股東利益侵占的工具（Faccio et al，2003）。

3.小結

通過前面對商業信用的文獻回顧可以發現，學術界對于商業信用的研究更加側重于商業信用的替代融資功能，而對商業信用作為一種融資性負債所帶來的公司治理效應的研究較少。而根據前面對融資性債務對代理成本的治理效應相關文獻回顧可以發現，學界對于融資性債務是否能發揮其治理效應尚存在分歧。因此，本文研究商業信用這一短期債務性融資對代理成本的治理效應，一方面既豐富了商業信用研究這一領域，同時也進一步檢驗了債務治理效應。

三、理論推導與假設提出

基于上述文獻綜述來看，商業信用，作為現代企業重要的融資手段和企業債務的重要來源，是否也可以發揮融資性債務的治理效應呢？我們將分別從自由現金流假說與擔保理論、利益相關者理論與投資者保護理論來探討其商業信用對抑制第一類和第二類代理成本的影響路徑。

1.自由現金流假說與擔保理論

Jensen （1986）提出了著名的自由現金流假說：當企業存在大量自由現金流時，管理者會傾向于增加在職消費，做出不合理的投資決策等不符合所有者利益的行為，從而增加代理成本，損害所有者利益，使得代理問題更為嚴重；而當企業的自由現金流較少時，能夠約束管理層對自由現金流使用的隨意性，從而對代理問題起到一定的緩和作用。商業信用融資作為一種短期債務而存在，在一定程度上可以抑制經理人對自由現金流的隨意決定權，從而大大減少過度投資行為，進而提高企業績效。商業信用提供的債務融資，一方面既能滿足了企業生產經營的需要，卻又沒有增加管理層所掌握的自由現金流；另一方面，償還貨款的需要控制了企業自由現金流的使用，它將減少管理者可用于享受其個人私利的“自由資金”，抑制管理層對現金流的濫用行為。由此導致管理層與股東之間代理沖突趨于緩和，形成了債務對公司的治理效應。

Grossman和Hart（1982）提出擔保模型來解釋債務融資是如何有效地緩解管理層與股東之間的代理問題。因為債務破產機制的存在，而經理人又依賴于企業生存，企業一旦破產，經理人的名譽將受到損害，并且失去在職時的好處。因此債務可以視作一種緩和股東和管理層之間代理沖突的擔保機制，能夠激勵經理人努力工作，減少偷懶和在職消費等個人享受，降低股權代理成本。因為企業經營是一個長期博弈的過程，接受商業信用方，即下游企業若不能及時償付貨款，可能會導致供應商提高下次交易的成本，甚至影響企業的經營。因此基于償還商業信用這種短期債務的需要，可能同樣能夠發揮債務的擔保機制效應，緩解股東與管理層之間的代理沖突。

基于以上分析，本文提出第一個研究假設：

假設1：商業信用對第一類代理成本有明顯的抑制作用。

2.利益相關者理論與投資者保護理論

根據Freeman（2010）的利益相關者理論，凡是向企業投入了關系專用性資產的人和集體都是企業的利益相關者，企業的良好運營離不開各利益相關者的投入和協作。股東、債權人、供應商和下游企業對企業投入了資產，都承擔著經營風險，因此公司應當由利益相關者共同治理。而利益相關者為了保證自身的利益不受損害，有動機去搜集企業相關信息，監督企業的經營行為。

在這些“利益相關者”中，供應商和下游企業，是企業生產經營活動所需的各種生產要素的提供者，也是企業經營性負債的主要提供方。根據Petersen和Rajan（1997）的研究 ，相較于銀行等金融機構，商業信用的提供者，即供應商在債券治理過程中有更大的優勢。由于供應商和購買者之間存在緊密的合約關系，商業信用的提供者在信息獲取、對客戶的資產控制與監督等方面有著獨特的優勢。商業信用提供方通過與下游企業的業務來往，可以清楚掌握企業的經營狀況，從而對下游企業形成有效的約束和控制力。

我國資本市場起步晚、發展時間短，仍屬于新興市場，發展尚不成熟，在市場機制和制度建設方面仍然存在較多問題，對投資者保護程度較差。在上市公司中普遍都存在“隧道行為”，上市公司的大股東對小股東的利益侵占行為嚴重。供應商作為商業信用的提供方，會密切監督企業的行為，一旦發現大股東通過關聯交易、股權再融資以及股利政策來侵占小股東時，供應商會對企業是否能夠及時償還貨款產生懷疑，進而可能會提高企業下次的交易成本，達到對大股東與小股東之間的代理成本抑制作用。同時，企業自身出于以后商業信用融資的考慮，會及時還清貨款，因此企業會更嚴格控制企業的現金流，抑制大股東的現金利益輸出行為，從而緩解管大股東與小股東之間的代理沖突。

基于以上分析，本文提出第二個研究假設：

假設2：商業信用對第二類代理成本有明顯的抑制作用。

四、研究設計

1.研究樣本與數據來源

本文選取了我國滬深兩市2007-2015年間所有非金融類A股上市公司的數據。剔除了主要變量缺失的公司，最后得到1279個樣本觀測樣本。數據主要來國泰君安研究服務中心的CSMAR中國上市公司財務報表數據庫、中國上市公司財務指標分析數據庫和中國上市公司股東研究數據庫。本文數據處理使用Eviews7.2。

2.變量定義

（1）被解釋變量

①第一類代理成本（AC1）

第一類代理成本（AC1），是反映股東與管理層之間的代理成本。目前，度量管理者與股東之間的代理成本的方法有很多。常用的衡量指標有：經營費用率、資產周轉率、資產費用率、管理費用率等。根據我國會計準則對管理費用的定義，是指企業行政管理部門為組織和管理聲場經營活動而發生的各種費用。而在管理費用中，辦公費、差旅費和業務招待費用占比較大，而且這些費用都與管理層的代理行為關系密切。因此本文參考James et al（2000）等做法，采用管理費用率來衡量第一類代理成本。

②第二類代理成本（AC2）

第二類代理成本（AC2），是反映大股東與小股東之間的代理成本。大股東占用上市公司資金是侵占小股東利益的主要表現形式之一。參考姜國華和岳衡（2005）的度量方法，本文使用其他應收款占公司總資產的比率來反映第二類代理成本。其他應收款占比（AC2）越高，意味著大股東與中小股東間的代理成本也就越高。

（2）解釋變量

商業信用（TC）。本文研究的是商業信用對于商業信用接收方企業的公司治理效應，所以本文是采用企業接受的商業信用總額為解釋變量。借鑒陸正飛、楊德明（2011）的做法，商業信用等于應付賬款、應付票據和預收賬款與總資產的比值。

（3）控制變量

為了控制其他因素對公司代理成本的影響，借鑒現有關于代理成本的研究文獻，本文加入了以下控制變量：

①公司成長性Growth，用公司的托賓值（TQ）表示。

②資本結構Leverage，用資產負債率表示。

③企業規模Size，用總資產的對數表示。

④最終控制人股權性質State，是虛擬變量，國有控股賦值1，非國有控股賦值0。基于我國特殊制度環境，國內學者（李壽喜，2007），在研究代理成本時，大多將股權性質作為影響代理成本一個重要因素。

⑤第一大股東持股比例Share，即第一大股東的持股數占全部總股本的比例。Sheilfer和Vishny（1986）認為第一大股東最有激勵來監督經理人的行為。

⑥股權制衡度Blocks，用第二到第五大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例表示。La Porta et al（1999）研究認為，擁有較多股份并能夠與第一大股東進行抗衡的其他股東能夠在一定程度上制約大股東對小股東的剝削行為。

3.模型設計

為避免因忽略不可觀測的異質性而導致的內生性問題而出現的估計偏差，本文采用 Hausman Test來確定適用的模型。通過Eviews7.2運行數據發現檢驗結果顯著，說明不能用隨機效應，而應用固定效應。根據本文的研究思路，為了分別考察商業信用對于第一類和第二類代理成本的抑制效應，分別建立模型（1）和模型（2）：

（1）

（2）

在上述模型中，α表示截距項，ε表示由于不可量化的系統隨機因素引起的殘差項。

五、實證結果

1.描述性統計

各變量的描述性統計，如表二所示。從表二可以看出，一類代理成本AC1在各上市公司間差異較大，而二類代理成本AC2公司間差異較小。A股上市公司的整體負債水平Leverage為0.52，而商業信用與總資產的比值TC的均值為0.175，最高值甚至為0.945。說明商業信用是上市公司非常重要的融資手段，甚至是部分公司的主要融資來源。

2.回歸結果分析

按本文的理論分析，商業信用能夠發揮融資性負債的公司治理效應。即管理費用率與大股東占款率皆與商業信用負相關。

表三給出了模型（1）和（2）的回歸結果。模型（1）中的解釋變量TC對AC1的回歸系數是-21.0582，并且在1%水平下顯著，與我們的預期一致，表明商業信用與管理費用率顯著負相關，說明企業獲得商業信用越多，代理成本越小。表明商業信用能夠對第一類代理成本有抑制作用，這與理論推導一致。模型（2）中TC對AC2的回歸系數是-0.0374，且在1%的水平下顯著，表明商業信用與大股東占款率顯著負相關，證實了假設二，即商業信用也對大股東與小股東間的代理成本產生抑制作用。

在控制變量中，Growth、Leverage State與兩類代理成本顯著正相關；第一大股東持股比例Share和股權制衡度Blocks與兩類代理成本都呈正相關關系；股權性質State則與兩類代理成本負相關，但相關性并不顯著。而企業規模Size與第一類代理成本AC1顯著正相關，而與AC2則顯著負相關。可能的解釋原因是：公司資產規模越大，管理者所能夠掌控的資源就越多，因而管理者有更多的機會消費非現金收益，因此第一類代理問題愈加嚴重（Jensen，1976）；同時，企業規模越大，股權分散化的趨勢也越大（Steen Thomsen and Torben Pedersen， 1998），單一大股東難以完全控制管理層為其謀利，從而減少了第二類代理成本。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1， 括號中數值表示 t 值。

根據表三的回歸結果看，股權性質雖均與兩類代理成本負相關，但相關性并不顯著。本文對模型（1）和（2）進行股權性質的分組檢驗。經篩選，國有性質的企業有689個觀測樣本，非國有性質的有487個觀測樣本。回歸結果如表四所示。由回歸結果可以發現，兩個分組樣本中商業信用TC與AC1和AC2均為負相關關系，股權性質并不會影響商業信用對代理成本的抑制作用。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1， 括號中數值表示 t 值。

3.穩健性檢驗

為了使本文實證檢驗結果更加可靠，本文采取以下方法進行穩健性檢驗，假設（1）和假設（2）的結論均未發生改變。

（1）增加了行業虛擬變量Industry，結果未發生顯著變化；

（2）進行分年度檢驗，增加年度虛擬變量year，兩個假設依舊成立；

（3）參考Singh和 Davidson（2003）的方法，采用銷售管理費用率作為AC1的替代變量，即用銷售費用與管理費用之和與主營業務收入之比，來衡量管理層與股東之間的代理成本，結果同樣未發生顯著變化。

注：***表示顯著性水平為0.01，**表示顯著性水平為0.05，*表示顯著性水平為0.1， 括號中數值表示 t 值。

六、研究結論

本文選擇了普遍發生于企業正常經營活動和商品交易中的商業信用作為研究對象，從公司的雙重代理成本視角，實證分析了商業信用在公司治理中的作用。基于2007-2015年中國A股非金融類上市公司的1279個樣本數據，本文的實證結果發現：商業信用對于股東與管理者之間的第一類代理成本有顯著的抑制效應；同時，商業信用對于大股東與小股東之間的第二類代理成本同樣有顯著的抑制作用。進一步研究發現，股權性質不會影響商業信用對代理成本的抑制作用。基于以上結論，本文認為政府應當構造完善的產權制度與法律體系，進一步建設完整的信用評價體系，倡導全社會遵循契約精神，有助于商業信用的擴大，從而進一步改善公司治理。

本文的貢獻在于，豐富了商業信用的相關研究領域，同時也為債務治理效應研究和公司治理研究提供了新的思路，并為降低上市公司的代理成本提供借鑒。同時也驗證了新時期，隨著我國資本市場的進一步完善，以商業信用為例的融資性負債也相應的發揮了其應有的公司治理效應。同時，本文的不足之處有：（1）相較于上市公司，商業信用對于中小企業融資更為重要。因為中小企業在信貸市場上更經常面臨銀行資金配給不足的問題，商業信用則是中小企業非常重要的融資渠道。由于數據來源的限制，本文只研究了上市公司的商業信用的公司治理效應，而未探討該效應在中小企業中是否同樣有效。（2）本文尚未考慮企業市場地位、管理層特征、政商關系等其他企業特征是否對商業信用的公司治理效應產生影響。上述不足將在以后研究中加以改進。

參考文獻：

[1]江偉，曾業勤.金融發展、產權性質與商業信用的信號傳遞作用[J].金融研究，2013（6）：89-103.

[2]陸正飛，楊德明.商業信用：替代性融資還是買方市場[J].管理世界，2011（4）：6-14.

[3]陸正飛，祝繼高，樊錚.銀根緊縮、信貸歧視與民營上市公司投資者利益損失[J].金融研究，2009（8）：87-9.

[4]田侃，李澤廣，陳宇峰.“次優”債務契約的治理績效研究[J].經濟研究，2010（08）：90-102.

[5]楊勇，黃曼麗，宋敏.銀行貸款、商業信用融資及我國上市公司的公司治理[J].南開管理評論，2009（5）：6-11.

6]應千偉，蔣天驕.市場競爭力、國有股權與商業信用融資[J].山西財經大學學報，2012，34（9）：58-64.

[7]Freeman R E. Strategic Management： A Stakeholder Approach [M]. Cambridge University Press， 2010.

[8]Singh M， Davidson W. Agency costs， ownership structures and corporate governance mechanisms [J]. Journal of Banking and Finance， 2003， 27（5）：793-816.

[9]Ying Ge， Jiaping Qiu. Financial Development， Bank Discrimination and Trade Credit [J]. Journal of Banking and Finance， 2007， 31（2）：513-530.

作者簡介：吳 翔，中山大學新華學院教師，碩士學位，副高職稱，主要從事企業管理、會計教學研究。