資本市場怎樣更好地服務于實體經濟

王秉陽

【摘要】我國資本市場雖然已經取得了長足的發展，但是發行核準制、過度的投機性以及公司治理機制的不健全，扭曲了資金的配置效率，限制了對實體經濟的推動作用。監管部門應審慎地推進注冊制改革，培育價值投資理念，促使資本市場更好地服務于實體經濟。

【關鍵詞】資本市場 實體經濟 核準制 【中圖分類號】F832.5 【文獻標識碼】A

金融與實體經濟是國民經濟運行的一體兩面，二者應當在相互促進的過程中實現協同發展。在我國經濟步入新常態的背景下，穩定增長和加快經濟發展方式轉變成為了當前經濟工作的重點，這對金融服務于實體經濟提出了更高的要求。作為金融體系的重要組成部分，我國資本市場的規模雖然已居于世界前列，但在結構和制度上仍存在許多不足。這導致資本市場的效率與規模脫節，無法對實體經濟發揮應有的推動作用。

資本市場應當植根于實體經濟，充分發揮經濟形勢“晴雨表”的作用

現代企業承擔著投資、生產、銷售等諸多功能，既是市場活動的重要參與者，同時也是實體經濟運行的核心。企業生產經營所需的長期資金，不僅需要通過自身的利潤留存進行內部積累，還需要獲得資本市場的外部支持。資本市場通過幫助企業擴張產能、提升效率來助力實體經濟增長，同時也會從企業的經營回報中分享經濟發展的成果。根據美籍比利時經濟學家雷蒙德·戈德史密斯的金融發展理論，金融與經濟的發展永遠都是相互促進、密不可分的。離開了資本市場所提供的資金融通，實體經濟的發展就成了無源之水；而如果實體經濟不能有效運轉，資本市場的繁榮也會成為空中樓閣。

從理論上講，資本市場應當植根于實體經濟，充分發揮經濟形勢“晴雨表”的作用。然而現實中，我國資本市場卻與實體經濟存在著一定的背離。近年來，國際政治經濟形勢的變化以及匯率的波動導致出口需求下降，同時人口紅利的消失和過剩的產能則導致企業生產成本激增。在宏觀經濟面臨下行壓力的同時，資本市場的表現卻十分活躍，銀行、券商等金融機構在經濟波動的過程中仍然獲取了巨額的利潤。這意味著，在高杠桿、高投機的作用下，資本市場在一定程度上脫離了實體經濟，存在著泡沫化的趨勢。

在經濟發展步入新常態的大背景下，我國迫切地需要消化過剩的產能與庫存，提高經濟發展的創新驅動力，實現產業結構和供給側結構的轉型升級。在這種情況下，資本市場更需要充分發揮好資源配置的功能。既要盤活存量資金，在保證宏觀流動性水平穩定的前提下，擴大資金融通的規模；又要發揮好風險分擔、收益共享的優勢，有針對性地扶持創新創業企業和小微企業的發展，以及傳統企業的技術研發和升級。只有這樣，才能夠提高經濟活力，加快技術密集型企業的培育，實現經濟長期發展動力的成功換擋。

我國資本市場在市場規則、法律法規以及投資者保護方面存在的問題

我國資本市場20世紀90年代初才開始試點建立，雖然起步較晚，但經過20多年的時間幾乎已經走完了西方國家成熟資本市場兩三百年的發展歷程。資本市場在我國實體經濟快速發展的過程中發揮了巨大的推動作用。但由于整體發展時間較短，在市場規則、法律法規以及投資者保護等方面仍然存在一些問題，有待于進一步的完善。

首先，發行核準制限制了一些優質企業進入資本市場，對資金的合理配置造成了扭曲。自2001年以來，我國對公司上市發行一直實行核準制，由監管部門負責審核企業資質，并對公開發行上市的申請作出批復。在當時的市場環境下，這一制度的實施具有其合理性。信息的不透明導致投資者無法充分了解企業的真實經營狀況。另外，在宏觀經濟快速發展的大趨勢下，大多數企業具有過度投資擴張的沖動。然而，隨著市場機制的不斷改善，核準制已經不再適應當前的環境，反而成為了限制資本市場進一步發展的枷鎖。與此同時，退市制度也未得到嚴格地執行，資本市場實際上成為了一個相對封閉的環境。績優公司無法進入，績差公司無法退出，大量的“僵尸”企業擠占了資本市場的空間，有限的資金難以得到合理地配置，也就無法有效地推動實體經濟的發展。

其次，投資者結構不夠合理，市場投機特征突出。在西方國家較為成熟的資本市場中，機構投資者占據著絕對的主導地位。而在我國資本市場中，個人投資者的比例較高，機構投資者雖經歷了快速的發展，但仍不夠成熟。監管部門和證券公司進行的投資者風險教育不夠充分，個人投資者往往被巨大的獲利預期所誘惑，而忽視了股票交易中存在的巨大風險。另外，二級市場過度的投機熱情也會降低傳統信貸和一級市場直接融資的資金供給，淡化了資本市場為實體經濟提供資金融通的基礎功能。

最后，上市公司的內部控制和信息披露制度不夠完善，通過資本市場募集的資金往往得不到有效的利用。企業融資到投資的轉化，是連接資本市場與實體經濟的關鍵紐帶。資金的使用效率，直接決定了資本市場對經濟發展的貢獻。根據規定，企業在資本市場籌集資金時必須要有明確的投資規劃，并且需要對資金的使用過程進行披露，接受投資者的監督。然而在實際的操作過程中，企業的信息披露往往無法做到及時和詳盡，外部投資者也難以對公司管理者的自利行為進行有效的約束，資金使用方向隨意變更的現象十分普遍。另外，也有部分企業資金使用的決策與規劃不夠科學合理，具有盲目投資擴張的沖動。在經濟快速增長的過程中，一些企業的發展重規模而不重質量。在獲得融資之后，它們往往急于鋪攤子、搶市場，進行低端化的價格和宣傳競爭，而并不注重技術研發和生產效率的提升。募集資金用于重復和低效的投資，一方面造成了過去幾年存在的產能過剩的問題，另一方面則導致企業的核心競爭力不足，實體經濟缺乏長期發展的動力。

理順資本市場與實體經濟的關系

資本市場與實體經濟存在著十分密切的聯系。目前，我國經濟已經步入了新常態的發展階段，資本市場如何能夠更好地服務于實體經濟成為了社會各界關注的重要問題。針對我國資本市場在制度方面尚存的不足與缺陷，可以從以下幾個方面理順資本市場與實體經濟之間的關系：

第一，審慎地推進發行注冊制改革，完善多層次資本市場的轉板機制。在目前實行的發行核準制之下，上市與非上市公司以及資本市場的不同層次之間存在著巨大的差異。過多的行政干預扭曲了市場機制的資源配置效率，導致創新創業企業和小微企業的發展得不到資本市場的有效支持。因此，監管部門要在保證市場穩定的前提下，適時地推進注冊制改革，建立資本市場不同層次間的轉板機制，打通資本市場與實體經濟之間淤塞的關節。

第二，培育價值投資理念，提高資本市場交易定價的合理性。在過度的投機炒作之下，資本市場的估值水平整體偏高，這將導致價格機制無法引導資金的合理流動。監管部門和券商應當進一步加強宣傳教育，使個人投資者能夠認清股票交易的風險，樹立價值投資的理念。同時也要繼續嚴厲打擊內幕交易、價格操縱以及老鼠倉等違法行為，引導機構投資者在合法合規的框架下健康發展。

第三，提高資本市場的信息披露水平，強化對募集資金使用的事前規劃和事后監督。既要避免企業無效率的圈占資金，又要切實提高投資決策的科學性與合理性，支持企業進行技術研發和轉型升級，充分發揮每一筆資金對經濟發展的推動作用。

（作者單位：東北財經大學金融學院）

【參考文獻】

①辜勝阻、莊芹芹、曹譽波：《構建服務實體經濟多層次資本市場的路徑選擇》，《管理世界》，2016年第4期。

②滕必焱：《加快推進監管轉型進一步提升資本市場服務實體經濟能力》，《金融與經濟》，2015年第3期。

③孟先彤：《資本市場的生命力在于服務實體經濟發展》，《東方企業文化》，2013年第5期。

責編/張蕾 美編/楊玲玲