監管倒逼銀行資金回流

劉鏈

去杠桿初期會產生利差倒掛等負面影響，加杠桿進程中的擴表行為不再持續反而加速收縮。隨著監管政策的推進，長期來看，對銀行業的資產質量風險緩釋有積極的影響，這也將倒逼銀行業遠離資金套利，重回間接融資的正軌。

最近一段時間，銀行股集體上漲，雖然業績增長仍未走出下行通道，但基本面改善的邏輯或多或少被市場認可。當前，金融嚴監管政策背后的意圖是降低銀行業表外業務的風險，前四個月金融去杠桿政策效應顯現，部分政策效果達到監管預期，對銀行業而言，其面對的風險是在逐步下降。

與此同時，一季度監管數據表明銀行業基本面改善有持續的跡象，且金融去杠桿對中間業務收入的負面影響無法抵消凈息差回升和不良貸款增速放緩的正面貢獻。雖然基本面改善邏輯不變，但只是市場需要下調基本面改善的預期幅度。

金融嚴監管對銀行股的沖擊已經完全反映到股價中，后續配套政策和具體的實施不會再影響到股價。金融去杠桿對銀行股的影響主要體現在兩個方面，首先，業績增速放緩主要表現在中間業務收入上，流動性趨緊對負債端成本率的提升將逐漸傳導至資產端，從而相互抵消，總體對銀行凈息差的沖擊并沒有市場預期的大，相反對利息凈收入的沖擊較小。其次，委外資金的逐步離場、通道業務的受限、債市去杠桿的持續等都會對市場流動性產生較為明顯的沖擊。市場對流動性的反應非常敏感，一旦出現流動性收緊的預期，將對市場產生負面沖擊，4月銀行股股價持續回落就是對這種預期的反映。

正因為如此，未來出臺的有關金融去杠桿的配套政策以及相應的政策落實措施都不會再對二級市場的銀行股股價產生負面沖擊。如證監會最新提出的“不能讓渡資產管理的職能”的政策，使得券商通道業務大大受限，這雖然對市場流動性形成較大的負面沖擊，但并未對銀行股形成沖擊。

金融子行業回歸本業

與以往不同的是，此輪嚴監管是從銀行業務的角度展開，由于銀行在金融行業的重要地位，自然具有實質性的效果和正中要害的力度；而且，此次嚴監管是從銀行業長遠發展的角度展開，而不是為了一個特定的政策需求。從這個意義上看，此次嚴監管對銀行業的影響非常深遠。

在這波正本清源的監管過程中，各類金融機構都開始回歸本源業務，回歸主業。銀行業回歸傳統信貸業務，證券公司回歸資產管理和投行屬性，保險公司回歸保險保障職能，各金融子行業的業務開始有明確的界限，風險承擔的主體也日漸清晰。

從市場的角度而言，諸如國有大行和招行這樣的股份制銀行，由于其資產負債結構中，傳統的存款、貸款占比處于高位，傳統業務占比較高，導致從年初以來到5月底股價都有不俗的表現，市場也基本認可其主業價值。這從另外一個角度印證了銀行業已經開始出現分化，未來這一趨勢仍將延續。

通道業務受限其實是4月監管層出臺的禁止“三套利”政策的配套措施，監管層的目的是防止“監管套利和空轉套利”。通道業務以前是銀行為了“規避”資本、撥備、信貸額度限制的一種主動選擇，且在這一過程中會增加資金流向實體經濟的成本，從而屬于“監管套利”和“空轉套利”。

通道業務受限帶來的是非標轉標，表外轉表內，但是不是所有的非標資產都能夠實現回表。之前，借助通道業務給房地產行業和部分受限制的產能過剩行業的融資，在通道業務受限后，這種融資的規模就只能下降，而不能夠回表。

總體來看，通道業務受限對銀行業凈息差的負面影響小，但是個別銀行會受到較大的沖擊。之前非標資產收益率相對較高，從而非標轉標和回表后，可能使凈息差小幅下降。因為在25家上市銀行中，非標資產占生息資產的比重平均為11%，考慮到回表替代的因素，這對凈息差的負面影響非常小。但是我們也應看到如興業銀行、民生銀行、南京銀行等，由于其非標資產占生息資產比重在20%左右，所受到的負面沖擊相對較大。

如果通道業務被禁止，對銀行理財業務的發展也會產生一定的通道分流的影響。此前，銀行非標資產不能走券商基金子公司，只能走信托通道，證監會最新的表態加強了市場對于這一監管的預期。由于監管一般是新老隔斷，因此存續的理財不會產生變化，但是新增的理財將主要轉向信托通道。由于信托通道受限多（如銀信合作的業務不能投票據）、有資本金要求等，因此可以預計表外通道類理財產品的增速將會減緩，而凈值類理財產品則相對而言有較為廣闊的發展空間。

監管層嚴格限制通道業務的意圖非常明顯，即非標轉標后，銀行資金將減少空轉，同時，標準化信貸資產的收益率低于非標資產的收益率，而且非標資產整體規模也將下降，從而在收益率和非標資產占比兩個方面均降低社會平均融資成本率。

通道業務受限必然使得銀行資產縮表。從銀行一季報來看，只有中信銀行的資產環比年初出現負增長，主要原因是同業資產出現大幅下降，賣出回購和買入返售資產較年初下降80%，而其他銀行的資產規模則保持正增長。此外，從銀監會公布的一季度監管數據來看，銀行業資產增速正在放緩，從2016年年末的16%下降到2017年一季度的14%，國有大行的增速依然在提高，而其他類銀行的增速則在放緩。

在金融去杠桿導致銀行需要調整資產結構，減少同業資產和投資類資產、增加信貸資產已是大勢所趨。而在資產結構調整的過程中，同業資產和投資類資產占比下降，而信貸資產占比回升，使得在資產騰挪的過程中，銀行資產增速有放緩的可能，但可能達不到縮表的程度。在銀行資產結構調整的過程中，主要是整體杠桿率的下降，風險的降低，中長期來看，這有助于提升銀行的估值。

這幾年，由于貸款規模受限等原因，信托貸款、理財融資、委托貸款等“影子銀行”活動增長很快，盡管“影子銀行”在一定程度上也滿足了企業的融資需求，但由于“影子銀行”的鏈條較長、機構不透明，其融資成本也遠高于一般銀行貸款。整體來看，2008-2016年以來，融資成本明顯較高的信托貸款、委托貸款占比呈現明顯的上升趨勢，但短期來看，2017年第一季度的委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票三者的存量環比增幅表現為明顯的下降趨勢。2017年4月份的委托貸款增幅環比下降0.07%，信托貸款增幅由1月份的4.44%下降為2.14%，未貼現銀行承兌匯票環比增幅則由1月份的15.9%下降為0.87%。

從2017年一季度開始，表外理財資產扣除現金和存款之后，納入到廣義的信貸范圍抑制監管套利。MPA評估的核心就是用廣義信貸的增速來約束銀行的資產的增速，廣義信貸中納入表外理財的增速與M2增速掛鉤，抑制中小銀行擴表。從表外資產來看，以理財為主的表外資產占表內資產的比重，從2014年年底的6.5%上升到2016年年底的16.5%，以這個作為加杠桿的部分，過去兩年經歷了一個擴張的過程。

因此，目前市場經歷的是上述加杠桿過程的逆過程，怎么加上去的就把這個減下來。央行于2017年一季度評估時，已經正式將表外理財納入廣義信貸的范圍。表外理財納入宏觀審慎評估體系的廣義信貸指標符合監管控風險、降杠桿的大方向。

在政策引導下，銀行必然會加大對于廣義信貸規模增速的控制，而作為其中增速較快的機構，表外理財業務規模增速將有明顯放緩。縮減表外理財業務，降低資金流向實體經濟的鏈條，提高業務的透明度，有助于降低企業的融資成本。

嚴監管各有利弊

截至2016年年底，理財產品存續余額29.05 萬億元，較年初增加23.63%，下半年與上半年增長規模持平，但增速放緩，基本符合市場預期。其中，一般個人類、機構專屬類、私人銀行類和銀行同業類存續余額占比分別為46.33%、25.88%、7.18%、20.61%，其中，個人和對公理財大幅下降，同業類的占比則大幅上升。

從發行主體來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行理財產品存續余額較上年分別增長8.77%、23.61%、43%、79.87%，市場占比分別為32.46%、42.17%、15.15%、5.65%。由此可見，從同業理財的主體來看，增量以小行為主，存量以股份制銀行和大行為主，而城商行和農商行的理財規模增長主要借助同業理財來實現。

從產品結構上看，非保本的理財產品數量上升。截至2016年年底，非保本理財產品余額為23.11萬億元，占79.56%，同比上升5.39個百分點；保本理財產品余額為5.94萬億元，占20.44%。理財產品2016年累計募集資金167.94萬億元，其中開放式理財產品全年累計募集121.1萬億元，同比增長4.8%；封閉式累計募集46.83萬億元，較年初增加9.27個百分點。

截至2016年年底，前四大理財配置資產分別為債券（43.76%）、非標債權類（17.49%）、現金及銀行存款（16.62%）、貨幣市場工具（13.14%），合計占91.01%。在債券投資中，利率債占余額的8.69%，信用債占35.07%。截至2016年年底，有19.65萬億元（占比達67.41%）的理財資金進入實體經濟，較年初增加23.75%，較上半年提升了近7個百分點，與2015年保持相近的水平。

數據顯示，2016年，封閉式理財產品全年加權兌付的年化收益率為3.7%，較2015年下降90個基點；年初收益率平均為4.2%，年末平均為3.5%，走低70 個基點，降幅大于2015年。按目前趨勢判斷，2017年利率上升和“資產荒”同時發生，理財收益率將大幅上升。

MPA監管以及金融去杠桿主要是壓縮非信貸資產和表外資產規模，股份制銀行和城商行的粗放式規模拓展之路暫時告一段落，其受到的監管約束最大，這是股份制銀行股價此輪下跌的主要原因。中信建投預計，股份制銀行的資產規模增速將下降到10%左右，估計這也是此次金融去杠桿的意圖之一。截至一季度末，股份制銀行資產增速環比已經下降4%達到13.81%；預計到二季度末，資產增速就能夠達到10%左右的水平。

從股份制銀行資產增速的變化可窺一斑，即政策約束估值，銀行業基本面在改善，嚴監管的政策效應已經體現，最主要的表現就是銀行資產增速的回落。在MPA監管正式實施和金融去杠桿的作用下，國有大行的資產增速依然在回升，而股份制銀行和城商行的資產增速環比回落，前者回落4%，后者回落2%。

另外，表外融資規模在下降。4月的信貸數據顯示，委托貸款+信托貸款+商業承兌匯票的規模大幅縮減，3月三項合計為7451億元，而4月只有1770億元。4月，銀監會密集出臺7項行業監管政策，銀行大幅壓縮了非標資產的規模，這使得市場流動性受到嚴重打擊。

在金融去杠桿的背景下，銀行信貸量隨之大幅收縮，存款的派生能力不斷下降，存款增長乏力就是明證。4月，新增存款2631億元，不及3月的零頭，除了財政性存款增加以外，其他各項存款都有所減少。在負債端壓力增大的背景下，銀行不得不選擇上調利率來增加存款。

當然，嚴監管金融政策也有利有弊，首先來看有利的方面，隨著監管政策的落地執行，資金開始流向實體經濟。而防范金融風險的主要工作之一就是減少“資金空轉”的規模，從而引導資金“脫虛向實”，流向實體經濟，這種政策效應目前已經開始顯現初步效果。4月，新增人民幣貸款1.1萬億元，表外融資規模受限，資金轉而流向實體經濟，居民貸款和對公貸款各占一半。

再來看不利的方面，與有利的一面相比，嚴監管政策的弊端相對較多。最重要的影響是導致市場流動性趨緊，同業利率持續回升，二級市場交易量下降。而隨著流動性的趨緊，資金利率開始上升。不僅同業利率回升，理財產品收益率回升，甚至貸款利率也開始回升。一季度貨幣政策執行報告顯示，貸款加權平均利率環比回升26BP達到5.53%。這導致盡管目前資金已開始流向實體經濟，但是資金成本率反而在提高。

而隨著債券融資成本率的大幅回升，使得直接融資遇冷。4月，債券融資只有435億元，盡管環比回升，但仍然處于低位。與此同時，4月共有154只債券取消或推遲發行，涉及融資金額達到1406億元。如果未來直接融資占比難以提高，那么金融結構的調整只是紙上談兵。

當前，嚴監管政策下的金融去杠桿的弊端已經顯現，主要是市場流動性過度趨緊帶來的資金成本率的明顯回升，它導致的后果是資金高成本流向實體經濟，而監管政策的主要目標是促使資金低成本流向實體經濟，從這個角度分析，未來后續政策的主要基調將面臨調整，調整方向是努力降低資金成本。

雖然2017年以來金融嚴監管愈演愈烈，但銀行業基本面的確在逐漸改善。銀監會公布的一季度監管數據顯示，銀行業凈息差為2.03%，從歷史角度來看，這基本已經觸底，隨后將回升；銀行不良率為1.74%，環比持平，未來將環比下降；銀行業ROE為14.77%，也開始觸底回升；凈利潤增幅為4.61%，環比出現回升。

利好資產負債抗壓性強的銀行

數據顯示，銀行信用擴張正在收縮。4月，其他存款性公司總資產環比減少1198億元，這是2015年以來的首次收縮，其中，對銀同業和非銀同業債權分別減少11649億元和3187億元，是拖累總資產收縮的主要來源。當然，這里有季節性因素的存在，受季末考核的影響，同業業務會在季末擴張、季初收縮，但4月同業規模超季節性收縮，表明銀行借道非銀、大行借道小行的信用擴張之路正在被壓縮。

另一方面，M2的環比變化也印證了銀行投放非銀和自營非標的收縮。銀行的資產縮表正傳遞至實體部門，在經過一季度的狂歡后，表外融資在4月出現急劇收縮。而表內信貸利率隨著資金成本的不斷上升，預計在二季度也將加速上行。

雖然委外有一定程度的贖回，但委外業務還有存在的空間，不同的金融機構有其不同的核心競爭力。所以，委外的贖回會導致資產管理人的洗牌，并以此為契機重塑銀行資產管理的業態。長期來看，不同金融機構之間的合作空間還很大，將會由原來簡單的通道業務升級為優勢互補。中小銀行需要證券公司、基金公司幫助其進行資產配置，未來委外業務的發展方向將是問題解決型的資產配置方案，而不僅僅只是通道型的資產配置方案。強調優勢互補和強化資產配置能力，將有望導致委外投資出現市場分化的趨勢，使得資產配置由單純的通道業務轉向更看重多策略跨界資產配置和資產交易的能力。

對銀行業而言，去杠桿的初期會產生利差倒掛等負面影響，加杠桿進程中的擴表行為不再持續反而加速收縮。隨著監管政策的推進，資產擴張的多元化形式也逐一納入監管框架，需要充足資本的支撐。長期來看，對銀行業的資產質量風險緩釋有積極的影響，這也倒逼銀行業遠離資金套利，重回間接融資的正軌。

我們以零售銀行業務見長的招行為例，其較好的負債結構決定資產負債的抗壓性強，從而在嚴格的金融監管下凸現優勢。目前，招行的市場估值已經達到1.3倍PB，其價值已經受到市場的逐漸認可，主要原因如下，卓越的一季報讓市場終于認識到招行資產負債的優勢，并且開始反映到股價中；未來業績逐季回升，ROE逐步提高，已達行業內最高；高ROE對應高估值。此外，當前市場防御情緒占上風，基本面優異的標的更受市場青睞。盡管有這么多的亮點，市場依然認為一季報的信息已經不再是增量信息，未來市場仍要尋找新的股價催化劑。

值得注意的是，高ROE絕對可以支撐高估值，招行囊括了零售端、資產質量端的優勢，同樣也包括了金融科技、資產管理等方面所有的強項。這是其價值被市場再次首肯的核心點。

招行的財務數據顯示，可以支撐其高估值而且估值可以繼續上抬的主要因素在于其資產負債結構上的絕對優勢。從負債結構來看，一季度，招行存款占比為70%，同業存款為15%，應付債券為6%，而股份制銀行的存款占比均值為59%。在資金利率上升的背景下，高存款且低成本使得負債端優勢領先同業。

從資產結構來看，一季度，招行貸款占比為55%，同業貸款占比為6%，投資類占比為26%；而股份制銀行均值為貸款占比46%，同業貸款占比6%，投資類占比36%。由此可見，招行貸款占比在股份制銀行最高，投資類占比在股份制銀行中最低。如果資金利率傳導到貸款端，其貸款占比最高，受益自然最大；而債市調整，金融市場業務收縮，其受損最小。在流動性趨緊和金融去杠桿的背景下，高存款、高貸款和低同業、低投資類占比這種資產負債結構具有得天獨厚的優勢。

此外，在金融去杠桿背景下，資產管理行業受到的沖擊最大，銀行理財業務成為重災區，為何招行可以獨善其身？

首先是招行的私人銀行資產占比較高。截至2016年年末，招行理財產品余額2.4萬億元，僅低于工行，而且同比增長30%。中信建投認為，招行資管產品中私人銀行理財規模占比行業內最高，其私人銀行客戶數近5萬戶，資產總計近1.4萬億元，占理財余額的50%以上，這部分資金投向二級市場是不受任何限制的，從而受損相對較小；其次是資管合規性高。招行資產管理業務在行業內領先的優勢突出，不僅在于規模，更在于體系完善、產品豐富、風控嚴格上，這塊業務的規范性在可比同業內遙遙領先；第三，招行資產管理產品的負債端收益率在可比同業內都比較低，而資產端配置能力強，理財價差收益可維持，受損在可比同業中最少。

因此，越是在金融監管趨嚴的背景下，招行的優勢就越發突出。綜合上述分析，招行優勢的核心因素主要有兩點：其一，利差和信用差邊際改善帶來ROE的回升；其二，資產負債結構的抗壓性較強。

從招行的案例可以延伸出未來對銀行股的觀點：政策只能改變市場的節奏，無法改變市場的趨勢。金融去杠桿的政策效應已經顯現，銀行的表外業務風險已經開始下降；且去杠桿的負面影響是抬高流向實體經濟的資金成本，而預計后續的市場流動性將好于前期，資金成本率將出現一定程度的改善。此外，隨著金融去杠桿進程的持續推進，銀行、券商、保險業務將逐步分清界限，也將漸次有序，回歸主業已是大勢所趨，金融子行業的主業價值將逐步得到市場認可。

如果我們認可金融去杠桿不改行業基本面改善的預期，那么市場預期需要重新確立，即只需要改善預期下調的幅度。目前，有機構預計，2017年銀行業凈利潤同比增速為3%，基本上等同于2016年。除了業績增長預期之外，銀行業基本面也將出現積極的變化。