6月沒想象的那么差

陳杰

減持新規(guī)無法改變中期的盈利趨勢和利率趨勢，因此并不會扭轉(zhuǎn)市場中期的格局。

近期，投資者關(guān)注的焦點是證監(jiān)會剛剛發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱“減持新規(guī)”），出臺“減持新規(guī)”很有必要性。

2014-2016年是A股上市公司的定增高峰期，年均定增融資規(guī)模達1.2萬億元，是往年的三到四倍。考慮到定增針對配售機構(gòu)的鎖定期是一年、針對大股東的鎖定期是三年，因此未來兩年將迎來巨額的定增解禁，如果對這些解禁減持不加限制，確實可能使股市出現(xiàn)階段性的供需失衡？考慮到定增解禁的第一個高峰期就在2017年三季度，因此，在當前時點出臺減持新規(guī)是有必要的。

我們分析了A股“大小非”凈減持規(guī)模和大盤指數(shù)的關(guān)系之后發(fā)現(xiàn)，往往在大盤指數(shù)表現(xiàn)較強的時候減持規(guī)模才會比較大，而在市場疲弱的時候股市減持規(guī)模并不大，2017年尤為如此。今年以來的月度凈減持金額只有不到50億元，而在2016年這幾乎是每周的凈“減持規(guī)模”。這說明近期的市場疲弱和“大小非”減持的關(guān)系并不大，主因還是在于金融監(jiān)管加強對流動性和風險偏好形成了“雙重打擊”。不過，在市場情緒低迷的時候，限制“大小非”減持表明了監(jiān)管層保護中小股東利益的態(tài)度，在短期內(nèi)還是能產(chǎn)生正面影響；就流動性來看，投資者普遍對6月市場趨勢比較悲觀，就是因為擔心季末遭遇理財產(chǎn)品集中到期和MPA考核，會導致更嚴重的流動性危機。不過央行相關(guān)人士在5月25日的利率定價自律機制座談會上已表態(tài)擬在6月上旬開展MLF操作和啟動28天逆回購，以保持流動性基本穩(wěn)定，這預示著6月份的流動性環(huán)境可能好于市場的悲觀預期。綜上來看，6月份的A股市場表現(xiàn)可能沒有投資者之前想的那么差。

“減持新規(guī)”無法改變中期的盈利趨勢和利率趨勢，因此并不會扭轉(zhuǎn)市場中期“慢熊”的格局。情緒和博弈可能會影響股市的短期波動，但是中期趨勢還是受盈利、利率、風險偏好這三方面的共同影響——更形象地說：這對應著“天時”（盈利）、“地利”（利率）、“人和”（風險偏好）。而從過去的歷史經(jīng)驗來看，只有在“天時、地利、人和”至少占兩個因素的時候，A股市場才具備牛市的環(huán)境。但是展望未來一到兩年，首先A股盈利增速的高點應該就在2017年一季度，接下來很可能進入連續(xù)兩年的盈利下行周期；其次，在“金融去杠桿”沒有完成之前，國內(nèi)或?qū)⑻幱诼L的利率上行周期之中。這樣來看，“天時”和“地利”的條件已不具備，僅僅依靠“減持新規(guī)”等因素對短期情緒的修復是無法扭轉(zhuǎn)A股市場中期“慢熊”格局的。

那么，減持新規(guī)是否會帶來“風格轉(zhuǎn)換”？

減持壓力緩解可能會使小盤股獲得一個極短期的股價修復，但“減持新規(guī)”疊加“再融資新政”已使小盤股的“外延成長性”喪失，中期來看，小盤股已不能再和“成長股”畫上等號。

“成長投資”是市場永恒的主題，任何時候都應該去買市場上最有成長性的股票。只是現(xiàn)在有些投資者已把“成長股”等同于是中小創(chuàng)的小盤股，這是一種“本末倒置”——其實小盤股并不是天然具有成長性，而是因為過去幾年通過大量的兼并收購獲得了極強的“外延成長性”。但是2017年以來，先是出臺“再融資新政”，從“入口”上堵截了外延收購的資金來源；再是出臺“減持新規(guī)”，從“出口”上限制了資金退出的渠道，這可能會使小盤股的大股東對外延收購的興趣下降，從而使其喪失“外延成長性”，因此，已不能再把小盤股和“成長股”畫上等號。

雖然小盤股減持壓力的緩解使得市場上再次出現(xiàn)了“風格轉(zhuǎn)換”的呼聲，但這種“風格轉(zhuǎn)換”可能只是小盤股一個極短期的股價修復；中期來看，由于小盤股“外延成長性”的喪失，即使限制了“大小非”的減持流出，也很難獲得偏好成長的增量資金流入，因此小盤股很難有持續(xù)的風格優(yōu)勢。