產融結合對物流行業上市公司企業價值的影響實證研究

賴曉東，李利蓉

（西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

產融結合對物流行業上市公司企業價值的影響實證研究

賴曉東，李利蓉

（西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

以2010-2015年物流行業上市公司為研究對象，采用加權最小二乘法實證檢驗物流上市公司通過與銀行、保險、證券參股進行產融結合對其企業價值的影響。研究發現，產融結合能顯著提升物流企業的財務績效和市場價值，且產融結合比例與財務績效、市場價值顯著正相關。

物流行業；產融結合；上市公司；企業價值

1 引言

近年來，隨著市場經濟快速發展和經濟全球化，我國物流業也蓬勃興起，尤其在21世紀初，在電子商務市場的帶動下，物流行業搭上了互聯網高速發展的順風車。作為一個勞動密集型和大眾服務型行業，其發展與我們的生活息息相關。在消費作為促進經濟發展的主要推動力的背景下，物流企業也從客戶的需求出發創新物流技術和產品，結合互聯網思維為客戶提供更便捷、更全面的服務。但是，在激烈的行業競爭壓力下，日趨成熟的物流體系也不足以滿足企業的盈利要求，在原有的盈利模式基礎上，通過與銀行、保險、證券等金融中介以股權滲透、人事參與、財務等方式，滿足資金供需雙方的運用與需求進行產融結合，獲取兩個行業的協同效應，提升各自在行業中的競爭力。融資成本低、長期性、穩定性的產融結合模式也逐漸成為目前及未來市場經濟發展的重要融資方式。在現有的物流行業產融結合研究中，以理論分析為主，很少從企業層面運用實證模型來分析產融結合對物流上市公司發展的影響，本文的研究成果有利于豐富產融結合對物流企業發展影響的文獻，為物流企業進行產融結合提供一定的啟示。

2 理論基礎與假設的提出

銀行、保險、證券作為金融市場的三大支柱，在資本市場上擁有專業的投融資和風險管理經驗，能幫助企業改善投資效率，減少融資成本，提升企業價值。Greenwood and Jovanovic（1990）提出，金融中介能夠利用其專業優勢，降低信息收集和處理的成本，向更有前景的企業提供資金，為企業提供更有效率的資本配置。在投融資效率上，Khanna and Yafeh（2007）以新興市場國家的企業為研究對象，認為企業參與金融機構能夠降低企業融資時的信息不對稱和交易成本，提升資本的使用效率。藺元（2010）認為上市公司借助產融結合構建融資平臺，一方面可以突破產業資本自身資金積累局限，為企業資本積累和擴大再生產提供資金保障，另一方面，可以借助金融機構較為方便地聚集和集中各種社會資金，緩解了企業發展過程中面臨的融資約束問題。何婧和徐龍炳（2012）發現，產業資本向金融行業滲透可以增加企業價值，反過來金融市場也有力支持了產業資本的擴張。在決策效應方面，張慶亮和孫景同（2007）、萬良勇等（2015）提出，由于信息和決策效應的存在，上市公司與銀行產融結合能夠有效緩解企業的融資約束，為企業長遠發展提供更多的資金保障。

在物流行業產融結合的研究中，杜昕然（2013）在理論分析的基礎上提出，物流業產融結合能有效降低產融雙方交易成本、中小企業發現價格的成本、減少合約監督的成本、降低物流金融業務不確定性帶來的交易風險與交易成本等。此外，杜昕然（2017）還從產融結合的效應出發，提出物流業產融結合的三大效應：促進中小企業融資、推動金融業務創新發展、提高物流效率。從不同的參股金融體系來看，郭牧炫、廖慧（2013）實證分析發現，參股銀行能幫助企業獲得外部融資，顯著緩解上市公司的融資約束。Lu Zhengfei（2011）研究發現與國有企業相比，民營企業更傾向于持有商業銀行的股份，主要原因是持有銀行股權的民營企業可以緩解銀行的信貸歧視，利息費用也相對較低，同時還發現持有銀行股份的企業經營表現更好。付從榮、謝獲寶（2014）提出保險公司參股能夠改善和提高公司的治理功能，而公司治理的改善在一定程度上帶來了公司業績的提高。姚德權、王帥（2011）從產融結合對企業運營效率的影響出發，發現隨著證券公司風險管理和控制能力的增強，會給其參股企業的運營效率帶來正面效應。從財務績效上來看，物流上市公司通過金融業參股進行產融結合，與金融業形成合作關系和利益相關者，能有效降低物流公司在投融資業務交易過程中的交易成本，緩解融資約束，提高資本配置效率，降低與市場的信息不對稱，提高風險管理水平和改善公司治理。從市場價值來看，物流公司產融結合會給市場一個積極的信號，增強企業的被投資價值，在“羊群效應”下，投資者會跟隨金融機構進行投資，推高股價，提升市場價值。基于上述理論分析，提出以下假設。

假設1：產融結合與物流行業上市公司的財務績效正相關。

假設2：產融結合與物流行業上市公司的市場價值正相關。

3 研究設計與實證分析

3.1 樣本選擇與數據來源

本文以2010-2015年申銀萬國二級行業中物流業上市公司為研究樣本，研究變量由上市公司每年披露的年報和Wind金融數據庫搜集。到2015年，物流行業上市公司有25家，共得到有效觀測值147個。本文使用EXCEL軟件對基本數據進行處理，運用Stata 12.0軟件進行描述性統計、相關性分析以及回歸分析。

3.2 變量定義

（1）因變量。在國內外已有文獻中，學術界關于企業價值的研究主要分為財務績效和市場價值，對企業價值的衡量主要從企業獲利能力、每股市價、價值成長出發，分別得到三種標準：凈資產收益率、市凈率、托賓Q值。但托賓Q值完全從市場的角度來衡量企業的價值成長，得到學者的偏好。本文從財務績效和市場價值出發，以凈資產收益率（ROE）來衡量企業的財務績效，以托賓Q衡量市場價值。托賓Q的計算參照大多數研究者的做法，Tobin Q=（年末股權的市場價值+年末負債的賬面價值）/年末總資產的賬面價值。

（2）自變量。設置是否產融結合虛擬變量（Dummy），若銀行、保險或證券公司參股物流企業則賦值為1，否則賦值為0。同時設置參股比例變量（Share），由三大金融業參股比例之和來計算，由于數據的缺失，本文選擇的標準是考察樣本企業的前十大股東。

（3）控制變量。借鑒已有研究，選取資產負債率（Debt）、資產流動性（Liq）和企業規模（LnAss）作為控制變量。

3.3 模型設計

基于上述假設，提出下面模型：

其中，β代表系數，下標i代表公司，t代表年度。

模型（1）是針對假設1和假設2構建的模型。根據前文分析，若β1顯著大于0，說明物流業上市公司產融結合將顯著提升企業的市場價值和財務績效；反之將不影響或降低企業價值。

3.4 實證分析

（1）描述性統計和相關性分析。從表1可以發現，銀行參股物流行業上市公司的較少，只在2011年出現一家，是興業銀行股份有限公司濟南分行參股瑞茂通（600180），而有36個公司分別在不同的年度與證券行業或保險行業進行了產融結合，其中有五家公司同時被保險和證券公司持股。因此，產融結合的樣本有32個觀測值，且在2015年進行產融結合的物流上市企業最多。

表1 產融結合情況分析

表2是對各變量分產融結合組和非產融結合組進行描述性分析，可以看出產融結合組的凈資產收益率（ROE）和托賓Q（Tobin Q）的平均值都明顯大于非產融結合組，這表明物流業上市公司通過與金融三大巨頭產融結合能有效提升企業的財務績效和市場價值。此外，三個控制變量的平均值都是產融結合組大于非產融結合組，表明產融結合的物流企業相對規模較大，為了防范風險保持較高的資金流動，善于利用杠桿來進行發展，比非產融結合企業更善于利用資本市場來進行有效投融資。

表2 變量描述性統計

由于變量之間可能存在多重共線性的情況，本文采用Pearson相關性分析方法對變量進行相關性檢驗，分析結果見表3。檢驗結果發現，相關性系數最大的為0.641和0.603，其余任意兩個變量的相關系數絕對值都小于0.5。已有研究發現，如果相關系數值在0.9以上，則表明變量之間具有嚴重的多重共線性問題，相關系數值在0.8以上則可能存在共線性，二者都會影響構建模型的正確性。為了防止共線性，將對多重共線性的問題進行進一步驗證，以確保模型不存在多重共線性的問題。表4為共線性診斷，方差膨脹因子最大值為2.58，遠小于10，且變量的容忍度最小值為0.38，明顯大于0.1。所以本文所選取的各變量之間不存在共線性的問題，可以進行回歸分析。

表3 相關性分析

表4 共線性診斷

表5 回歸結果

括號內為z值。

（2）實證結果分析。在檢驗產融結合與物流行業上市公司的企業價值的關系中，考慮到運用最小二乘法回歸結果可能會存在異方差，因此本文運用Stata12.0進行加權最小二乘法（WLS）回歸來消除異方差。從表5分析得知，產融結合變量（Dummy）與產融結合比例變量（Share）在1%、5%的水平上顯著為正，這與我們的假設預期相符，表明物流行業上市公司通過銀行、保險、證券三大金融業參股可以明顯提升企業的財務績效和市場價值，且在一定范圍內，參股比例越高越能提升企業價值。

從控制變量來看，資產負債率和資產流動性在財務績效中都顯著為正，而在市場價值中顯著為負，這也符合預期和日常邏輯。資產規模與企業財務績效和市場價值顯著負相關，表明規模越大，越有可能造成管理效率低下，形成“規模不經濟”。

4 結論

改革開放后，我國產業經濟高速發展，金融市場也逐漸健全與完善，傳統的以銀行信貸為主的融資模式已不能滿足企業生產經營的需求，產融結合方式應運而生。本文通過采用加權最小二乘法，以2010-2015年物流行業上市公司為研究對象，研究產融結合對企業價值的影響。在控制了資產負債率、資產流動性、規模后，通過實證檢驗發現，產融結合能顯著提升物流上市公司的企業價值，且產融結合比例也與企業價值顯著正相關。基于以上研究，本文提出以下三點建議：

第一，對于物流企業而言，在保證控制權的基礎上，積極與金融行業產融結合，利用金融業更專業的信息收集和信息處理技術、成熟的投融資體系和風險管理體系優勢，與金融業在一定程度上達到資源共享，以提高物流企業的管理效率和企業價值。

第二，對于金融業而言，創新產融結合形式，在國家法律法規條件下，與物流公司成為良好的利益相關者，實現雙方的利益最大化和資本的最優配置，最終實現雙贏。

第三，對于投資者而言，在評估一家物流上市公司投資價值時，可將是否產融結合、產融結合程度這兩個因素作為一項評估標準，把握物流企業未來的發展預期。

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[12]姚德權,王帥.產融結合型上市公司運營效率評價研究[J].財經問題研究,2011,(5):81-86.

Em pirical Study on Industry-financing Integration on M arket Value of Listed Logistics Enterprises

LaiXiaodong,LiLirong
(SchoolofEconomics&Management,Southwest JiaotongUniversity,Chengdu 610031,China)

In this paper,with the financial data of the listed logistics enterprises for the years from 2010 to 2015 as the object,we used the weighted least square method to empirically test the influence of the industry-financing integration programs of the enterprises launched with banks,insurers and security companies on their market value and found that the industry-financial integration could remarkably improve the financial performance and market value of the listed logistics enterprises and the ratio of the integration was significantly and positively correlated to their financialperformanceandmarketvalue.

logisticsindustry;industry-financialintegration;listed company;valueofenterprise

F270.3

A

1005-152X(2017)05-0048-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.05.013

2017-03-18

教育部人文社科基金規劃項目（15YJA790031）；四川循環經濟研究中心2015年度項目資助“西部地區循環經濟發展的保險支持實證研究”（XHJJ-1520）

賴曉東（1972-），女，四川成都人，西南交通大學經濟管理學院副教授，博士，研究方向：非銀行金融機構經營管理、公司理財；李利蓉（1990-），女，四川樂山人，西南交通大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：公司金融。