新能源客車下半年反彈可期

本刊研究員周少鵬

新能源客車下半年反彈可期

本刊研究員周少鵬

受國內經濟增速下行影響，2016年國內客車市場整體需求繼續下降，全年客車銷售51.78萬輛，同比下降9.4%，其中新能源客車全年錄得12.3萬輛的銷量，同比雖然增長了20.5%，但較2015年313%的增速已大幅下降。

新能源客車的銷量與政策高度正相關，2016年遭遇騙補及國補推遲出臺等因素影響，行業格局一度發生巨大改變。隨著政策逐步明朗，新能源客車行業長期發展趨勢向好，2017年下半年有望觸底反彈。從標的看，宇通客車行業龍頭鞏固，兼具價值與成長股特性，可長期配置。金龍與中通前期跌幅巨大，短線存交易機會，尤其是金龍汽車，旗下蘇州金龍已經完成整改，資質的恢復正處于走流程階段，建議重點關注。

三大政策支撐行業反彈

2017年前四個月國內客車銷售4.3萬輛，同比下降37.8%，其中公路渠道下降26.1%，校車下降17.8%，公交下降61.3%，新能源客車的降幅最大，達到75%。新能源汽車下降的主要原因有四個，一是去年騙補時間持續發酵大半年，國補+地補政策不斷壓后，客車行業本身補貼規模遠高于乘用車，受補貼政策影響明顯。二是新能源汽車推廣目錄重審，新能源汽車只有進入推廣目錄，才能拿到補貼，目錄會影響到車企銷售。三是電池白名單加入硬性條件，凡進入整車推廣目錄的車型，配備的電池也必須在電池白名單中方可申報補貼。電池白名單將外資電池廠排除在外，同時國內電池廠也需要重新進行專業驗證，整車廠更換電池供應商以及電池調試時間較長。四是四季度騙補事件以及推廣目錄明朗后，行業大幅沖量，透支了部分需求。

受上述因素影響，客車板塊整體自去年7月開始一路下滑，包括金龍、中通、安凱等標的跌幅最深都達到30%以上。不過站在當前時點，如果從政策的角度看，客車行業已經處于反彈的前夕：

1）今年推廣目錄中客車車型已接近16年總量。新能源客車的銷售量與推廣目錄掛鉤。從今年已經公布的前5批次新能源汽車的銷售來看，入選的客車總數為1114輛，去年全年新能源客車的數量也就1208輛，今年主流客車廠的新車型已陸陸續續進入補貼目錄。客車入選主要集中在第3-5批，而這三批目錄的公布時間是在4月-6月。而且每年下半年都是新能源汽車銷售的高峰期，尤其是客車領域，因為新能源客車中80%以上來自公交，上半年政府預算并給予企業訂單，下半年通常才是確認收入期。換言之下半年新能源客車上量大概率會非常快。

2）地補政策陸續出臺。2016年全國有53個省市出臺地補，而截至5月31日，全國只有17個省市的地補落地，下半年地補政策補貼陸續出臺會給予客車行業反彈的契機。而且，從政策力度來看，17個已經出臺的省市中北京、天津、江蘇、福州的補貼標準打滿50%的上限，顯示出政策對新能源汽車的扶持力度還是比較高的。

3）新能源汽車免購置稅目錄出臺。這是時隔5個月之后今年首次發布免購置稅名單。購置稅是國家統一稅率，為車款的10%，數額還是挺大的，今年補貼退坡后終端客戶需要承擔更高的購車成本，因此購置稅的出臺會明顯影響到下游企業和消費者的購買意愿。綜合可以判斷，接下來新能源客車領域會有一個恢復性增長。

金龍與中通存在交易機會

從行業的角度看，客車制造是個集中度較高的汽車細分行業。國內A股市場上，能造客車的企業屈指可數，只有宇通、金龍、安凱、中通、亞星、比亞迪、曙光、京威（五洲龍）、福田、力帆等幾家，其中類似比亞迪、福田、京威（五洲龍）等企業有客車業務但不是最主要的業務。因此純客車制造的只有宇通、金龍、安凱、中通等寥寥幾家企業，其中，從市場規模和收入規模來看，宇通、金龍與中通占據新能源客車行業前三甲。

從銷量可以看出可以看出，金龍的總銷量一直高于其他兩家，但2016年由于騙補事件發生，宇通與金龍的差距在明顯縮小，而中通的級別尚無法與金龍和宇通相提并論。從新能源客車細分領域看，2016年宇通賣了2.68萬輛新能源客車，金龍只賣了1.6萬輛，中通賣了1.4萬輛，不過2016年中通總共賣了1.8萬輛車，新能源客車占比最高，中通的成長性顯然好于其他兩家。

從營業收入的角度看，金龍排名第二，但與宇通的營業收入規模差距逐年拉大。2013年是分水嶺，這年宇通的營收首次超過金龍。如果將業務拆分，可以看到，金龍與宇通在大型客車方面齊平，但在輕型車方面金龍遠遠超過后者，而輕型車的造價顯然是要比大型客車低的。

從市占率的角度看，按銷售額統計2016年國內前五大客車企業市占率高達72.65%，市場集中度很高，但是宇通、金龍、中通還有力帆的毛利率都在20%上下（16年宇通稍高于行業平均水平，但也只有27%）。毛利之所以這么低，主要是客車企業自主研發的核心零部件很少，都是外購為主、自研為輔。比如說發動機用玉柴、濰柴和錫柴的。

客車企業本身沒有太多技術，那么要盈利提升就要節源節流，成本控制和研發投入成為企業的最大優勢。宇通在2012年收入端就超過金龍，但凈利潤規模拉開逐年增大，最主要的原因在于宇通在成本端的控制要好于金龍，而且宇通在研發的投入上也很大，新能源客車中的關鍵零部件整車控制系統就是自主研發，電機、電容、動力電池系統也是與其他企業聯合開發，所以毛利可以快速上升。

反觀金龍，2015年公司的營收規模基本與宇通相差不大，是業內唯一規模能與宇通相提并論的企業，但是金龍的凈利潤卻不足宇通的1/8。究其原因在于內耗太大，毛利率低了宇通8個點，凈利潤率只有1/4。不過福汽入主公司后，內耗的改善是可以看到的，2013年-2015年毛利率分別為12.48%、13.9%和17%，銷售凈利率分別為2.15%、2.27%和3.52%，都是連年提升。

從公司管理層看，蘇州金龍出事后，公司高層人事變動很大，原董事長廉小強被抓，蘇州金龍總經理跳樓，原董秘兼財務總監喬紅軍辭職，市場擔憂推動三龍整合改革進度會放慢，不過總經理順位上位董事長，可以猜想公司會繼續執行原戰略。另外，公司董秘是是做投行保薦人出身，給人資本運作的想法。

整體而言，三家公司中宇通的成長性毋庸置疑，是長線配置的絕佳標的。但短期看，金龍和中通有超跌反彈的需求，短線存在交易性機會。

表：2015年和2016年三大客車巨頭銷售數據一覽