盈余管理與債券融資：一個綜述

劉佳

一、引言

盈余管理是指發(fā)生在管理當局運用職業(yè)判斷編制財務(wù)報告和通過規(guī)劃交易以變更財務(wù)報告時旨在誤導(dǎo)那些以公司的經(jīng)濟業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的利益關(guān)系人的決策或者影響那些以報告數(shù)字為基礎(chǔ)的契約的結(jié)果（Healy and Wahlen，1999）。企業(yè)在債券融資中是存在盈余管理動機的。但是，一方面融資動機下的盈余管理研究（Teoh etal，1998）認為，企業(yè)有較強的動機在面臨融資困境之時，通過改變財務(wù)行為可以獲取融資。

二、企業(yè)債券融資中盈余管理的動機研究

（一）資本市場動機

資本市場動機即企業(yè)以獲得有利融資地位、降低融資成本為目的進行盈余管理的動機。這方面的研宄主要關(guān)注債券發(fā)行前后企業(yè)的盈余管理行為。Liu，Ning and Davidson（2010）觀察債券發(fā)行前后五年的時間窗口內(nèi)的非正常流動性應(yīng)計，發(fā)現(xiàn)樣本公司在發(fā)行前一年及當年有顯著向上調(diào)整盈利的行為，而且發(fā)行前一年的可操縱流動性應(yīng)計最大。

（二）債券契約動機

債券契約動機是指債務(wù)人為避免違反債務(wù)合約條款而進行盈余管理的動機。對債券契約動機的檢驗主要是針對債券違約企業(yè)進行的，Defond and Jiambalvo（1994），Sweeney（1994），Dechow，Sloan（1996）都研究了近百家債券違約公司，發(fā)現(xiàn)這些公司在違反債務(wù)條約的前一年和當年存在顯著的盈余管理行為，證明逃避債券契約限制會引發(fā)管理層進行盈余操縱。

三、盈余管理對債券融資的影響研究

研究盈余管理對債券融資的影響集中在考察其對信用評級和債券成本的影響兩方面。對這兩方面的考察，也就是檢驗了評級機構(gòu)和債權(quán)人或資本市場對盈余管理的識別和反應(yīng)，因此兩者的結(jié)論也是相互聯(lián)系、相互印證的。盈余管理作用于債券利差可能通過直接途徑和間接途徑兩種，間接途徑即通過影響債券信用評級來影響債券利差，這意味著僨券市場的投資者不會自己考察企業(yè)的盈余質(zhì)量，而是完全依賴評級機構(gòu)所給的信用評級來評價。因此，在探討盈余管理對債券融資成本之前，有必要先分析盈余管理與信用評級的關(guān)系。

（一）盈余管理與債券評級的關(guān)系

前述實證研究和理論分析可知，企業(yè)存在進行財務(wù)操縱以獲得有利的評級的動機。但是，盡管盈余管理能提高企業(yè)當期報表業(yè)績，但它只是改變了利潤確認時機，并沒有真正改善企業(yè)的盈利能力，相反會降低盈余質(zhì)量（Kim，Chung and Firth，2005；Lo，2008），加大了未來現(xiàn)金流的不確定性，引發(fā)信息使用者對企業(yè)盈利持續(xù)性的懷疑，另一方面，有研宄指出，盈余管理甚至?xí)ζ髽I(yè)的長期業(yè)績造成不利影響（Gunny，2005；Aflatooni and Nikbakht，2010）。

以前研究表明，債券發(fā)行企業(yè)的盈余管理行為招致更差的信用評級的前提是，評級機構(gòu)能夠識別出虛增的盈余，正確判斷企業(yè)的盈余質(zhì)量，但也有學(xué)者得出了相反的觀點。對于債券評級，評級機構(gòu)也認為自己并不扮演審計的角色，企業(yè)經(jīng)審計的財務(wù)報告在一定程度上是值得信賴的（Demirtas and Cornaggia，2013）。

（二）盈余管理與債券融資成本的關(guān)系

當公司進入債券市場融資時，需要信用評級機構(gòu)出具評級報告，達到要求等級方可順利發(fā)行，并且信用評級的好壞直接決定債務(wù)發(fā)行成本的高低。公司債券的融資成本通常由債券利息成本和融資費用構(gòu)成，其中利息成本占主要部分，其對應(yīng)于投資要求的債券收益率。已有研究表明，公司債券利率的計算主要由同期基準利率加上利差來確定，其中利差主要取決于違約風險溢價、稅收補償和流動性溢價等因素，由于評級提供了違約風險的市場信息，風險溢價則主要受公司信用評級的影響而決定（陳超，2008）。

綜上分析，企業(yè)通過盈余管理的手段提高債券評級，直接或間接地降低企業(yè)債券融資的門檻、債券融資成本。評級機構(gòu)在出具評級報告時一般是通過考察公司的整體經(jīng)營情況（尤其是盈利能力）來評價發(fā)行人如期還本付息的能力及其可信任程度，評級機構(gòu)認為盈利能力最終反映了企業(yè)資產(chǎn)的價值，并檢驗了公司的運營狀況和競爭能力。關(guān)于盈利能力與信用評級的關(guān)系，許多學(xué)者做了詳盡的研究，在關(guān)于債券評級預(yù)測的統(tǒng)計技術(shù)研究開始，從財務(wù)指標的角度進行研究，發(fā)現(xiàn)會計數(shù)據(jù)和財務(wù)比率對公司債券評級的決定起到作用。

四、盈佘管理影響債券融資成本的機理尋求解釋

學(xué)者指出，盈余管理對融資成本等經(jīng)濟后果的影響顯著性并不是均勻分布的（Liu，Ning and Davison，2010），雖然整體看盈余管理有助于降低企業(yè)融資成本，但是有的企業(yè)卻因為自己的盈余操作行為付出了代價，為此就需要對盈余管理對債券資本成本影響機理進一步研究。

（一）信息不對稱假設(shè)

信息不對稱認為市場賣方更多的信息，利用這種信息優(yōu)勢向買方傳遞信息獲得利益。而作為銀行投資者便要充分考慮到該因素，從市場獲取更多樣性的信息，結(jié)合企業(yè)過往期間信息進行審慎分析，以正確評價企業(yè)的盈利能力，償債能力等。

1.外部審計的影響

對于報告使用者而言，財務(wù)報告要具有足夠的可信度才有使用價值，然而企業(yè)作為報告提供者，有各種粉飾報告的動機，因此引入第三方鑒證者至關(guān)重要。高質(zhì)量審計師的選聘可以降低信息不對稱程度，并向市場傳遞有利信號，從而幫助企業(yè)減輕融資約束，改善市場表現(xiàn)。股票市場中，這一點已得到了實證證據(jù)支持，選擇高質(zhì)量審計師會得到投資者的認可（Balvers，McDonald and Miller，1988）。

2.債券期限的影響

債券市場中投資者僅能對未到期債券進行交易，距離償付日期越長的債券意味著暴露在風險之中時間越長，所承擔的不確定性越大，這不僅會導(dǎo)致成熟期長的債券需要更高的風險溢價和要求回報率（Pedrosa and Roll，1988）還可能放大信息不對稱程度及其在債券融資中的影響。因此，可以推測，相對于短期債券，成熟期較長的債券的信息不對稱程度更高，債券發(fā)行企業(yè)的盈余管理行為對融資成本的影響會進一步被加強，對于到期期限較長的債券，其發(fā)行主體在發(fā)債前旳盈余管理行為更能降低債券融資成本。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)假設(shè)

獨立財產(chǎn)權(quán)和完善的產(chǎn)權(quán)制度是企業(yè)以及資本市場存在和發(fā)展的前提，沒有清晰產(chǎn)權(quán)制度將會導(dǎo)致資源配置無效、市場效率底下。與擁有清晰所有權(quán)的私人企業(yè)不同，國有企業(yè)發(fā)債主體雖然享有更優(yōu)越的市場地位，但可能由于產(chǎn)權(quán)主體缺位、產(chǎn)權(quán)模糊表現(xiàn)出效率更低的經(jīng)濟行為后果（陳成鮮、王渙塵，2001）。國有屬性的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果主要由國家承擔，一旦發(fā)生虧損，最終買單者還是國家，因此國有發(fā)債企業(yè)的償債能力和違約風險一定程度上與政府信用掛鉤，而享有隱形的政府擔保（Qian and Roland，1988），從而擁有風險水平的樂觀估計導(dǎo)致較低融資成本（Sanchez-Ballesta and Garcia-Meca，2011）。