全球風險資產普漲

近期，在經歷了兩周DeepSeek沖擊及關稅的擾動后，發達市場轉漲。全球頂著關稅沖擊后迎來風險偏好抬升期。A股、有色、黃金等重拾信心，市場風險偏好有所抬升；整體氛圍與24年Q2有些許類似：2月比特幣開始拉升，3月初黃金開始拉升，3月末有色開始拉升，4月外資開始唱多中國帶動A＼H股上沖；當時的敘事是全球共振復蘇。

西部證券認為，近期全球風險資產的反彈主要還是基于特朗普正式上臺后反復博弈關稅后導致的“關稅疲勞”，即市場在逐步摸清特朗普關稅政策背后的宏觀企圖后發現談判空間尚在。最典型的例子就是在1月中旬“漸進式關稅”提出后，前期遭關稅利空壓制的歐股最先開啟反彈，過去一個月內漲幅近10%。

全球風險資產上漲的“主線”與“副本”

東吳證券總結，全球股指基本全線上漲，主要是基于兩條主線，一條“副本”。

主線一：關稅對等尚未落地。特朗普關稅政策“說的多，做的少”，雖然“嘴硬”，多次表示征收對等關稅，但新舉措并未立即加征關稅，而是啟動了一項可能持續幾周，甚至是幾個月的關稅審查工作。根據特朗普的商務部長提名人霍華德·盧特尼克表示，“對等關稅”最早可能于4月2日開始征收。考慮到關稅政策沒有立馬實施，這意味著“談判”gt;“目的”，因此對等關稅“延遲”，成為刺激全球大類資產上漲的一大重要原因。

主線二：DeepSeek的沖擊修復。美國大型科技公司快速走出DeepSeek帶來的沖擊，尤其是英偉達修復了大部分Deepseek的“沖擊效應”。從DeepSeek火爆出圈的當日下跌近17%，目前已經修復超90%（股價從1月27日的118美元已經反彈至2月14日的138美元）。

“副本”：俄烏沖突緩解的可能性大增。上周三（12日），美國總統特朗普先后同俄羅斯總統普京和烏克蘭總統澤連斯基通電話。特朗普與普京通話，表示俄烏戰爭談判現已開始，雙方均認同并主張盡快停止俄烏沖突。考慮到結束俄烏沖突指日可待，美股當日小幅反彈。

往后看，盡管DeepSeek出圈使得投資者重新思考美國科技股敘事，但尚未徹底改變美國科技牛市趨勢：

1、目前美股科技偏貴，需要一個下跌理由；

2、DeepSeek沒有影響到全球以美國為領導的科技“霸權”，不是負向“蹺蹺板”，1+1gt;2，美股科技的敘事還可以繼續；

3、基本面才是一切的根基，美國經濟韌性仍在；

4、特朗普仍有一系列政策支持美國科技的“霸權”。

此外，上周通脹數據雖沒有成為全球的交易重點，但走高的數據給未來美股埋下了隱患。無論是核心商品中二手車價格大幅上漲（已連續5個月環比正增長），還是核心服務中交通運輸類從環比0.5%上漲至近2%，通脹全面大超預期，主要項目幾乎都高于前值。需警惕未來通脹持續走高給美股帶來的波動。

上周中國資產持續演繹主線二，港股領漲全球。恒生科技一度突破去年10月以來的高位。恒生科技、恒生指數及恒生國企指數分別上漲7.3%、7%及6.9%。上周中國AI模型快速部署應用，阿里巴巴宣布與蘋果在AI合作，中國AI模型在應用端交互案例還在持續演繹。

歐洲股市再創新高，俄烏停火的強預期下，市場風險偏好修復。“副本一”的催化下市場風險偏好明顯回升，助力歐股大漲。在地緣緩和，以及歐央行寬松貨幣預期、德國潛在財政刺激的順風影響下，歐洲經濟、股市前景向好，利空因素正逐步退去。在當前歐洲股市估值優勢明顯、企業盈利增長預期樂觀，市場仍舊在進一步階段性布局“低估”的歐洲，但仍需警惕特朗普關稅針對言論和具體方案出臺帶來的不利沖擊。

海外市場背后的兩個宏觀敘事

特朗普上任以來，黃金再創新高，逼近3000美元的千元關口，美債收益率在經過短期喘息后，最近又步入反彈趨勢。東方證券發布專題報告，探討了近期引人矚目的市場行情背后的幾個關鍵宏觀敘事。

1、通脹預期失去錨定，但主要與政策預期有關。2月美國一年期通脹預期從前值3.3%上升至4.3%，通脹預期脫鉤風險確實已經出現，但兩黨選民對于通脹預期的極端分化意味著新政府的政策動向是后續通脹預期的主要驅動力量。

2、通脹實際表現：去通脹進程仍在緩慢推進。1月美國通脹數據超預期，CPI同比升至3%，核心CPI同比3.3%。東方證券認為近期通脹中超預期的分項偏短期性，整體通脹水平并沒有顯露出連貫的再通脹趨勢。當前通脹向上的作用力主要是價格“粘性\"，隨著這些在統計上滯后的價格分項逐步回歸，后續去通脹趨勢預計也將延續。

通脹同比反彈，通脹預期躁動，當下這種基于預期的再通脹敘事比較接近23年底-24年初的環境，可能也需要2-3個月的數據（需要持續回落）、政策預期（不出現大超預期的關稅進展）把市場的再通脹預期拉回來。

3、債務可持續性：可能比再通脹更重要的宏觀敘事。在對利率變化做拆解后不難發現，再通脹敘事確實發揮了作用，但實際期限溢價的拉升才是本輪趨勢最重要的驅動。它背后一般反映了：1）長期美債市場需求：央行資產負債表政策、大類資產關系（組合對沖需求等）、利率波動率；2）長期美債市場供給：財政政策。

需求端對應24H2以來的美債波動率上升，削弱了美債背后一批資金的配置需求，同時，在股債相關性強化的背景下（同時回調），債券在資產組合當中的對沖性配置需求也被削弱。供給端的故事就是美國財政，對應新政府后的財政政策不確定性和債務可持續性挑戰。

東方證券認為黃金行情背后的基本面邏輯也是債務可持續性。2024年12月以來，黃金基本與美元指數同步上漲，反映避險需求及對政策不確定性的對沖。這也是黃金和利率脫鉤的原因。

4、債務敘事轉向的可能性？這屆新政府上臺的第一年，結合當前美國經濟周期位置、潛在復蘇勢頭的主要驅動力、金融資產定價所處的位置、財政融資壓力，東方證券的判斷是新政府對利率走低會有比較強烈的訴求。這一點也在新政府上臺之后出現了明確的信號印證。

特朗普政府任上第一個債務融資計劃透露了重要的政策信號：維持債務供給的期限結構（超發短債，耶倫時期策略延續），預期方面，貝森特上任前曾反復批評財政部發行太多短期債務，市場預期長期債務供給上升。目的比較明確，指向盡可能壓降長端利率溢價。證明了壓降利率在當下政策目標當中的優先級。

前景：貝森特領導的財政部宣布暫時不調整發行債務期限（長端增發風險緩和）。Q2債務供給預計將會基于季節性和稅收規模大幅下降。現實的債務供需格局優化，也有利于債務風險敘事的緩和。此外，財政改革可能是下一個政策焦點，財政改革推進的消息和支出有效削減的信號，也有可能促成財政政策預期和債務可持續性敘事的轉變。

市場展望：利率仍有下行空間。股票下一輪反彈有望受到利率拐點的驅動。黃金跟隨財政政策預期和債務敘事。