基于價值投資策略的內(nèi)在價值評估模型研究

楚超嶺

【摘要】我國股市在不斷發(fā)展的過程中出現(xiàn)了如高市盈率、高發(fā)行價、高換手率等現(xiàn)象，這不利于投資者進(jìn)行價值投資。本文以價值投資為理論基礎(chǔ)，運用R語言軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)多元性線性回歸，構(gòu)建上市公司內(nèi)在價值評估模型，為廣大投資者進(jìn)行內(nèi)在價值評估提供實證研究。

【關(guān)鍵詞】價值投資 內(nèi)在價值

股票投資實踐者和學(xué)術(shù)研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預(yù)測股價走勢并獲得超額收益。沃倫·巴菲特繼承了本杰明·格雷厄姆和歐文·費雪對價值投資策略的研究，并通過長期持有獲得了巨大成功。股票的內(nèi)在價值指股票的公允價值，是由公司的基本面以及未來的發(fā)展?fàn)顩r所決定的本身所固有價值。“內(nèi)在價值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價格由于受到多種不確定因素的影響有時候會偏離其內(nèi)在價值，但是總體上，股票價格總是向著內(nèi)在價值回歸的。這就使得人們從對股價走勢的預(yù)測研究轉(zhuǎn)向了對股票內(nèi)在價值的研究。本文通過對股票長期走勢的影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而對股票內(nèi)在價值進(jìn)行評估。

一、實證分析

（1）模型基本假設(shè)。通過對價值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價值投資策略的內(nèi)在價值評估模型的一些基本假設(shè)：H1：價值投資理論認(rèn)為股票價格反映一個上市公司的內(nèi)在價值，任何公司股票的價格都是以其內(nèi)在價值為基礎(chǔ)的。H2：股票價格與公司的基本面因素相關(guān)，基本面因素對股價具有解釋能力。影響上市公司內(nèi)在價值的因素極多，有市場因素、基本面因素、國家政策因素和行業(yè)發(fā)展因素、行業(yè)競爭力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業(yè)的基本面因素上。H3：價值投資理論認(rèn)為不論是價值股、成長股或者概念股，其內(nèi)在價值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價格的長期走勢也是由基本面因素所決定。

（2）樣本數(shù)據(jù)來源。十八屆三中會以后，為了進(jìn)一步深化改革，我國A股市場IPO即將由核準(zhǔn)制向注冊制改革。我國香港證券市場首次公開發(fā)行股票實施的是注冊制，市場相對成熟，對股票的定價相對合理，而目前我國A股市場IPO實施的是核準(zhǔn)制。含A股的H股是即在A股市場發(fā)行股票，又在香港證券市場發(fā)行股票。把含A股的H股作為研究樣本構(gòu)建內(nèi)在價值評估模型，可以比較合理地評估我國上市公司內(nèi)在價值。此外，本文選取的股票市場數(shù)據(jù)均來自于Choice數(shù)據(jù)庫。

（3）樣本數(shù)據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)。對2007年至2015年含A股的H股的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。樣本數(shù)據(jù)的時間跨度內(nèi)，含A股的H股既經(jīng)歷了牛市也經(jīng)歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時確保樣本的可統(tǒng)計性。各上市公司年報公布的時間不一致，會導(dǎo)致數(shù)據(jù)收集相對困難和股價的異常波動。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價作為普通股股價。考慮到股票的分紅等因素，對所有股票價格進(jìn)行復(fù)權(quán)處理。

（4）模型變量的選擇。本節(jié)主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個方面如股本擴(kuò)張能力、償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)。

（5）實證結(jié)果與分析。本文在選擇面板數(shù)據(jù)多遠(yuǎn)線性回歸模型時，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定使用個體固定效應(yīng)模型。個體固定效應(yīng)模型指從時間和個體上看，面板數(shù)據(jù)回歸模型的解釋變量對被解釋變量的效應(yīng)不隨時間和個體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應(yīng)隨個體變化而不隨時間變化。

表3 模型回歸結(jié)果

注：‘*** ‘** ‘* ‘. ‘分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上顯著

如上所示，用R語言進(jìn)行回歸的結(jié)果為：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價=-1.644+0.767每股凈資產(chǎn)+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現(xiàn)金流量凈額+0.314固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

二、研究結(jié)論

本文按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選取2007年-2016年連續(xù)9年的含A股的H股公司并基于價值投資策略篩選能夠反映公司內(nèi)在價值的指標(biāo)，然后利用R語言統(tǒng)計軟件對樣本公司各年的股票價格與所選指標(biāo)建立多元回歸模型，建立上市公司股票內(nèi)在價值估值的模型。通過大量的實證分析，得出的主要結(jié)論為：

（1）基本面因素解釋力較強。從2007年到2015年實證模型的擬合度和各種檢驗結(jié)果都較為理想，說明樣本股的市場價格會受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股價呈正相關(guān)關(guān)系，而每股現(xiàn)金流量凈額回與股價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合個基本面因素對股價的影響效應(yīng)。由此可以看出，通過對公司基本面的研究與分析，進(jìn)而挑選出具有投資價值的股票是可行的。

（2）基本面因素中償債能力的變量不顯著相關(guān)。本文償債能力指標(biāo)包括流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率。一般認(rèn)為流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理的范圍內(nèi)能保證償債能力很強。但應(yīng)注意的是，如果比率過高企業(yè)并不一定償還債務(wù)的能力就很強。因此，償債能力指標(biāo)與股價沒有顯著相關(guān)性。

（3）其他因素對股價也有一定的影響。盡管股票價格可以通過基本面指標(biāo)進(jìn)行解釋，然而從實證結(jié)果角度而言，基本面因素對股價所產(chǎn)生的影響具有不穩(wěn)定性和不完全性。由此可見，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政景氣程度、政策調(diào)控、市場投機行為以及行業(yè)整體發(fā)展走向也都會對企業(yè)內(nèi)在價值產(chǎn)生影響。

中國的證券市場在經(jīng)歷了30余年的發(fā)展歷程后，必然要與國際資本市場的主流趨勢接軌。價值投資策略作為西方主流投資策略將逐漸受到國內(nèi)市場的重視，機構(gòu)投資者和大基金也將圍繞公司價值進(jìn)行投資。可以預(yù)見，價值投資策略也必將在實踐中接受檢驗和不斷完善。