私募股權基金定價財務影響因素分析

郭呈漢++劉露露

【摘要】隨著中國經濟的不斷發展以及資本市場的不斷進步，私募股權市場得到了迅速發展。截止至2016年12月底，私募基金行業認繳規模為10.24萬億，其中私募股權類的規模高達6.68萬億，私募股權基金在資本市場的融資作用愈發重大。本文運用實證研究的方法，對影響私募股權基金的投資定價影響因素進行分析

【關鍵詞】私募 定價

我們根據私募股權基金進入企業的時間不同，把基金分為了天使投資、創業投資、PRE-IPO投資。因為前期數據比較難獲得，本文主要研究的是IPO之前進入的基金項目定價方面的問題。

傳統經典的估計模型已經經過了市場的考驗并得到應用，但是現在市場我們大多需要結合公司的情況來選取適合的模型，并針對于模型選取有特點的影響因素進行改變來進行估值。對于國內的投資來說，大家更傾向于利用相對價值理論，首先數據相對比較容易獲得，而且可以對企業進行全面的考量，所以對于企業估值我們多選用市盈率、市凈率、收入乘數這三種方式。因為可比企業的企業價值以及息稅前收入這些數據無法獲取，所以本文主要是結合市盈率、市凈率整兩個模型來對定價影響因素進行分析。

因此我們通過六個指標，分別是上市前私募的每股收益、行業平均市盈率、每股凈資產、行業平均市凈率、私募進入到退出的時長以及目標企業的IPO價格來分析影響私募進入價格的相關因素。多元線性回歸的方式來對影響私募股權基金進入企業時的價格進行相關因素分析。研究模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2EPS+β3IPO+β4PE+β5PB+β6T+ε

其中：P——代表著是私募股權基金進入時的價格

NVPS——私募股權基金進入企業當時的每股凈資產

EPS——私募股權基金進入企業當時的每股收益

IPO——發行價格（私募退出的價格）

PE——私募股權基金進入企業當時的行業平均市盈率

PB——私募股權基金進入企業當時的行業平均市凈率

T——私募股權基金進行企業到企業上市中間的時長

我們用Eviews對模型進行多元回歸分析來考察影響私募進入時價格的影響因素。

表1 最小二乘法的回歸結果

回歸結果中可決系數R2=0.781791，修正的可決系數R2=0.773557。說明模型的擬合程度還可以。但是當α=0.05時，IPO系數不能通過檢驗，而且IPO的系數為負，與經濟意義不符，表明模型很可能存在嚴重的多重共線性。我們應該對模型進行修正。

我們這里用逐步回歸的方式對共線性進行修正，以PB為基準進行回歸。從逐步回歸結果中我們發現，每股收益以及IPO時的價格都無法通過檢驗，把這個影響因素進行剔除，修正后的模型如下：

P=β0+β1NVPS+β2PE+β3PB+β4T+ε

其中： P——代表著是私募進入的價格

NVPS——上市前私募進入當時的每股凈資產

PE——上市前私募進入當時的行業平均市盈率

PB——上市前私募進入當時的行業平均市凈率

T——上市前私募投資進入時點距上市時點的時間長短

表2 運用White消除異方差后模型結果

回歸結果中R2=0.761980，修正R2=0.756066，說明模型的擬合度還可以。從上表中P值都通過了檢驗，模型有效。多元回歸模型的多元方程為：

P=2.290821NVPS+0.056654PE+1.098767PB-0.346288T

-1.673148

由公司可以看出，私募進入的價格與每股凈資產以及市凈率成明顯的正比關系，與市盈率成不太強烈的正比關系，與投資的時長成反比關系。按照上表中消除異方差后的結果的T值顯示，影響私募股權基金進入時的價格的重要性依次是每股凈資產、市凈率、市盈率以及時間。說明凈資產對于私募股權基金定價起到很大的影響，這是由于本文分析的對象是pre—ipo的基金，這類基金進入公司的企業經營狀況都比較穩定，因此每股凈資產是比較重要的因素，同時凈資產也對應的企業的清算價值，影響著私募股權基金的投資風險。

參考文獻：

[1]吳曉靈.發展私募股權基金需要研究的幾個問題[J].中國金融，2007，（11）.

[2]莊穎.我國公司上市前私募定價影響研究[D].上海交通大學，2009.

[3]褚俊.私募股權投資基金運作管理研究一一以A公司為例[D].蘇州大學，2013.