從ROE角度看風格切換可能性

國信證券 燕 翔

從ROE角度看風格切換可能性

國信證券 燕 翔

當前市場投資者特別關(guān)心的一個問題就是下一輪的風格切換何時會來。2017年以來市場的整體風格就是龍頭白馬股一騎絕塵，表現(xiàn)絕對領(lǐng)先。但在創(chuàng)業(yè)板等經(jīng)歷了前期的大幅調(diào)整后，市場對于博弈“小票”的情緒再度慢慢升溫。但總結(jié)起來，當前很多市場投資者開始更多關(guān)注“小票”的邏輯仍然僅僅是前期跌的較多，并沒有更多新增的看好邏輯出現(xiàn)。

2017年以來我們始終堅持提倡以價值投資的眼光，長期布局優(yōu)勢龍頭企業(yè)。我們認為當前龍頭白馬行情背后的核心邏輯是各個行業(yè)龍頭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)集中度提升過程中的價值重估，未來具有可持續(xù)性。

而在近期我們再次提出價值投資唯一重要的變量就是ROE（凈資產(chǎn)收益率），擁有持續(xù)、穩(wěn)定的高凈資產(chǎn)收益率是公司股價持續(xù)上漲的核心動力。這里我們也想通過ROE的視角來談一下對市場風格切換的看法。

圖一：2017年以來龍頭白馬行情一騎絕塵

龍頭白馬行情一騎絕塵

圖一報告了2012年以來主板與創(chuàng)業(yè)板整體ROE走勢的對比，這里我們計算ROE時采取了整體法，各個特定時間的樣本為上市一年以上的上市公司。從這張圖中，我們可以看到如下幾個特點：

第一、2013年以來的創(chuàng)業(yè)板行情與其ROE走勢高度一致。創(chuàng)業(yè)板的牛市始于2012年12月、終于2015年6月。促成創(chuàng)業(yè)板牛市的因素有很多，包括科技創(chuàng)新、移動互聯(lián)網(wǎng)等等。但從財務(wù)數(shù)據(jù)看，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，從2012年四季度開始創(chuàng)業(yè)板公司的整體ROE水平開始見底回升，這個ROE回升的過程一直持續(xù)到2015年三季度，正好對應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)板牛市結(jié)束的時間。

第二、2015年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長但ROE增長沒有了。從2015年三季度到現(xiàn)在，雖然創(chuàng)業(yè)板公司仍然繼續(xù)保持著近40%的凈利潤增速，但ROE增長已經(jīng)沒有了。外延式并購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業(yè)投資的資金運用效率并沒有提高。分母（股本）增速比分子（凈利潤）還高，所謂的業(yè)績高增速下ROE無法提高，這是制約當前創(chuàng)業(yè)板公司股價的重要因素。

第三、主板從2016年下半年起ROE快速回升。與創(chuàng)業(yè)板不同，主板上市公司的ROE在2012年至2015年間出現(xiàn)了明顯的下降，而從2016年下半年起開始出現(xiàn)了快速回升，這與2013年到2014年創(chuàng)業(yè)板牛市、2016年下半年以來龍頭白馬行情啟動時間上基本完全對應(yīng)。因此，至少從數(shù)據(jù)中我們可以發(fā)現(xiàn)，主板與創(chuàng)業(yè)板ROE走勢的不同很好地解釋了過去五年間的市場風格變化。

第四、創(chuàng)業(yè)板與主板ROE絕對水平基本相同。從絕對水平看，當前主板（剔除金融兩油）和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏）的ROE基本完全相同，在8.5%左右。

圖二：2012年以來主板與創(chuàng)業(yè)板ROE

現(xiàn)在我們回到最關(guān)注的問題，短期看市場會不會再次風格切換，從目前的白馬龍頭重新切回到中小創(chuàng)。

以價值投資的眼光布局優(yōu)勢龍頭企業(yè)

根據(jù)前述四點，我們認為這種風格轉(zhuǎn)換的可能性很小。

當前創(chuàng)業(yè)板ROE與主板基本相同，而PB大幅高于主板。雖然此前創(chuàng)業(yè)板的ROE絕對水平也曾長期低于主板，但當時創(chuàng)業(yè)板ROE趨勢向上而主板趨勢向下，發(fā)展趨勢的不同可以改變市場對未來的預(yù)期。而在當前，創(chuàng)業(yè)板面臨著ROE絕對值不高、趨勢向下、且估值很貴的局面，相比主板ROE趨勢向上且估值便宜，市場風格很難改變。

綜合來看，2015年以來，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長但ROE增長沒有了，外延式并購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業(yè)投資的資金運用效率并沒有提高，股權(quán)價值被攤薄，這是制約當前創(chuàng)業(yè)板公司股價的重要因素。

而2016年下半年以來，主板公司ROE快速回升。主板與創(chuàng)業(yè)板主板與創(chuàng)業(yè)板ROE走勢的分化與市場行情風格完全吻合。

我們認為市場風格短期內(nèi)很難改變。我們繼續(xù)建議以價值投資的眼光布局各個行業(yè)的優(yōu)勢龍頭企業(yè)。