我國上市公司再融資問題

◎楊玉蓮

我國上市公司再融資問題

◎楊玉蓮

上市公司再融資問題在我國證券市場上由來已久。隨著我國證券市場的不斷發展，上市公司數量的不斷增加，我國上市公司對于再融資的需求越來越強烈。而在對于上市公司再融資方式的選擇上，我國上市公司偏好于股權融資，普遍存在著“圈錢”動機、資金投向不規范、資金利用不合理等現象。

上市公司再融資

融資即指為支付超過現金的購貨款而采取的貨幣交易手段，或為取得資產而集資所采取的貨幣手段。

對于上市公司再融資，目前我國學者仍然沒有給出一致統一的定義。主流的學者認為，上市公司再融資應劃分為廣義的上市公司再融資和狹義的上市公司再融資。其中，廣義的再融資是指公司在向社會首次公開發行股票以后，以上市公司為主體進行的任何途徑的融資行為。而狹義的上市公司再融資是指公司在向社會首次公開發行股票后，再通過資本市場來進行融資的行為，其具體方式主要有配股、增發新股和發行可轉換債券等。由于本文的研究目的是上市公司通過股權形式融資導致的問題研究，因此本文對于上市公司再融資的概念界定主要是上述定義中的狹義的上市公司再融資的定義方式。

上市公司再融資方式

根據上述對于上市公司再融資的定義，上市公司再融資主要包括了配股、增發新股和可轉換債券三種形式。我們這里講對這三種方式進行分別闡述。

配股。配股是指上市公司通過一定的價格在現有股東之間再次發行股票籌措資金的行為。其配股的對象包括了法人股東、國家股東和社會公眾股東等等。由于所有股東均按照所持有的股票數量比例具有認購配股的權力，在所有股東均足額認購的前提下，所有股東的持股比例保持不變，因此不存在大小股東之間的利益平衡問題。

增發新股。增發新股是指上市公司為了實現繼續擴張的需要，通過股票市場再次發行新的股票的籌資行為。其也分為公開增發和非公開增發兩種形式，上市公司增發新股可以改善公司的股權結構，提升每股凈值等等，是當前市場上使用最多是再融資方式之一。

發行可轉換債券?？赊D換債券是指債券發行人在某種特定的條件下，將可轉換債券轉變為普通股股票的一種債券。其在轉換前具有債券性質，在轉換后又具有股票性質，是一種特殊的融資方式。由于可轉換債券具有股票和債權雙重特性，因此其在市場上的發行利率要低于普通債券。

我國上市公司再融資發展歷程及現狀

我國的證券市場經歷了快三十年的發展，兩市上市企業數量已經超過3000家，我國的證券市場也在不斷完善，我國上市公司再融資的相關制度也在不斷完善。

我國上市公司再融資現狀。隨著我國證券市場的不斷完善，以及上市公司自身的融資需求的不斷旺盛，上市公司再融資的比例以及規模呈現出逐年增長的情況。根據中國證券監督管理委員會的統計數據《2016年12月證券市場籌資統計表》顯示，2016年全年，通過配股融資的籌資金額合計為298.52億元，通過定向增發融資的籌資金額合計為16978.28億元，通過H股籌資金額528.95億元，通過發行可轉債籌資金額合計為195.42億元，上市公司再融資合計籌集資金18001.17億元；而2016年全年在A股市場上企業通過首次公開發行股票籌集資金合計為1633.56億元，僅為上市公司再融資規模的9.07%。相比2003年全年，通過配股融資的籌資金額合計為76.53億元，通過增發實現的籌資金額合計為116.12億元，通過可轉債籌資金額合計為181.21億元，通過H股融資合計為3.72億美元，上市公司再融資合計籌集資金約400億元；全年在A股市場上企業通過首次公開發行股票籌集資金合計為472.42億元。

由此可以看到，自2003年至2016年的14年中，我國上市公司再融資籌集資金的規模增長迅速，由全年400億增加至2016年的1.8萬億。同時，目前我國上市公司在再融資方式的選擇上更多的選擇增發中的定向增發融資方式，且增發的融資規模達到了94.32%。最后，我國上市公司再融資的規模過大，從2003年與IPO融資規模相當到2016年為IPO融資規模的約11倍。

我國上市公司再融資中存在的問題。我們通過上述對于我國上市公司再融資的歷程、現狀進行介紹后，需要對我國目前上市公司再融資存在的問題進行闡述。

上市公司偏好股權融資

根據上述的資本結構理論，公司在融資順序選擇上，一般優先選擇內部融資，其次是債務融資，最后才會選擇股權融資。而我國目前上市公司再融資的現狀恰好相反。

近年來，我國上市公司在再融資的方式選擇上越來越多的選擇了股權融資的方式，同時增發所占的比重也越來越高。1994年滬深兩市再融資規模僅50.16億元，2016年兩市再融資規模達到了1.8萬億元，增長359倍。與此同時，上市公司在選擇債務方式融資上就少了很多，盡管我國企業債券的發展歷史和規范程度都要高于股權融資。

再融資規模巨大，存在“圈錢”動機。對于上市公司自身而言，資金越多，其在進行項目投資的過程中受到的限制越少，同時也越融資滋生出一些關聯交易等現象。

而從歷年上市公司再融資的情況看，基本上能達到配股條件的都申請了配股，定價盡可能接近流通股股價，配股比例盡量高，以獲得更多的資金；增發和可轉債的開放，使得上市公司再融資的渠道增加，由于一段時間內增發的規模不受上市公司自身規模的限制，因此，以定向增發為主的增發成為了市場上最大的再融資渠道，2016年通過定向增發實現的融資規模對再融資規模占比超過了90%。由此可見，上市公司通過再融資圈錢的心理可見一斑。

再融資資金使用效率低下。由于我國證券市場對于上市公司再融資的政策一再放松，我國上市公司再融資變得越來越頻繁。這種現象導致我國上市公司再融資的意愿越來越強，再融資的規模越來越大，而再融資的資金使用上的隨意性也越來越大，導致了上市公司再融資的資金使用效率的低下。

上市公司頻繁的變更資金投向、將剩余募集資金用于理財、資金被大股東及關聯方長期占用、替關聯方進行違規擔保等等。2016年，北京暴風科技股份有限公司擬通過增發和支付現金形式申請募集資金30億元，其中10.8億元用來收購某明星持有的稻草熊影業60%股權，后該方案未通過中國證監會的審批，后阿里巴巴用176萬元購買了稻草熊影業15%的股份。由此看來，前者在進行收購時的目標企業估值比后者擴大了153倍。這不由得使市場上的投資者寒心，上市公司利用再融資資金溢價153倍進行收購，不禁讓人猜疑其背后的交易目的。隨后，中國證監會于2017年2月17日對《上市公司非公開發行股票實施細則》的部分條文進行修改，對發行價和再融資的規模等均進行了限制，以遏制“過度融資、頻繁融資、價差套利”等現象。

政策建議

隨著我國證券市場的不斷完善，機構投資者在證券市場上的作用越來越大，我國的上市公司再融資也會變得越來越規范。對于上市公司再融資而言，機構投資者的參與比例也越來越高，其對上市公司再融資的投票結果也會影響到其融資過程。

對于上市公司自身而言，選擇對自身有利的再融資方式可以對上市公司未來的發展起到重要的作用。上市公司應當根據各種不同再融資方式的利弊來進行評估選擇，而不應當以融資規模的大小來選擇。同時，上市公司應當合理規劃自身的經營規模和市場，審慎地開展跨市場經營。最后，上市公司在選擇再融資資金的利用上，應當合理利用。

對于監管層來說，其有必要加大對于上市公司再融資的監管并引導上市公司的良性發展，防止上市公司利用再融資進行圈錢行為，限制其再融資資金的項目投資范圍與資金的合理利用，從而達到規范我國上市公司再融資的目的。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）